Banif: Informe Semanal de Estrategia, 21 Mayo 2012

Banif: Claves de la semana pasada


Banif.- Mientras el mercado espera la puesta en marcha de una estrategia clara y contundente para lidiar con las tensiones de la zona Euro, el balance de los registros macro publicados a nivel global continúa siendo mixto. Así, la semana pasada surgieron nuevas pruebas de que la economía china continúa su proceso de aterrizaje “suave”, tanto desde el punto de vista doméstico como exterior, lo que podría propiciar medidas de estímulo monetario adicionales, además de las recientes bajadas del coeficiente de caja. En EEUU, el ritmo del crecimiento sigue siendo moderado, si bien los signos de mejora en sectores hasta ahora deprimidos, como el residencial, son cada vez más patentes.

Ponemos el foco en...

Teniendo en cuenta que todavía falta casi un mes para que se celebren las próximas elecciones griegas (17 de junio), los retos que se presentan en el corto plazo son: 1) entender qué políticas económicas son necesarias para apuntalar la zona Euro, y 2) determinar si estas medidas son suficientes para mitigar el riesgo de un proceso de contagio financiero. En este sentido, hay que recordar que a lo largo de los últimos meses se ha ampliado el “cortafuegos” europeo (EFSF/ESM) y ha habido un progreso significativo en términos de reformas económicas y fiscales, tanto a nivel de la Unión Europea como a nivel nacional. Además, en este periodo el balance del Banco Central Europeo ha crecido rápidamente hasta alcanzar 3 billones de euros (31% del PIB de la zona Euro). Sin embargo, ha llegado la hora de que los líderes europeos tomen acciones decisivas con el fin de evitar un contagio mayor al sector financiero y los mercados de renta fija de la periferia europea. Y es que, a nivel operativo, las entidades financieras no están preparadas para absorber el shock que supondría una salida de un país de la zona Euro. Así, aunque el sector financiero europeo ha reducido drásticamente la exposición a Grecia, las entidades tienen todavía una elevada interdependencia entre sí. A nivel dialéctico, hay que destacar que a lo largo de los últimos días, el discurso de los líderes europeos se ha tornado más contundente, con el ministro de Finanzas alemán haciendo un llamamiento para fortalecer la unión política en la zona Euro y con los líderes del G8 lanzando un mensaje de apoyo a Grecia y a la zona Euro. En nuestra opinión, ninguno de los grandes países de la zona Euro va a renunciar al progreso de integración europea alcanzado hasta ahora. No obstante, todavía faltan por implementar medidas adicionales para fomentar el crecimiento y evitar el contagio financiero. Al calor de la presión a nivel doméstico e internacional, parece probable que en la próxima cumbre de Jefes de Estado y de Gobierno de la UE se pongan en marcha medidas para apoyar el crecimiento europeo, siempre sin dejar de lado el proceso de consolidación fiscal. En este contexto, existe la posibilidad que se incrementen los fondos del Banco Europeo de Inversiones, que podría co-financiar proyectos de inversión en los países periféricos. Adicionalmente, los 80.000 millones de fondos estructurales sin utilizar podrían destinarse a financiar proyectos en el sur de Europa. Nuestro escenario principal es que las segundas elecciones griegas desembocarán en la continuidad del segundo programa de ayuda (con la posibilidad de que se pongan en marcha proyectos para fomentar el crecimiento y de que la Troika permita que el ritmo de los ajustes se relaje algo), aunque la incertidumbre en este punto es elevada. E

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Banif: Informe Diario de Mercado, 18 Mayo 2012

Buscando el equilibrio

Banif.-Tras los intentos fallidos de formar una coalición de Gobierno, según el informe diario de Banif, por parte de los principales partidos griegos, la convocatoria de nuevas elecciones para el próximo mes de junio, junto con el auge en las encuestas de intención de voto de los partidos “anti-rescate” continúa arrojando una fuerte incertidumbre respecto a la situación política en Grecia. No obstante, a pesar del contexto adverso, pensamos que una salida de Grecia del euro sigue teniendo una probabilidad, dado que los costes y los riesgos tanto para Grecia como para Europa sobrepasan a los eventuales beneficios. Para Grecia, los costes de una salida de la unión monetaria son evidentes.

Una salida en el corto plazo sería desordenada (por definición), derivada de que el eventual nuevo Gobierno griego opte por no continuar honrando los compromisos adoptados con la Troika. Así, tanto la UE como el FMI dejarían de continuar financiando a Grecia, lo que implicaría que el Banco Central Europeo no podría seguir concediendo liquidez al sistema financiero heleno. Por tanto, con Grecia fuera del Eurosistema, el colapso del sistema financiero heleno sería inmediato. Con un colapso total de la financiación exterior, sería necesario que Grecia intentase conseguir un superávit fiscal inmediato, mientras haría frente a salidas muy importantes de depósitos y un periodo de contracción económica severa. De hecho, todos los factores enumerados anteriormente se reforzarían entre si.

Si bien, la reintroducción de un dracma depreciado respecto al euro tiene efectos positivos sobre la competitividad de las empresas helenas, muchas compañías locales no podrían permitirse pagar sus deudas en divisa extranjera, lo que vendría a complicar aún más la situación de un sector privado falto de financiación. En este punto, hay que recordar que la economía helena (con un peso del sector exterior sobre el PIB de aproximadamente sólo un 7%), al contrario que Argentina (las exportaciones representan cerca de un 20% del PIB), tiene pocas commodities que exportar que supongan una fuente cierta y recurrente de ingresos. Desde el punto de vista del resto de Europa, los costes de una salida de Grecia del euro también exceden a los beneficios, en particular por las implicaciones que un eventual contagio de la situación podría tener sobre el conjunto de la zona Euro.

Así, la relación directa de la economía helena con el resto de la zona Euro, tanto desde el punto de vista comercial como financiero es limitada, y por tanto las consecuencias directas podrían ser asumidas por Europa. Y es que la mayor parte de la exposición europea a Grecia ha pasado del ámbito privado/financiero al sector público, encontrándose las mayores concentraciones en vehículos como el EFSF y las posiciones del BCE, cuyo montante suma aproximadamente 290.000 millones de euros. Así, poniéndonos en el peor de los casos y asumiendo una tasa de recuperación de entre el 20% y el 50%, la pérdida que Europa tendría que asumir apenas rondaría el 1%-2,5% del PIB, un porcentaje que consideramos asumible por parte de la zona Euro.

No obstante, el riesgo fundamental consiste en que una eventual salida de Grecia sentaría un peligroso precedente, lo que podría dar pie a que el riesgo de contagio se extendiese al resto de periféricos. El Consejo de Política fiscal y financiera de España se saldó favorablemente, obteniendo de las Comunidades Autónomas el compromiso para ajustar sus cuentas públicas y garantizar el cumplimiento del objetivo de déficit, fijado en el 1,5% del PIB regional. Este compromiso del conjunto de las comunidades se traduce en un ajuste global en sus arcas públicas para este año de 18.349 millones de euros.

La mayor parte de esta consolidación presupuestaria procede de recortes de gastos, unos 13.071 millones de euros. Aunque también habrá subida de impuestos autonómicos por 5.278 millones. Consideramos positivo de cara a generar confianza en la comunidad inversora el balance que se extrae de los planes económicos – financieros de reequilibrio que han presentado las Comunidades autónomas para el cumplimiento de los objetivos de déficit. La reducción de salarios públicos, la congelación del gasto en inversión o la subida del tramo autonómicos del IRPF, son algunas de las iniciativas contempladas. El mensaje de compromiso con los objetivos de consolidación fiscal es contundente y transparente, sin dejar margen para la duda.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 11 Mayo 2012

Aritmética Parlamentaria


Banif.- Según el informe diario de Banif, ni los recientes datos macro ni los resultados electorales en Francia y Grecia han provocado que los inversores comiencen a adoptar fuertes posiciones de aversión al riesgo, debido en parte a que el mercado continúa poniendo en precio una relajación de política monetaria en la zona Euro y EEUU. Sin embargo el sentimiento del mercado continúa afectado por la incertidumbre política helena. Así, la ampliación de diferenciales de los Tesoros periféricos continuó a lo largo de la jornada de ayer, con especial incidencia en las curvas de Grecia y Portugal, cuyos diferenciales frente a Alemania se ampliaron en más de 20 pb.

Además del incremento de las primas de riesgo soberanas, hay que destacar la reacción del crédito bancario de la zona Euro, cuyos diferenciales sufrieron un marcado aumento en toda Europa y, particularmente, en España. En el caso del crédito bancario español, pensamos que la volatilidad podría continuar hasta que se conozcan los detalles definitivos del plan de recapitalización propuesto por el Gobierno. Por último, hay que señalar que el mercado de divisas también ha recogido parte de la incertidumbre, con el cruce EUR/USD que parece haber roto definitivamente la cota de 1,30.

En lo que se refiere a Grecia, el líder de Nueva Democracia –partido ganador de los comicios del pasado domingo- se declaró ayer incapaz de formar una coalición de Gobierno estable, mientras que SYRIZA –partido que obtuvo el segundo lugar- parece que afronta dificultades importantes a la hora de intentar formar una coalición con el resto de partidos de la izquierda. Por tanto, cada vez parece más probable la celebración de unos nuevos comicios a mediados de junio. Lo interesante de este segundo proceso electoral es que sólo podrían presentarse los siete partidos que obtuvieron escaños en la primera votación, con lo que los partidos “tradicionales”, Nueva Democracia y PASOK, intentarán convertirlo en un plebiscito sobre la pertenencia a la zona Euro de Grecia para arañar más votos. En el caso de que tras estas nuevas elecciones, la aritmética parlamentaria imposibilite la formación de una coalición estable, pensamos que Papademos podría ser “invitado” a formar un gobierno de concentración.

En el plano estrictamente macro, los registros de producción industrial del mes de marzo en Alemania sorprendieron positivamente al avanzar un 2,8% intermensual, lo que unido a la revisión al alza de los datos del mes de febrero (desde -1,3% hasta -0,3% m/m), deja el nivel medio de producción industrial ligeramente más elevado (+0,1%) que el del último trimestre de 2011. Habiéndose publicado la mayor parte de los datos importantes del 1T12, nuestras estimaciones de crecimiento del PIB de la economía germana se sitúan entorno al 0,1% intertrimestral, aunque con riesgos a la baja. En lo que respecta al resto del ejercicio, será interesante conocer las previsiones de crecimiento de la Comisión Europea (se publicarán el próximo viernes), que podrían facilitar un cambio en las políticas europeas hacia un mayor equilibrio entre austeridad y crecimiento.

Si bien planteamos una parte central del año caracterizada por la recaída de la actividad en la zona Euro, la gestación de un “Pacto por el Crecimiento” en Europa tras los resultados electorales en Francia podría servir de estímulo para apuntalar los registros del PIB en algunas de las economías más vulnerables. En el seno de esta propuesta, la Unión Europea ha convocado una reunión de Jefes de Estado y de Gobierno el próximo 23 de mayo con el objetivo de establecer las directrices con las que se pretende impulsar el crecimiento económico en Europa.

No esperamos que un eventual pacto favorable al crecimiento rompa con la disciplina impuesta en el pacto fiscal, fundamentalmente por la oposición de Alemania. Aunque sí que podríamos contar con los primeros trazos del plan europeo para la utilización de fondos comunitarios, con el objetivo de promover el crecimiento. Diferir en un año las necesidades de ajuste fiscal en aquellos países de la zona Euro con peor situación cíclica es otra de las alternativas que se barajan a día de hoy en la esfera institucional europea, y de la que podríamos contar con novedades

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Banif: Informe Diario de Mercado, 08 Mayo 2012

Buscando el equilibrio

Banif.-Balance de riesgos desigual en Grecia y Francia, tras los resultados electorales del último fin de semana. La interpretación del mercado: negativa a la apertura de la sesión de ayer, cotizando el impacto de un posible recrudecimiento de las tensiones internas en Grecia (el movimiento más destacado, la ruptura en el cruce EUR/USD de la cota del 1,30); positiva al cierre, en respuesta a los avances que puedan darse en el proceso de saneamiento de la banca española. Así, la jornada se saldó con ganancias del sector bancario europeo en renta variable próximas al 3,5%, lideradas por la banca italiana y española, y corrección de diferenciales de deuda de sus respectivos soberanos (entre 5-10 pb).

Grecia volvió a erigirse como principal foco de inestabilidad en la esfera europea. La pérdida de respaldo experimentada por los dos grupos parlamentarios que formaban hasta el momento el Gobierno de coalición y habían aprobado las medidas de ajuste y reforma exigidas por la Troika (como precondición al segundo paquete de ayudas), abre el escenario político a la emergencia de nuevas fuerzas de poder reacias a continuar con los esfuerzos de consolidación. Sin que se descarte la necesidad de convocar nuevas elecciones para garantizar un gobierno con mayoría suficiente, lo cierto es que a corto plazo, y tal como ocurrió a finales de 2011, la inestabilidad interna amenaza con abrir una nueva etapa de volatilidad en torno a la situación helena. El fuerte tensionamiento de la curva Tesoro griego y las intensas caídas en la cotización de los principales bancos del país, los principales termómetros. Sustancialmente diferente es la expectativa que suscita el cambio de Gobierno en Francia. La posibilidad de asistir a una reorientación de los objetivos de cumplimiento del déficit público ha ganando peso en los últimos días, con la aparente mayor proclividad de Alemania a aceptar la elaboración de un Pacto por el Crecimiento (aunque sin comprometer la esencia del Pacto Fiscal) y la reacción de la Comisión Europea reconsiderando los esfuerzos de ajuste a acometer por economías en dificultades económicas serias.

En nuestra opinión, es vital que Europa logre un reequilibrio entre los objetivos de consolidación fiscal y la puesta en marcha de políticas pro-crecimiento. Y es que la zona Euro no está sufriendo la “típica” pérdida de tracción de demanda que se puede paliar sólo con estímulo, si no que, además, se enfrenta a un rebalanceo estructural de las cuentas externas y fiscales. Realizar esta distinción es importante puesto que determina las distintas políticas a adoptar a futuro. Por ejemplo, la puesta en marcha de políticas que sólo van a tratar de solventar los problemas de demanda europeos sería insuficiente para la región, dado que el mercado continuaría cuestionándose la solvencia de los soberanos periféricos y del sector financiero. Lo contrario, realizar exclusivamente políticas de consolidación fiscal también es inviable, solo hay que fijarse en el ejemplo griego. Una manera de combinar estos objetivos puede ser estableciendo mecanismos de transferencia fiscal, vía organismos supranacionales como el Banco Europeo de Inversiones, que sirvan para fomentar la actividad en los países periféricos, mientras estos últimos continúan conteniendo el gasto público.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 13 Abril 2012

Hay vida fuera de Europa


Banif.-La línea divisoria que parece trazar el mercado entre la zona Euro y el resto de zonas geográficas constituye una diferencia importante respecto a lo acaecido entre verano y otoño del año pasado. Fueron las noticias provenientes ayer de EEUU y el bloque emergente las que propiciaron una recuperación generalizada de los activos de riesgo. Mientras tanto, en Europa, pocas novedades: la subasta de deuda de Italia y la ampliación de capital del Banco Espirito Santo, lo más relevante. A destacar las relajaciones de 20 pb en la zona a 2 años de la curva italiana, donde el Tesoro colocó algo más de 2.800 millones de euros (máximo previsto de 3.000 millones) a un coste del 3,89% (comparado con el 2,76% de la subasta de marzo).

Con todo, más allá del encarecimiento previsto por la evolución del secundario en las últimas semanas, a destacar la recuperación de precio después de la subasta y un ratio de colocación que se ha situado en 1,43x (frente al 1,56x de marzo). Que EEUU ha sido uno de los “culpables” de que el mercado discrimine más ahora que hace unos meses entre bloques económicos parece incuestionable. Y es que “a golpe de datos”, el fantasma recesivo que sobrevoló la economía norteamericana entre el 3T11 y 4T11 se ha ido alejando. De cara al crecimiento del PIB del 1T12, los indicadores parciales que se vienen conociendo están provocando revisiones al alza en las previsiones del consenso, y parece claro que los registros superen con cierta holgura la cota del 2% anualizado.

Ayer, el estrechamiento del déficit comercial en febrero (desde 52.500 millones de dólares hasta 46.000), superior al previsto, constituye otra muestra en esa dirección. Y también es positivo que a pesar de la acumulación de señales de recuperación, la Reserva Federal siga anclada al sesgo acomodaticio en la orientación de su política monetaria. Ayer fue la número dos de la Fed (Yellen) quien sugería tipos a cero hasta finales de 2015: liquidez y crecimiento cuando más se necesita. Semana de batería densa de datos en China. El balance, positivo en nuestra opinión, puesto que sigue encuadrando al gigante asiático en la senda del aterrizaje suave.

El PIB avanzó un 8,1% interanual en 1T12, ocho décimas por debajo del trimestre precedente (aunque en tasa intertrimestral, la ralentización respecto al período anterior fue sólo de una décima). Pensamos que, a tenor de otros indicadores correspondientes al mes de marzo, la economía china estaría trazando un punto de inflexión hacia tasas de crecimiento más boyantes en los trimestres venideros.

En efecto, tanto los registros de producción industrial, ventas minoristas como concesión de nuevos préstamos repuntaron con claridad respecto a los dos meses anteriores, y podrían seguir haciéndolo a corto plazo, absorbiendo la relajación de las condiciones monetarias que está acometiendo el banco central. Para apuntalar la mejora reciente, es probable que la autoridad monetaria acometa antes de final de mes un nuevo recorte de 50 pb del coeficiente de requerimientos de reservas a las entidades financieras.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 11 Abril 2012

No todos de la mano


Banif.-A pesar del anuncio por parte del Gobierno español de llevar a cabo un plan de reducción del gasto sanitario y educativo que pueda generar un ahorro adicional de 10.000 millones de euros, y el buen dato de inventarios mayoristas en EEUU (+0,9% intermensual), el sentimiento negativo continúa pesando sobre los activos de riesgo. El S&P retrocedió por quinta sesión consecutiva, los índices europeos fueron muy penalizados, con el sector bancario a la cabeza, los tipos de interés de la deuda española e italiana repuntaron con fuerza, el dólar y el yen continuaron soportados, las rentabilidades de la deuda pública core retornan a niveles previos al sell-off de marzo y los diferenciales de crédito se amplían.

En las últimas semanas, la sostenibilidad de las finanzas de la economía española ha sido foco de atención prioritario en el seno del mercado, tras un inicio de año en el que el generoso esquema de inyección de liquidez del Banco Central Europeo contribuyera a reducir de forma significativa las tensiones de refinanciación del Tesoro, del sector bancario y la propia prima de riesgo. Sin restarle importancia a la persistencia de focos de riesgo domésticos ya conocidos pero cuya resolución es clave para contener la prima por riesgo Tesoro (son los casos del saneamiento del sector bancario o la magnitud del ajuste fiscal que se está contemplando y cuyo impacto en crecimiento amenaza con traducirse en dos años de recesión persistente), pensamos que un elemento fundamental que está avivando la incertidumbre es la ausencia de claridad sobre el devenir de las políticas de inyección de liquidez en los próximos meses. Su importancia podemos observarla en la radiografía que nos ofrece la balanza de pagos a cierre de 2011.

La posición neta de España con el Eurosistema alcanzó en diciembre 109.000 millones de euros, el importe necesario para financiar el déficit por cuenta corriente del ejercicio (casi 40.000 millones de euros, un 3,9% del PIB) y el déficit de su balanza financiera con el exterior (salidas netas de capitales), una vez excluido el BCE. Es decir, la liquidez del Eurosistema ha sido vital no sólo para cubrir las necesidades de nueva financiación generadas en 2011 (déficit por cuenta corriente) sino también la reducción de posiciones financieras netas del resto del mundo en España, común a las tres principales categorías de inversión. Estimamos, sin incorporar el sector corporativo no financiero, que el volumen de emisiones brutas previsto para España en 2012 ronda los 350.000 millones de euros, de los que casi 85.000 millones ya se han emitido en lo que llevamos de año. Si asumimos que la liquidez captada en las dos subastas de liquidez a 3 años (LTRO) por el sistema bancario asciende a entre 200-250.000 millones y que el sector de no residentes, además de renovar una parte importante de sus vencimientos, adquiere nueva deuda, aunque en un porcentaje reducido, España a día de hoy tendría prácticamente cubiertas sus necesidades brutas de emisión.

Las mayores dificultades surgirían ante una hipotética decisión de los inversores extranjeros de deshacer sus posiciones de activo en España (no renovación de vencimientos) -aglutinan el 35% de las tenencias totales de deuda del Tesoro- en un contexto en el que, a día de hoy, resulta difícil anticipar nuevas operaciones extraordinarias de inyección de liquidez si tenemos en cuenta el mensaje lanzado por Draghi en el Consejo de Gobierno de principios de mes (estrategia de “esperar y ver” los efectos de las LTRO en el mercado antes de tomar nuevas decisiones) y de las declaraciones vertidas en las últimas semanas desde distintas esferas institucionales, como el Bundesbank, que abogan por no replicar estímulos de esta magnitud en el futuro. Un foco de riesgo existente cuyas probabilidades de ocurrencia se incrementarían en caso de que a los elementos de riesgo interno se sumase una agenda institucional a nivel europeo desfavorable.

No obstante, no puede descartarse una nueva ronda de estímulo de liquidez por parte del BCE y un mayor activismo en el programa de compra de activos (SMP). La puerta sigue abierta a estas opciones. Y es que hacer del “caso Grecia” un supuesto “único y especial” es vital para eludir un proceso de riesgo con tintes sistémicos de un calibre mayor.

Si desviamos el foco de atención de la zona Euro, al menos el entorno global difiere de la borrasca que se formó entre verano y otoño del año pasado cuando confluyeron las dudas sobre la continuidad del proyecto europeo con los temores recesivos en EEUU y de desaceleración brusca en las economías emergentes. En efecto, en EEUU, los datos parciales de actividad apuntan a que el crecimiento del PIB podría superar el 2% anualizado en 1T12 y que el crecimiento en Asia, además de verse beneficiado por el mejor tono de la economía estadounidense, cuenta con el apoyo de la política monetaria (casos de Japón y China) para seguir soportado. Detalles que no deben ser despreciados.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 03 Abril 2012

Ciclo Disonante

Banif.- Tras la fuerte carga institucional de la semana pasada, la agenda de indicadores macro vuelve a un primer plano. En la zona Euro, la confirmación de que los últimos registros de confianza empresarial del sector manufacturero se encuentran por debajo de la cota de 50 puntos en los principales bloques económicos mantiene inalterado el riesgo de una extensión de la recesión hasta el 1T12.

Dicha contracción es ya un hecho en las economías periféricas, en plena fase de ajuste fiscal, y podría estar afectando a la actividad manufacturera en Francia (el PMI descendió de 50 a 46,7, la mayor caída mensual desde noviembre de 2008) y en Alemania. No obstante, a pesar de que los últimos datos cíclicos del núcleo europeo se mueven en coordenadas de mayor debilidad, seguimos pensando que estos países evitarían la entrada en recesión técnica. Fuera de la zona Euro, y dentro del bloque desarrollado, la actividad del sector manufacturero de EEUU y el Reino Unido (52,1) logró mantenerse en zonas de expansión. En el caso estadounidense, el ISM de manufacturas se incrementó en marzo hasta 53,4 (desde 52,4).

Por componentes, las ganancias en producción (desde 55,3 hasta 58,5) y empleo (desde 53,2 hasta 56,1) lograron compensar el peor comportamiento de nuevos pedidos (desde 54,9 hasta 54,5) y entregas (desde 49,0 hasta 48,0). Así, a diferencia del pasado mes de octubre, actualmente la debilidad de los indicadores adelantados se está concentrando en la zona Euro y, por tanto, la dicotomía entre las distintas zonas geográficas se ha vuelto algo más marcada.

Sin embargo, no todo el monte es orégano en EEUU. Y es que el descenso en marzo del ratio nuevos pedidos frente a inventarios por tercer mes consecutivo (hasta niveles de 4,5) y la inesperada caída del gasto de construcción (-1,1% en febrero frente al subida del 0,6% esperada por el mercado) sugieren que la actividad se encuentra todavía en fase de estabilización. En este sentido, será importante conocer en las actas de la última reunión del Comité de Política Monetaria de la Reserva Federal la lectura que hace la autoridad monetaria sobre los últimos registros económicos publicados en EEUU. En el informe de hoy, ponemos el foco de atención en Portugal, economía sobre la que existen dudas en el mercado respecto a su capacidad para salir adelante sin ayudas adicionales.

En el espectro positivo, cabe destacar que el déficit por cuenta corriente luso descendió hasta situarse en 1.100 millones de euros en el último trimestre de 2012, la cifra más baja desde el 2T96. Esta mejora vino de la mano del buen comportamiento de sector exterior, donde las exportaciones de bienes alcanzaron un record histórico del 26% del PIB en el 4T11 (comparado con el 21,4% promedio alcanzado para el conjunto de 2010). Además, este momentum positivo parece haber continuado en la primera parte de 201; así parecen corroborarlo los registros de exportaciones de enero (+13,1% i.a.). En lo que se refiere a las finanzas públicas, el déficit público alcanzó el 4,2% del PIB en 2011, cifra situada bastante por debajo de los objetivos marcados por la Troika (FMI, zona Euro y BCE).

Aunque es cierto que parte de esta reducción se debe a one-offs, lo cierto es que el Gobierno portugués está mejorando de manera consistente la salud de sus cuentas públicas desde finales de 2010. Sin embargo, el ratio de deuda sobre PIB cerró 2011 en cotas superiores al 107% y las estimaciones apuntan a que cierre 2012 en niveles cercanos al 112%, niveles que pueden volverse insostenibles si continúa la dinámica actual.

Así, el principal problema para Portugal radica en que está previsto que tenga que volver a financiarse en los mercados a partir de la segunda mitad de 2013, misión que nos parece imposible dadas las actuales condiciones del mercado y la percepción de riesgo que existe sobre Portugal. Dicho esto, tampoco vemos factible que vaya a repetirse la puesta en macha de una quita como la celebrada en Grecia, puesto que existe una mayor voluntad por parte de la UE de ayudar a un socio que sí que está haciendo los deberes. De ahí que nos parezca probable la puesta en marcha de negociaciones adicionales para establecer un nuevo programa de ayuda para Portugal.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 20 Enero 2012

Que cada palo aguante su vela

Banif.- Las sorpresas económicas positivas concentradas en EEUU y buena parte de las economías emergentes, aparentes progresos en relación a la participación del sector privado en el segundo programa de rescate a Grecia y nuevas subastas exitosas de Tesoros periféricos continúan aupando el sentimiento del mercado y provocando que los activos de riesgo sigan recuperando posiciones. En la vertiente macro, volvieron a sucederse dentro de la economía estadounidense más señales de cal que de arena en la sesión de ayer: las perspectivas para el mercado laboral siguen mejorando (el notable descenso de las peticiones semanales de subsidio de desempleo –en 50.000, el mayor desde septiembre de 2005- proyecta una creación neta de empleo no agrícola sólida en el mes de enero, en el entorno de los 150.000 puestos de trabajo) y los índices de confianza empresarial continúan recuperándose (el índice de la Fed de Filadelfia avanza en enero desde 6,8 hasta 7,3).

La fotografía comparativa con la zona Euro sigue siendo muy favorable: a la espera de confirmación la semana que viene, el FMI contemplaría una contracción del PIB en el conjunto de la región del 0,5% en 2012. Comportamiento diferencial del sector bancario europeo en la sesión de ayer: ganancias medias en renta variable que superan el 6% y relajaciones intensas en diferenciales de crédito, próximas a los 20 pb. La recuperación de sentimiento, aunque generalizada, ha tenido en las principales entidades de países “núcleo” de referencia (Alemania, Francia y Austria), su máximo exponente.

Las mismas entidades que en la recta final de 2011 y primeras sesiones de este ejercicio lideraron las correcciones, debido a factores ya conocidos, vinculados a la importancia relativa de la deuda pública periférica en su balance o a la exposición directa que presentan algunas a las economías más vulnerables de Europa del Este (es el caso de las entidades austriacas), pero, sobre todo, al impacto potencial que sobre las cotizaciones bursátiles tiene la generalización de ampliaciones de capital con las que garantizar el cumplimiento con los nuevos requisitos de solvencia. Los resultados de la operación de Unicredit a principios de enero fueron representativos del carácter desestabilizador de este último factor, y el hecho de que ayer Commerzbank anunciara que parte de sus necesidades adicionales de capital ya han sido cubiertas a través de la reducción de activos ponderados por riesgo, sin duda, ha ejercido de revulsivo para el sector, sin que pueda menospreciarse el soporte que está otorgando el nuevo contexto de liquidez en la zona Euro y la contención del deterioro en el frente soberano de economías “no rescatadas”.

Siguiendo el proceso natural de los ciclos económicos, parece inevitable que el crecimiento de los beneficios vaya convergiendo hacía tasas cercanas al PIB nominal. Así, en EEUU, el porcentaje de sorpresas positivas en temporada de resultados vigente está siendo uno de los más bajos desde la contracción económica de 2009. Y es que el ratio de sorpresas positivas en la temporada de resultados del 4T11, que comenzó hace dos semanas, se sitúa ligeramente por encima del 60,3%, mientras que desde 2009 este ratio se ha situado en niveles medios del 76%, para el mismo periodo. Los factores más importantes que explican este peor comportamiento de los beneficios son: la ralentización de la productividad y el incremento de los costes laborales, así como la moderación del crecimiento global.

Además, cada vez va teniendo mayor importancia en la cuenta de resultados de las compañías estadounidenses los ingresos procedentes del exterior (en torno a 30% del total de los ingresos en el caso de las compañías del S&P 500), por lo que el comportamiento del dólar tiene un peso más influyente en la evolución del BPA de las compañías de EEUU. Así, la apreciación del dólar en el 4T11 (un 4% en términos de tipo de cambio real efectivo) puede contribuir a confirmar que la temporada de resultados en 4T11 será más débil que las anteriores.

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Banif: Informe Mensual de Estrategia, Diciembre 2011

Visión Global

La zona Euro sigue acaparando, casi de forma exclusiva, la atención del mercado. El papel que jugó el BCE en noviembre sigue antojándose insuficiente para frenar la hemorragia de riesgo soberano con ramificaciones a economías sistémicas de la zona Euro. Tampoco ha sido suficiente que la coyuntura política doméstica haya tendido a reconducirse en Grecia o Italia. Lo que vuelve a subyacer del último episodio de deterioro de los principales termómetros de riesgo es la insuficiencia de los instrumentos (lamentablemente sólo diseñados hasta la fecha sin una mínima concreción) esbozados en la última cumbre europea del pasado 26 de octubre.

Los “cortafuegos”, por el momento, siguen siendo un mero muestrario sin materialización efectiva. Y la alternativa a un proceso de contagio masivo, con un telón de fondo de ruptura de la unión monetaria como está concebida en la actualidad, no es otra que la adopción cuasi inminente de acciones decididas y contundentes, sin que se repitan los sucesivos episodios de duda y zozobra que llevan enquistados en el seno institucional europeo a lo largo del último año y medio.

Pensamos que el punto que demanda una mayor urgencia en su resolución es el relativo a la propia capacidad de la facilidad de estabilidad (EFSF) de financiarse en condiciones aceptables y de acometer rescates de la magnitud potencialmente requerida. Y en paralelo hay que avanzar en una doble vertiente: (i) dotar al BCE de un mandato claro de último garante de la estabilidad financiera; y (ii) dar pasos claros y creíbles en la dirección de una unión fiscal que permita vislumbrar un futuro de emisiones de deuda conjunta.

Sin embargo, la primera línea de acción cuenta con la oposición del propio BCE y de Alemania; en cuanto a la segunda, el Gobierno alemán la apoya parcialmente, pero sigue rechazando el formato del Eurobono. Además, la mayor integración requiere reformar el Tratado de Lisboa y puede encontrar la oposición de los países solventes del euro de menor tamaño y de los que están fuera del propio euro.

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Banif: Informe Mensual de Mercados, Diciembre 2011

PERSPECTIVAS MACROECONOMICAS

Derivadas de las dudas institucionales

Los indicadores parciales de actividad y demanda publicados a lo largo de los dos últimos meses ya venían señalando un avance del PIB en 3T11 sensiblemente superior al 0,8% anualizado promedio de la primera mitad del ejercicio.

En efecto, el crecimiento registrado en el período julio-septiembre sorprendió de forma positiva respecto a los pobres augurios que se empezaban a manejar en verano, al elevarse hasta el 2,0% anualizado. El aspecto más positivo del dato es la ganancia de tracción cualitativa, puesto que el componente de ventas finales domésticas (definido como la contribución de los componentes de demanda interna dentro del PIB excluida la aportación de los inventarios) repuntó un más que notable 3,6%, sobre la base de un consumo privado más sólido (+2,3%) y una inversión fija –especialmente por los componentes de bienes de equipo y software- que vuelve a creer a doble dígito (+15,6%).

De cara al 4T11, encontramos varias señales alentadoras. La primera, que el rebote del consumo no ha sido un guión escrito por el sector de automoción (de hecho, el consumo real de autos cayó ligeramente), sino que ha reflejado, sobre todo, una mejora en un componente menos volátil y con más peso dentro del PIB como es el de servicios (+2,9%). Por tanto, un impulso procedente del sector autos en los meses venideros y un avance en los ingresos reales (la inflación podría permitirlo) daría soporte a un crecimiento incluso más fuerte del consumo privado en el período octubre-diciembre.

La segunda, que la fortaleza de los beneficios y los elevados niveles de liquidez en los balances corporativos podrían apuntalar ganancias adicionales en la rúbrica de inversión. Y la tercera, que el descenso que ha registrado la acumulación de inventarios en 3T11 constituye una señal de que las empresas respondieron con celeridad a la debilidad de la demanda interna de la primera mitad del año, proceso que será difícilmente repetible en 4T11. Por tanto, hemos revisado al alza nuestra previsión actual de crecimiento del PIB de cara al último trimestre del año, hasta el 2,5% anualizado.

En la zona Euro, la recuperación iniciada desde 3T09 ha perdido vigor y las perspectivas apuntan a una contracción del PIB en el último tramo de 2011. El escenario que proyectamos para 2012 señala un crecimiento muy modesto por las mismas causas que explican la reciente desaceleración: (i) pérdida de pulso típica tras la fase inicial de una recuperación cíclica, (ii) los ajustes fiscales adicionales en la periferia y también en las economías centrales de la región, (iii) las tensiones financieras derivadas de la crisis soberana y el deterioro de la confianza de los agentes económicos, y (iv) la extensión de la crisis soberana a la banca europea y con ello a su capacidad de préstamo. Este escenario asume que (a) la zona Euro evitará una crisis financiera con todas las letras y las dislocaciones económicas subsiguientes, (b) la respuesta institucional contiene los episodios de agudización de la crisis (si bien no resuelve el fondo de la misma), y (c) la restricción crediticia seguirá imperando a medio plazo. La combinación de crédito escaso, mayor austeridad fiscal y tensión prolongada en el mercado financiero ha elevado de forma sensible el riesgo de materialización de una recesión técnica en la primera mitad del ejercicio.

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Banif: Informe Semanal de Estrategia, 21 Noviembre 2011

Claves de la semana pasada


Banif.-Siguiendo la tónica de las últimas semanas, los datos macro estadounidenses volvieron a sorprender por el lado positivo. La confianza de constructores (NAHB) repuntó en noviembre, desde 17 hasta 20, mientras que los permisos de construcción se elevaron en octubre un 10,9% intermensual, con lo que podríamos asistir a una contribución más favorable de la inversión residencial al crecimiento del PIB en 4T11. Además, las peticiones de subsidio de desempleo descendieron hasta 388.000. Por último, destacar que a pesar del descenso en noviembre del índice de confianza empresarial de la Fed de Filadelfia, el componente de empleo repuntó de forma sensible, registrando el nivel más alto desde 2T11.

Ponemos el foco en... 

El papel que jugó el BCE la semana pasada sigue antojándose insuficiente para frenar la hemorragia de riesgo soberano con ramificaciones a economías sistémicas de la zona Euro. Tampoco ha sido suficiente que la coyuntura política doméstica haya tendido a reconducirse en Grecia o Italia. Lo que vuelve a subyacer del último episodio de deterioro de los principales termómetros de riesgo es la insuficiencia de los instrumentos (lamentablemente sólo diseñados hasta la fecha sin una mínima concreción) esbozados en la última cumbre europea del pasado 26 de octubre.

Los “cortafuegos”, por el momento, siguen siendo un mero muestrario sin materialización efectiva. Y la alternativa a un proceso de contagio masivo, con un telón de fondo de ruptura de la unión monetaria como está concebida en la actualidad, no es otra que la adopción cuasi inminente de acciones decididas y contundentes, sin que se repitan los sucesivos episodios de duda y zozobra que llevan enquistados en el seno institucional europeo a lo largo del último año y medio. Pensamos que el punto que demanda una mayor urgencia en su resolución es el relativo a la propia capacidad del EFSF de financiarse en condiciones aceptables y de acometer rescates de la magnitud potencialmente requerida.

Y en paralelo hay que avanzar en una doble vertiente: (i) dotar al BCE de un mandato claro de último garante de la estabilidad financiera; y (ii) dar pasos claros y creíbles en la dirección de una unión fiscal que permita vislumbrar un futuro de emisiones de deuda conjunta. Sin embargo, la primera línea de acción cuenta con la oposición del propio BCE y de Alemania; en cuanto a la segunda, el Gobierno alemán la apoya parcialmente, pero sigue rechazando el formato del Eurobono. Además, la mayor integración requiere reformar el Tratado de Lisboa y puede encontrar la oposición de los países solventes del euro de menor tamaño y de los que están fuera del propio euro.

En definitiva, las soluciones no parecen maduras a corto plazo, por lo que seguimos esperando volatilidad elevada en un horizonte temporal próximo: la presión de los mercados puede prolongarse durante algunas semanas sin que se llegue a una situación de ruptura del euro o impago soberano (el BCE seguirá interviniendo, Italia tiene margen y puede seguir financiándose a tipos elevados y Grecia recibirá los 8.000 millones de euros debidos).

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Banif: Informe Diario de Mercado, 16 Noviembre 2011

Dicotomía macro

Banif.-Los resultados de las subastas de deuda de Bélgica, Grecia y España recogieron el fuerte tensionamiento observado en el mercado secundario de deuda en los últimos días. El Tesoro belga colocó 2.700 millones a 3 y 12 meses con una TIR del 3,4% en la subasta a año; 20 pb por encima de secundario. De forma similar, a pesar de que se colocó todo el importe previsto, el resultado de la subasta de España fue negativo debido al encarecimiento observado tanto en TIR como en spreads. Así, los niveles de rentabilidad medios ascendieron hasta cotas del 5,2%-5,3%, mientras que los diferenciales frente a OIS se ampliaron unos 100pb respecto a la subasta de octubre al mismo plazo. El flujo de venta de estas referencias en el secundario observado con posterioridad a la subasta, y lo excepcionalmente abiertos que estuvieron los diferenciales en el momento de adjudicación podrían responder, entre otros factores, a un fondo de mercado con menor pulso de demanda extranjera.

En el plano institucional, parece que la situación italiana continúa por el buen camino y es probable que en las próximas horas Mario Monti presente un nuevo gobierno. No obstante, para convertirse oficialmente en Primer Ministro, el ex-Comisario europeo debe todavía superar dos mociones de confianza, una para en cada cámara del Parlamento. Confiamos en que, dado el desarrollo de las negociaciones entre los diferentes partidos, Monti cuente con apoyo suficiente para ser ratificado a finales de esta semana o principios de la siguiente.

En línea con las expectativas del mercado, la primera estimación del PIB 3T11 de la zona Euro arrojó un avance del 0,2% en tasa trimestral, con Alemania (+0,5% t/t) y Francia (+0,4% t/t) liderando el crecimiento, y España en zona de estancamiento (ya anticipado por el INE la semana pasada). Destaca el peor comportamiento relativo de las economías rescatadas, Portugal (-0,4% t/t) y Grecia (-5,2% interanual), y la sorpresa negativa de Holanda (-0,3% t/t). Al tratarse del dato preliminar no conocemos la composición del PIB de la zona Euro, aunque la desagregación en Francia es sintomática de la magnitud de las restricciones al crecimiento que existen por la vía de la demanda interna (avances trimestrales muy reducidos del consumo privado y la inversión empresarial tras el fuerte deterioro del 2T). La reversión de algunos de los factores que provocaron la debilidad en el segundo trimestre explican la aceleración de la tasa de crecimiento del PIB en las principales economías de la zona, una tendencia que no esperamos que continúe en próximos trimestres. El impacto retardado de las tensiones en las condiciones de financiación, el deterioro de la confianza de los consumidores y el ajuste del sector público se configuran como principales lastres para los registros en la parte final del ejercicio. En este sentido, la fuerte contracción de los índices de confianza (el ZEW descendió en octubre hasta los -55,2 puntos, mínimo de agosto 2008), y la corrección de los indicadores adelantados (los pedidos industriales de Alemania acumulan una caída del 8% en los últimos tres meses) incrementan el riesgo de que la actividad de los países europeos recaiga en el 4T11, lo que dejaría un segundo semestre de crecimiento plano.

En contraste, EEUU sigue marcando la diferencia. En este sentido, ayer conocimos que las ventas minoristas del mes de octubre se incrementaron un 0,5% intermensual, y excluyendo los componentes más volátiles (ventas de autos, gasolina y materiales de construcción), estas crecieron a ritmo de 0,6% m/m. Lo más positivo de este dato es que se trata de una de las primeras referencias de actividad real del 4T11 y un buen proxy del gasto del consumidor. Además, hay que destacar la recuperación de la confianza empresarial en noviembre (el índice de la Fed de Nueva York se situó en positivo por primera vez desde junio). En cualquier caso, esperamos que esta dicotomía entre EEUU y la zona Euro se mantenga a lo largo de los próximos meses.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 21 Octubre 2011

Tarde de expectación...

Banif.- A menos de dos días para que se conozca el contenido definitivo de la hoja de ruta del próximo Consejo Europeo, donde se está trabajando de cara a encontrar una solución definitiva para los problemas soberanos, crecen los puntos de desencuentro entre los distintos participantes y empieza a perfilarse, como más probable, la reedición del esquema de actuación planteado en la reunión del Eurogrupo que se celebró a finales de julio. Todo parece indicar que no saldrá adelante la iniciativa de hacer partícipe al Banco Central Europeo en un potencial apalancamiento de la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (EFSF), lo que le permitiría ampliar a este su ámbito de actuación y constituirse en el muro de contención que está reclamando el mercado, con el propósito de evitar un contagio de un eventual evento de crédito en Grecia. Así, el incremento de la capacidad efectiva del EFSF es uno de los principales puntos de fricción en el seno de la zona Euro, y uno de los elementos clave que podría contener el castigo en mercado. En este sentido, los distintos rumores sobre este tema que salieron ayer a la palestra fueron los principales causantes de las caídas en los precios de los activos de riesgo en los mercados, que ya han empezado a cotizar ese “riesgo de decepción”. En este sentido, parece cada vez más probable la celebración de una reunión más o menos a principios de la próxima semana con el fin de tratar específicamente el aumento de la capacidad del EFSF (en la actualidad en 440.000 millones de euros) y la clarificación de la quita definitiva que tendrían que soportar los bonistas privados griegos –a todas luces superior al 21% acordado en la reunión del Eurogrupo el pasado julio y que, probablemente, se sitúe en niveles cercanos al 50% -. De cara a la reunión del domingo, todo parece apuntar que las novedades se centrarán en tres frentes de actuación.

En primer lugar, la recapitalización del sector bancario bajo la secuencia propuesta por la Comisión Europea, con el EFSF como prestamista de última instancia. En principio, entidades susceptibles de recibir ayudas del fondo de rescate deberán ser sistemáticamente relevantes o claves para la estabilidad financiera, y deberán someterse a un proceso de reestructuración a escrutinio de la Comisión Europea. Las ayudas se realizarán vía préstamos a Gobiernos y su coste será consistente con el tipo de los préstamos del EFSF a Irlanda y Portugal. De forma paralela, la Autoridad Bancaria Europea deberá clarificar los criterios de ajuste para concretar los importes finales de recapitalización. La no inclusión de “haircuts” a la deuda soberana y de préstamos concedidos al sector público gana fuerza. En cualquier caso, insistimos en que estos "haircuts" se van a realizar con el fin de valorar las necesidades de capital de las entidades financieras en un nuevo test de estrés; por tanto, el impacto implícito de esta medida radica en las necesidades de capital (Core Tier 1) de los bancos, que de aplicarse serían mayores. En ningún momento, se está hablando de una quita sobre el precio o la cotización de la deuda soberana en mercados, sino de una modificación del riesgo que esta supone para las carteras de los bancos. Así, la consideración sólo de entidades sistémicas en la muestra reduciría significativamente el importe potencial de recapitalización. En el caso concreto español, podría afectar únicamente a cuatro entidades de mayor tamaño.

En segundo lugar, cada vez es más probable la intervención del EFSF en los mercados secundarios de deuda, adquiriendo títulos de un soberano cuyos precios estén siendo inusualmente volátiles o presenten poca liquidez. No podemos descartar que se pongan en marcha requisitos adicionales para realizar este tipo de intervención, entre los cuales se encontrarían la exigencia de que el país tenga una dinámica de la deuda sostenible y no cuente con problemas de solvencia bancaria. También se está barajando la posibilidad de que actúe en primario, un punto no recogido en las conclusiones adoptadas en la reunión del Eurogrupo en julio.

Por último, y en tercer lugar, es posible que se acuerde la articulación de líneas de crédito preventivas a Gobiernos para evitar espirales especulativas que deriven en insolvencia del soberano. Es probable que la intervención se haga por un tiempo reducido, aunque por un importe suficiente para generar confianza en la medida

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Banif: Informe Diario de Mercado, 11 Octubre 2011

De la liquidez al capital

Banif.- Una vez que el suministro de liquidez al sistema bancario europeo estará garantizado por el BCE tras los anuncios de la semana pasada, el foco de atención del mercado se desplaza ahora hacia cómo se acometerá su recapitalización, una vez que se ha aceptado la necesidad de afrontarla. Dos incógnitas principales subyacen de este proceso: (i) qué vehículo sería el encargado de llevar a cabo la misma (¿directamente los gobiernos o el EFSF a través de los mismos?), y (ii) cómo se efectuaría (bien a través de inyecciones directas de capital o bien mediante la concesión de garantías sin desembolso efectivo). La solución al respecto debería estar encima de la mesa a lo largo de las próximas semanas, con las reuniones a nivel institucional como referentes. La reunión del Consejo Europeo se nos antoja decisiva –más si cabe porque se ha aplazado desde el 17 de octubre al 23 de este mes- y, a muy tardar, la del G-20 de principios de noviembre debería ya arrojar luz en la materia. De momento, es importante que, a falta de la aprobación de Eslovaquia, el EFSF ya estaría preparado para asumir nuevas funciones.

Los avances hacia una solución, aunque no sea la óptima, son cruciales en este punto del ciclo. El cierre de los mercados de financiación mayorista comienza a trasladarse a los indicadores de concesión de crédito, con un patrón de comportamiento en el que destaca no sólo la contracción en los periféricos sino también el frenazo en la recuperación del crédito en el conjunto de la zona Euro. Y es que, desde junio, el ritmo de crecimiento del crédito vivo se sitúa ya por debajo de los 20.000 millones de euros mensuales, un registro que no observábamos desde mediados de 2009, y que resulta un síntoma de las implicaciones que sobre la actividad real podría tener el retraso en la reapertura de los mercados mayoristas. De prorrogarse mucho esta dinámica, el práctico estancamiento de la actividad que descuentan en la segunda mitad del año las encuestas de confianza empresarial podría tornar en algún trimestre de contracción del PIB. Por ello, es de vital trascendencia cortar el círculo vicioso riesgo soberanoriesgo periférico. Dos ejemplos claros son los de Grecia y Bélgica.

En el primero de ellos, la indefinición sobre cuál será la quita efectiva para los bonistas privados mantiene la presión en toda su curva (los comentarios del ministro de Finanzas alemán y Merkel insinuando que habrá que redefinir el PSI hasta fijar niveles de quita del 60%, lo denotan). Por otro lado, la compra del 100% de la subsidiaria belga de Dexia por 4.000 millones de euros por el Gobierno de este país y el esquema de garantías públicas puestas a su disposición por Francia, Luxemburgo y la propia Bélgica (encreditwatch negativo por Moody´s), ejemplifican la estrecha vinculación entre los diferenciales de deuda pública y de crédito bancario.

El final del mes de julio marcó el inicio de un fuerte sell off en los mercados emergentes, que reflejaba el pesimismo de los inversores respecto al deterioro de la situación soberana en la zona Euro y la aparición de riesgos cíclicos en EEUU. Dentro del espectro emergente, la renta variable ha sido el activo que más ha sufrido el contagio de la situación desarrollada, con fuertes salidas de flujos de dinero en los momentos de mayor búsqueda de refugio por parte de los inversores internacionales. En cuanto al crédito emergente, este se ha comportado mejor que otras categorías de activo equivalente, como podría ser el crédito High Yield OCDE; y es que el repunte de diferenciales –que viene fundamentalmente por efecto base de las referencias de deuda estadounidense – se halla lejos del tensionamiento registrado en anteriores momentos de estrés (llámese finales de 2008 ó verano de 2010). En el mercado de divisas, las tensiones generadas en los mercados de financiación, en particular en el funding en dólares, provocaron la depreciación temporal de las divisas emergentes. Y es que, a pesar de la buena posición fiscal y de unos fundamentos estructurales sólidos de estas economías, las mismas tienen unas necesidades de financiación de 1,5 billones de dólares para los próximos 12 meses.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 07 Octubre 2011

No en Berlín

Banif.- En su última intervención como presidente del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo, Trichet no defraudó respecto a las expectativas que tenían puestas sobre él los mercados. Así, la autoridad monetaria mantuvo el tipo de interés de referencia en el 1,5%, y no dio ningún tipo de pista en su comunicado respecto a la posibilidad de una rebaja en la próxima reunión, lo que implica que lo más probable sea que no veamos una bajada de tipos hasta, como pronto, la reunión del 8 de diciembre. Si bien es cierto, que no utilizó la palabra “acomodaticia” para describir la política monetaria actual, lo que da pie a que en los próximos meses podamos asistir a una recorte de tipos de interés. Lo que sí hizo el BCE fue extender su operativa no convencional, con la reinstauración de las subastas a largo plazo, full allotment, a través de dos operaciones, una con vencimiento en octubre y otra en diciembre de 2012. Esto constituye un incentivo para que el sector bancario incremente sus tenencias de deuda pública para el descuento. Además, el BCE extenderá la operativa vigente en el resto de subastas (semanales, a 1 y 3 meses), al menos, hasta finales del 2T12 (previamente estaba garantizado sólo hasta principios del próximo año). Por último, decidió reactivar el programa de compras de covered bonds (tanto en el mercado primario como en el secundario) por un importe de 40.000 millones de euros, que entrará en funcionamiento en noviembre de 2011 y tendrá vigencia hasta octubre de 2012. ¿Por qué eran necesarias estas medidas? La introducción de subastas de liquidez a plazos más largos, debería permitir la relajación del mercado interbancario, mercado muy tensionado como evidencian los máximos recientes en la apelación a la facilidad marginal de depósito o en el tensionamiento del diferencial Libor-OIS. Por su parte, la puesta en marcha del programa de compras de cédulas hipotecarias podría permitir la mejora de los diferenciales de crédito, que llevan camino de reeditar los máximos de 2009. En este sentido, el primer programa de compras de activos, que se inició en mayo de 2009 y terminó a mediados de 2010, supuso un auténtico “respiro”, favoreciendo no sólo una fuerte reducción de diferenciales en este segmento de mercado, sino también un renovado incremento del volumen de colocaciones en el primario.

Respecto a las perspectivas económicas para la zona Euro, Trichet señaló que el crecimiento del PIB real en la segunda mitad de año será muy moderado y que existen una serie de factores que están afectando al momentum del crecimiento europeo como: 1) la moderación de la demanda global, 2) la caída de la confianza empresarial y del consumidor, y 3) el deterioro de las condiciones de financiación derivadas de las tensiones en los mercados de deuda soberana. Por tanto, existen riesgos a la baja para el crecimiento de la zona Euro de cara a los próximos trimestres. Respecto a los precios, los riesgos a largo plazo se encuentran equilibrados.

El Banco de Inglaterra mantuvo los tipos de interés de referencia en niveles del 0,5% y optó por ampliar en 75.000 millones de libras su programa de compra de activos (hasta 275.000 millones de libras), en una decisión que cogió por sorpresa al mercado, que esperaban un movimiento similar más bien en la última parte del año. La autoridad monetaria del Reino Unido justificó esta decisión por la desaceleración de la actividad a nivel global y la degradación de los problemas soberanos en la zona Euro. El Comité de Política Monetaria anunció que el programa de compras de activos tendrá lugar en los próximos cuatro meses, por lo que la próxima decisión en cuanto a políticas cuantitativas no tendría lugar hasta febrero de 2012. La totalidad de los fondos se destinará a compras de Tesoro del Reino Unido. También se reunió ayer el Banco de Japón, que decidió no realizar cambios en su política monetaria, aunque advirtió que el deterioro de la demanda global podría afectar al crecimiento de los últimos trimestres. Si bien no anunció ninguna medida en el espectro cambiario, la fuerte cotización del yen está perjudicando a las empresas exportadoras japonesas.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 28 Septiembre 2011

Tareas de reconstrucción

Banif.- El Parlamento griego aprobó la reforma sobre el impuesto de la propiedad, pero deja para el mes de octubre la votación del resto de reformas anunciadas –entre las que se incluyen un recorte del 20% de los salarios en el sector público- por el Ejecutivo hace dos semanas. En este contexto, pensamos que la “troika” (FMI, BCE y Comisión Europea) esperará a que estén aprobadas estas medidas, así como los presupuestos de 2012, para entregar los fondos correspondientes (8.000 millones de euros) al sexto tramo del programa de rescate griego. En lo que respecta al EFSF, el Parlamento finlandés votará hoy la reforma del mecanismo de ayuda europeo.

Continuando con el frente periférico, España cerró en agosto con un déficit estatal del 2,8% del PIB (30.800 millones de euros), confirmando que dispone de margen suficiente para cumplir con el objetivo anual (4,8%). El deterioro relativo con el que se salda la ejecución al avanzar el ejercicio es inferior al de hace un año, síntoma de que los esfuerzos de contención del gasto están compensando el práctico estancamiento que revelan las cifras de recaudación. Si tenemos en cuenta que el gasto contabilizado en inversión pública supone a cierre de agosto casi el 79% de lo presupuestado por este concepto, queda patente que la capacidad del Estado para recurrir a recortes adicionales de inversión, con el fin de compensar un eventual deterioro de los ingresos o el incumplimiento de la administración, es mínima. La lectura en términos de ingresos es más negativa, aún cuando tenga que verse matizada por el hecho de que buena parte de los recursos de IRPF e IVA se desplazan a septiembre (por motivos vacacionales). Así, el impuesto de sociedades anticipa una mayor desviación respecto a la recaudación objetivo, que se espera se compense con el adelanto de los pagos fraccionados en octubre.

En la zona Euro, el cierre de los mercados de financiación mayorista comienza a trasladarse a los indicadores de concesión de crédito, con un patrón de comportamiento en el que destaca no sólo la contracción en los periféricos sino también el frenazo en la recuperación del crédito en el conjunto de la zona Euro. Y es que, desde junio, el ritmo de crecimiento del crédito vivo se sitúa ya por debajo de los 20.000 millones de euros mensuales, un registro que no observábamos desde mediados de 2009, y que resulta un síntoma de las implicaciones que sobre la actividad real podría tener el retraso en la reapertura de los mercados mayoristas. En este contexto, y más allá de la mejora relativa del sentimiento de mercado en las últimas sesiones –corroborada por la apreciación del euro o el rebote del sector financiero-, lo cierto es que la capacidad de cobertura de las necesidades de financiación de las entidades bancarias continúa estando en entredicho.

En EEUU, la confianza del consumidor del Conference Board se situó en niveles de 45,4 en septiembre, batiendo las expectativas de mercado, aunque en zona que de clara debilidad. Por componentes, el deterioro de los datos de condiciones presentes (desde 34,3 hasta 32,5) fue compensado por la mejora del dato de expectativas (desde 52,4 hasta 54,0). Además, los detalles de la encuesta revelaron, que las métricas del mercado laboral tuvieron resultados mixtos, con ganancias en las rúbricas de empleo abundante y empleo difícil de encontrar. Por tanto, la encuesta de septiembre señala que el sentimiento del consumidor se mantiene en niveles bajos en perspectiva histórica, y habrá que ver si este se trasladado a los registros de consumo real (que se publicarán el viernes). A nivel del sector residencial, el índice de precios S&P/Case-Shiller se anotó una subida en agosto. Lo cierto es que los últimos datos del sector conocidos parecen apuntar a una estabilización del mismo, si bien es cierto que partimos desde niveles históricamente bajos, y pensamos que será es muy complicado esperar una recuperación mínimamente sólida del sector a medio plazo en un contexto de desapalancamiento de los hogares estadounidenses.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 06 Septiembre 2011

Agenda política complicada

Fuerte movimiento de aversión al riesgo, motivado por el deterioro de la percepción de la situación soberana de la zona Euro. Y es que el retraso del informe emitido por la “Troika” (BCE, FMI y Comisión Europea) sobre el estado de las finanzas y la economía griegas fue interpretado por buena parte del mercado como un riesgo de que podría retrasarse la entrega de los fondos acordados para hacer frente a los próximos vencimientos griegos. Las abundantes citas de esta semana respecto a la situación soberana europea (debate en los parlamentos francés y alemán sobre el EFSF, resolución en torno a la participación del sector privado) contribuyeron a incrementar el nerviosismo de los mercados.

Plano Macro

En el plano macro, el PMI compuesto de la zona Euro descendió hasta niveles de 50,7, cota compatible con la expansión de la actividad, debido a la caída de la confianza empresarial del sector manufacturero, que llegó a situarse por primera vez por debajo de niveles de expansión por primera vez desde septiembre de 2009. Por países, los datos de confianza empresarial del sector servicios fueron revisados al alza (desde la lectura preliminar) en Alemania y Francia. Así, el sector servicios francés continúa teniendo un mejor momentum que el alemán (56,8 y 51,1, respectivamente). Por último, recalcar que tanto en Italia como en España, la confianza empresarial se sitúa por debajo de niveles de 50.

Estos registros continúan apuntando a una ralentización de la actividad en la zona Euro, siendo compatibles con un crecimiento del PIB próximo a 0,1% t/t en el 3T11. En el Reino Unido, la confianza empresarial del sector servicios se anotó su mayor caída en 10 años (desde 55,4 hasta 51,1), dejando al índice en niveles situados muy por debajo de su media a largo plazo (55,1). Esta caída del PMI de servicios ha venido acompañada de signos de debilidad en las encuestas de confianza del sector manufacturero y construcción, lo que subraya la fragilidad de la
recuperación del Reino Unido, tras un crecimiento bastante pobre en la primera mitad de año.

Dada la decepción, a nivel general, de las encuestas de confianza empresarial publicadas a lo largo del mes de agosto, hemos asistido a un fuerte deterioro del sentimiento de los inversores. En este sentido, hay que recalcar que el ratio nuevos pedidos/inventarios, que históricamente tiene una correlación del 80% con la rentabilidad de los mercados a seis meses vista, se sitúa en terreno negativo. No obstante, estos datos no implican que vayamos necesariamente a enfrentarnos a un escenario recesivo. Así, hay que recalcar que durante el último episodio de pánico cíclico (verano 2010), las encuestas de confianza se deterioraron hasta niveles similares a los actuales para luego rebotar una vez se calmaron los temores derivados de la periférica
europea y se puso en marcha el segundo plan de expansión cuantitativa por parte de la Fed.

En términos de posicionamiento, a lo largo del mes de agosto se produjo una fuerte salida de flujos de renta variable por parte de los grandes inversores. La fuerte aversión al riesgo también provocó fuertes salidas en los mercados de renta fija privada. Así, habiendo alcanzado niveles de pánico a mediados de agosto, en la actualidad las salidas de renta variable parecen haberse moderado (-3.200 millones de dólares y los flujos hacia la categoría de renta fija privada se han tornado positivos (+295 millones de dólares). ¿Qué factores adicionales necesitamos ver para que continúe moderándose la aversión al riesgo? A corto plazo, la resolución de las dudas respecto a la situación de la zona Euro se nos antoja capital. En este sentido, nos gustaría ver: 1) la aprobación satisfactoria de la reforma del EFSF, 2) la aprobación definitiva y la implementación del segundo paquete de rescate griego, además de una resolución de la participación en rescate del sector privado, 3) intervenciones más sostenidas del Banco Central Europeo en mercados secundarios con el fin de controlar la evolución de los diferenciales soberanos, 4) un proceso ágil de reformas estructurales en Italia y España y, por último, mayor claridad respecto a la visión de los bancos centrales.

En este ultimo punto, la reunión del BCE el jueves se nos antoja capital, puesto que Trichet ya anunció la semana pasada que se había puesto en revisión las perspectivas de precios de la zona Euro.

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Banif: Informe Diario de Mercados, 30 Agosto 2011

Trichet comienza a cambiar el tono

Continúa el buen comportamiento de los activos de riesgo

Banif.-La semana comienza con un nuevo rebote de los activos de riesgo, reforzados por la posibilidad de que la FED anuncie una nueva ronda de estímulo monetario en el próximo FOMC, y por una agenda de indicadores en EEUU que ha sido positiva. Así, la sesión se saldó con un fuerte avance de las bolsas, con subidas que superan el 2% en Europa (ciclo y financieros lideran el movimiento), y con recuperación de las curvas de tipos de interés en economías core (repuntes entre 5 y 10 pb a todos los plazos), reflejando la interpretación en clave pro-cíclica de los datos conocidos durante la sesión. En este sentido, el consumo privado repuntó un 0,5% m/m en términos reales en julio en EEUU, lo que constituye el mayor avance mensual del último año y medio, y rompe con tres meses consecutivos de estancamiento. El dato se une a otras referencias de actividad real correspondientes a julio que han sido positivas, como la producción industrial (+0,9% m/m) y los pedidos de bienes duraderos (+4% m/m), y que apuntan a un tercer trimestre en términos de actividad bastante mejor de lo anticipado por los indicadores de confianza. También encontramos señales positivas en el espectro economías emergente, y en particular en Asia, en donde los últimos datos de producción industrial (Taiwan, Singapur, Malasia) y exportaciones (Corea), muestran cierta reactivación tras la desaceleración que sufrió la región en el segundo trimestre Por el contrario, los últimos datos publicados en la zona Euro han sido más negativos, lo que pone de manifiesto que la desaceleración podría continuar en el 3T11. En esta dirección se pronunciaba Trichet, al declarar en el parlamento europeo que el BCE espera un crecimiento moderado de la economía en adelante, y que el escenario de inflación en el medio plazo está siendo objeto de estudio actualmente. Una noticia que difiere de forma importante de la visión mostrada en el último comunicado del Consejo de Gobierno en el que recalcaba la existencia de
riesgos al alza en inflación.

Banco Central Europeo comienza a revisar el escenario de inflación a medio plazo

En lo que respecta a las curvas de la periferia de la zona Euro, el repunte de la curva alemana vino acompañado de tensionamientos más moderados en Italia y España, lo que implica que los diferenciales se hayan reducido aproximadamente en 7 pb (el diferencial español a 10 años se sitúa en 274 pb). En el caso particular de España, el comunicado emitido por la agencia de calificación Moody's, valorando de forma positiva la aprobación de un límite constitucional para el déficit público, ha podido contribuir a estabilizar la cotización de la deuda española al margen de las intervenciones del BCE en el mercado secundario. De hecho, durante la última semana para la que hay datos disponibles “tan sólo” ha comprado 6.600 millones de euros, reduciéndose de forma significativa las adquisiciones de semanas anteriores, y elevando el montante total del SMP hasta los 117.000 millones. Una intervención del BCE que esperamos se mantenga a lo largo de las próximas semanas, al menos hasta que se concrete la capacidad del EFSF para comprar títulos de deuda pública en el mercado. En el resto de curvas periféricas cabe destacar, de nuevo, el intenso tensionamiento del tramo corto de la curva griega (+165 pb en el tipo a 2y), y en menor medida de Portugal (+20 pb), a la espera de novedades en cuanto a las garantías exigidas por Finlandia (ayer, el presidente del Eurogrupo, Juncker, aseguraba que se estaba cerca de conseguir una solución consensuada antes de mediados de septiembre) y al resultado del plan de canje de bonos anunciado por Grecia, cuya implementación está supeditada a la participación de cómo mínimo un 90% de los bonistas privados. Un grado de participación elevado pero que constituye la precondición para que desde Europa, Grecia consiga “luz verde” al segundo paquete de rescate. Durante la primera semana de septiembre deberán conocerse los resultados, así como la elegibilidad de las opciones planteadas por Grecia en el diseño del PSI. Por último, también en relación a Grecia destacar una noticia que sirvió de revulsivo a la cotización de sus bancos en bolsa (ayer: +30%), como ha sido la fusión de dos de los tres mayores bancos (Eurobank EFG y Alpha Bank), operación que vendrá complementada con una inyección de capital de 500 millones de euros por parte Paramount Services Holding (Qatar), accionista de referencia de Alpha Bank.
Banif

Banif: Informe Semanal de Estrategia, 22 Agosto 2011

Claves de la semana pasada

Banif.-Fuerte movimiento de aversión al riesgo alimentado por los temores cíclicos de las economías desarrolladas. En este sentido, el saldo de indicadores macro (crecimiento en la zona Euro del 2T11 e indicadores adelantados en EEUU) fue negativo.

Ponemos el foco en

El riesgo cíclico se configura como principal catalizador del comportamiento de los mercados, donde a lo largo de la última parte de la semana pasada volvió aimponerse un fuerte movimiento de huida hacia la calidad. Así la principal decepciónvino tras la pubicación de los registros de crecimiento del 2T11 de las principaleseconomías desarrolladas, con EEUU creciendo un 1,3% t.a. (dato preliminar) y lazona Euro al 0,7% t.a., debido al estancamiento de Alemania y Francia. Estos débilesdatos han venido acompañados de los primeros datos de actividad real del 3T11,
donde se ha apreciado una mejora sustancial respecto al trimestre anterior (ventas minoristas y producción industrial de julio en EEUU), que se han visto empañados por los pésimos registros adelantados en EEUU (caída histórica del índice de confianza empresarial de Filadelfia). Aunque estos últimos datos pueden estar algo “contaminados “por los problemas inherentes al periodo de la encuesta (debate fiscal en EEUU), lo cierto es que son preocupantes puesto que si se confirman (todavía el ISM se sitúa en niveles de expansión), denotarían una alarmante pérdida de tracción de la economía estadounidense. Al margen de lo anterior, el frente soberano europeo
continúa siendo un foco de preocupación para los mercados. Y es que, a pesar de la intervención del Banco Central Europeo en los mercados secundarios de deuda (que ha logrado mantener las primas de riesgo italiana y española ancladas en torno a los 275 pb), la reunión entre Merkel y Sarkozy no logró reducir las dudas que pesan a corto plazo sobre la problemática periférica. En este sentido, Alemania continúa enrocada en su posición y no ha querido ceder ni un ápice respecto a la posibilidad de poner en marcha la emisión de “eurobonos”. No obstante, la Comisión Europea continúa estudiando la viabilidad de esta propuesta, pero lo cierto es que tenemos serías dudas de que esta solución pueda implantarse sin el músculo financiero alemán. Por último, a estos escollos se suma el tensionamiento del mercado interbancario. Así, el diferencial LIBOR-OIS llegó a situarse cerca de los 150 pb en el plazo del 12 meses, niveles similares a los que se alcanzaron en las semanas posteriores a la quiebra de Lehman Brothers. En la zona Euro, según los últimos datos publicados por la autoridad monetaria europea, la cantidad de fondos en la facilidad de depósito del BCE ha llegado a incrementarse hasta niveles de 120.000 millones de euros, síntoma de que vuelve a reinar la desconfianza entre las principales entidades europeas. En este contexto, resulta inevitable la extrapolación de la situación actual que están realizando los mercados con lo acaecido en 2008. Así, el pesimismo del mercado está relacionado con la falta de “munición” desde el plano fiscal y monetario por parte de Gobiernos y bancos centrales para hacer frente a una nueva amenaza de recesión. En este sentido, aunque las medidas fiscales no están completamente agotadas (es posible que se pongan en marcha iniciativas concretas a pequeña escala, como por ejemplo, para fomentar la creación de empleo), sí es cierto que en el contexto actual no podemos esperar grandes programas de gasto público como los utilizados al principio de la crisis (ni en la zona euro ni en EEUU). En el lado monetario, el margen de actuación es algo mayor. En este sentido, Bernanke tendrá mucho que decir el próximo viernes en la conferencia de Jackson Hole, aunque es probable que se reserve la “bala” de un eventual nuevo programa de expansión cuantitativa hasta comprobar la evolución del mercado laboral estadounidense. Por tanto, el pesimismo en mercados no sólo obedece a la posibilidad de que los países desarrollados entren en recesión o no (seguimos contemplando como escenario principal un 2S11 más positivo en términos de crecimiento que la primera mitad de año), sino también a la falta de instrumentos adecuados para poder capear un nuevo periodo de crecimiento negativo. En lo que se refiere a la problemática europea, ha llegado el punto donde Alemania debe pronunciarse sobre cual es la zona Euro que quiere, y debe dejar de alimentar la
incertidumbre con declaraciones en todos los sentidos, que no hacen más que fomentar las dudas de los mercados. Por último, recordando lo que ocurrió en noviembre de 2008 y principios de 2009, una nueva muestra de liderazgo político (G20) parece volver a ser necesaria para contribuir a reinstaurar la confianza en los mercados.

Claves de esta semana

En EEUU, la jornada clave será el próximo viernes, donde además de la comparecencia de Bernanke en Jackson Hole, conoceremos la confianza del consumidor de agosto y se publicará la segunda lectura del PIB del 2T11, que podría revisarse a la baja debido al efecto de la rúbrica de inventarios. En la zona Euro, habrá que estar atento a las primeras lecturas de confianza empresarial de agosto (martes).
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Banif: Informe Diario de Mercado, 24 Agosto 2011

Palos en las ruedas

El flujo de noticias macro durante la sesión de ayer

Banif.-(el balance de los PMI de agosto para la zona Euro y China no decepcionó) y la expectativa de que Bernanke pueda dejar la puerta abierta a un nuevo proceso de quantitative easing en su comparecencia en Jackson Hole del próximo viernes, sirvieron para restar presión, por segunda sesión consecutiva, a los activos de riesgo. Las ganancias en renta variable (más abultadas en todo caso en EEUU que en Europa, con un peor comportamiento relativo de los valores financieros) y los ligeros repuntes en las rentabilidades de las curvas núcleo (del orden de 3-5 pb en todos los plazos) no han venido, sin embargo, acompañadas, de señales de mejora en dos de los segmentos cuyas cotizaciones se han visto sometidas a mayor presión en las últimas semanas: diferenciales de crédito bancario (nuevas ampliaciones que devuelven los índices Itraxx a la zona de 250 pb en el segmento senior y 425 pb en el subordinado, ambos máximos desde 2009) y deuda periférica.

El debate que ha abierto Finlandia

sobre el requerimiento de garantías para la concesión de nuevas líneas de aval a Grecia, reforzado por las declaraciones de su primer ministro amenazando que su país no participará si no es con esta precondición, devolvió las tensiones a las curvas Tesoro de las economías rescatadas (+140 pb de repunte en el 2 años de Grecia hasta alcanzar nuevos máximos en TIR en 37,2%; +50 pb en el de Portugal) con mayores opciones de requerir ayudas adicionales. Tras varias sesiones al margen, la deuda española ayer se vio afectada parcialmente por el castigo, con avances limitados pero superiores en todo caso a los registrados por la curva alemana en los tramos cortos, que devuelven el diferencial a 2 años a la zona de los 250 pb. Todo ello, pese a que el Tesoro español logró cerrar con éxito la subasta programada de Letras a 3 y 6 meses: de nuevo, colocó en el rango alto previsto (casi 3.000 millones de euros), con un ratio de demanda promedio de casi 5 veces (en el caso de la referencia a 3 meses superior a las 7 veces) y caída significativa de las rentabilidades absolutas pagadas, en parte, debido a la relajación de los tipos de referencia.
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