Banif: Informe Diario de Mercado, 09 Marzo 2012

Salvando los muebles

• La reunión informal de ayer  entre los distintos miembros de la UE para acercar posturas sobre el rescate griego resultó infructuosa. Alemania se mantiene en sus trece, mientras que comienza a perfilarse una nueva alternativa. 
• Los datos de actividad de EEUU continúan arrojando cifras decepcionantes, aunque la influencia de lo ocurrido en Japón es una clara muestra de su carácter transitorio. 

Banif.- La mayor reestructuración de deuda de la historia parece que llega a su fin. La oferta de canje de bonos griegos fue aceptada mayoritariamente por los acreedores privados, que en un 85,5% del total se decantaron por acudir al mismo. Dado que este porcentaje es superior al requerido (66%) para activar las Cláusulas de Acción Colectiva, es probable que el Gobierno griego fuerce el canje al resto de bonistas, lo que conseguiría aumentar el porcentaje de bonistas hasta el 95,7%. Dicho esto, hay que destacar que habrá que esperar a la confirmación por parte de las autoridades griegas para conocer si finalmente activan las CACs (está previsto un nuevo comunicado del ministro de Economía griego en la jornada de hoy). 

En lo que respecta a la activación o no de los CDS, el criterio seguido hasta ahora por la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA) era que cualquier canje forzoso constituía un evento de crédito, lo que implicaría la activación de estos instrumentos de protección. A pesar de que esperamos que el ISDA mantenga el criterio utilizado hasta ahora y, por tanto, la puesta en marcha de las CACS implicaría la activación de los CDS, habrá que esperar hasta la reunión de hoy a mediodía para confirmar cuál es el criterio definitivo. Ayer, en la reunión del Consejo de Gobierno, el Banco Central Europeo decidió mantener en los niveles actuales el tipo de nivel de interés (1%). Una de las principales novedades del comunicado del BCE fue la revisión a la baja de las previsiones de crecimiento de la zona Euro de cara a 2012 y 2013 (hasta los rangos -0,5/0,3% y 0,0/2,2%, respectivamente), donde, además, la autoridad monetaria mantiene un sesgo negativo debido a los potenciales efectos que podrían tener los problemas soberanos sobre la economía real. No obstante, Draghi recalcó que los últimos datos apuntan a una estabilización de la actividad económica, aunque en niveles bajos. 

En materia de precios, la autoridad monetaria incrementó los niveles de llegada de la inflación para 2012 del 2,0% hasta el 2,4% interanual y desde 1,5% hasta 1,6% i.a. para 2013. En este punto, es importante reseñar que este incremento se debe exclusivamente a los riesgos que pueden derivarse de la escalada del precio del crudo, ya que desde el punto de vista de la actividad no se observan elementos de presión para el incremento de los precios. Por tanto, parece posible que el Banco Central Europeo mantenga los tipos de interés estables en el corto plazo (parte del mercado esperaba una bajada de tipos en el 2T12), aunque esta situación podría cambiar si se modera el precio del petróleo y la actividad vuelve a tomar una senda bajista. En cualquier caso, hay que señalar que parte del trabajo del BCE ya lo están haciendo de por sí los mercados, donde los tipos a corto plazo se sitúan ya en niveles del 0,4% con tipos de interés oficiales al 1,0%. No obstante, el mercado, en estos momentos, no funciona adecuadamente, por lo que sería importante reafirmar el nivel de tipos con recortes adicionales. Por tanto, ¿son suficientes los comentarios de Draghi para descartar nuevos recortes en el tipo repo? No en nuestra opinión; la clave continúa estando en la respuesta de la demanda durante el primer semestre del año. El carácter transitorio del aumento de la inflación y la expectativa de reversión en 2013 (en ausencia de shocks adicionales) es otro factor a tener en cuenta. 

Esta lectura es compartida por el mercado: la curva de futuros sobre el EURIBOR a 3 meses ha continuado relajándose en lo que llevamos de año, aunque en parte, en respuesta al aumento de la liquidez del sistema. Otro punto interesante de la comparencia de Draghi fueron los comentarios que hizo respecto a las subastas de liquidez realizadas por el BCE. Así, el gobernador del BCE señaló que ambas operaciones (diciembre y febrero) han sido un éxito incuestionable, que ha permitido una disminución significativa del riesgo soberano y financiero. Sin embargo, Draghi señaló que la “pelota” se encuentra ahora en lado de los Gobiernos de la zona Euro, y que deben continuar realizando ajustes fiscales y reformas estructurales para mejorar la competitividad y fortalecer las expectativas de empleo y crecimiento. Por último, cabe destacar que la autoridad monetaria espera una leve mejora de las condiciones de crédito a lo largo de los próximos meses fruto de los buenos resultados de las subastas. 09/03/2012 Por último, en el plano estrictamente macro, hay que destacar que la tasa de inflación china descendió en el mes de febrero hasta niveles del 3,2% i.a. (desde el 4,5% i.a. en enero), debido fundamentalmente al descenso de los precios de los alimentos tras la celebración del Nuevo Año chino, así como por efecto base. Esta caída de las tensiones inflacionistas podría facilitar que en el medio plazo el banco central de China pudiese bajar los tipos de interés, con el fin de estimular la economía.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 08 Febrero 2012

La Historia Interminable

Banif.- El foco institucional continúa acaparando la atención del mercado. En este sentido, las últimas noticias parecen apuntar a que finalmente se evitará una quiebra desordenada de Grecia. Así, se espera que a lo largo de la jornada de hoy los políticos griegos acuerden un borrador del nuevo presupuesto griego que incluiría recortes fiscales adicionales por un montante del 3% del PIB, con el fin de corregir las desviaciones que se han producido a lo largo de los últimos meses. Este plan incluiría reformas adicionales dedicadas a mejorar el funcionamiento del mercado laboral, incluyendo recortes al salario mínimo, al gasto médico, de personal público y la puesta en marcha del proceso de privatización de activos públicos.

Asimismo, se está discutiendo la posibilidad de que el Banco Central Europeo realice un swap de deuda con el EFSF (Facilidad Europea de Estabilidad Financiera), lo que permitiría cerrar el déficit de financiación de 15.000 millones de euros detectado en las últimas semanas. En cualquier caso, continúan existiendo importantes escollos para alcanzar un acuerdo, entre los que destaca la rebaja de las pensiones griegas. Y es que partidos políticos de la coalición gobernante se han mostrado contrarios a recortes adicionales de esta partida, lo que podría dificultar el voto en el Parlamento heleno del plan de consolidación fiscal, que como pronto podría votarse este fin de semana.

Por si esto fuera poco, no hay que olvidar que Alemania debe votar en su Parlamento en los próximos días. Por tanto, a pesar de que en las próximas horas podamos tener noticias positivas, la semana que viene se presenta con una elevada carga de incertidumbre política. Aún asumiendo que los problemas antes mencionados consiguen solventarse, y que las negociaciones para la participación de los inversores privados (PSI) en la quita griega lleguen a buen puerto antes de los vencimientos del mes de marzo (14.400 millones euros), nos quedan ciertas dudas respecto al planteamiento del segundo plan de rescate griego. En este sentido, aún contando con los 130.000 millones de euros del segundo plan de rescate y asumiendo una quita cercana al 70% del nominal en los bonos en manos de inversores privados, lo cierto es que el ratio de deuda sobre PIB de la economía helena se situaría en niveles cercanos al 120% en 2020 (partiendo de unas bases de crecimiento relativamente benignas en el periodo 2015-2020), ratio demasiado elevado como para garantizar la viabilidad de las cuentas públicas griegas a largo plazo. En el plano monetario, no hay que olvidar que hoy se reúnen el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra.

En lo que respecta a la autoridad monetaria europea, es probable que deje en stand by la decisión de bajar el tipo de referencia hasta próximas reuniones, a la espera de comprobar los resultados de la subasta LTRO a 3 meses que se celebrará el próximo 29 de febrero. Además, será importante ver en que sentido se pronuncia Draghi, respecto a la posibilidad de que el BCE (que acumula en su balance más de 50.000 millones de euros de deuda griega) participe en la quita helena. En el caso del Banco de Inglaterra, no esperamos cambios en el tipo de interés (0,5%), si bien parece más probable que amplíe el montante de su programa de expansión cuantitativa en aproximadamente 50.000 millones de libras. En el plano emergente, cabe destacar los últimos registros de inflación chinos (4,5% i.a. en enero), que se situaron por encima de lo esperado por el consenso, debido a la mayor presión en precios ejercida por los alimentos.

Aunque esperamos que a partir del próximo mes las tensiones inflacionistas vuelvan hacia una senda de paulatina moderación, es cierto que estos registros pueden provocar que el Banco Central se muestre más reacio a adoptar una política monetaria algo más acomodaticia en el corto plazo. En cualquier caso, parece probable que la autoridad monetaria china continúe ajustando los coeficientes de reservas de las entidades financieras para continuar abriendo progresivamente el grifo del crédito.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 14 Octubre 2011

Escepticismo

Banif.-La sesión de ayer estuvo marcada por la digestión del plan de recapitalización bancaria que presentó la Comisión Europea el día anterior. Digestión en forma de penalización al sector financiero en bolsa, debido a la falta de concreción de detalles del plan, la oposición que ha encontrado desde distintos frentes (Alemania, Francia y España) y un BCE que se distancia de la idea de profundizar en la participación del sector privado en la problemática griega. Y es que el mercado no acaba de ver factible el diseño en cuanto al proceso de recapitalización que establece la Comisión Europea, sobre todo el hecho de que sea el sector privado la primera estación de paso para reforzar capital en un momento en el que la capacidad del sector bancario para atraer fondos es muy limitada. Asimismo, la incertidumbre relativa al importe de la recapitalización, el número de entidades afectadas y el criterio para determinar las necesidades de capital suponen un factor de presión sobre la valoración del sector, cuando menos temporal, hasta que se conozcan todos los extremos, al que se añade el propio riesgo sobre la remuneración del capital (política de dividendos). Y la siguiente derivada es que parece complicado a día de hoy que el proceso de fortalecimiento del capital se complete sin la participación del sector público y, en última instancia, del EFSF.

Y este último punto tendría implicaciones en clave de incremento de la carga financiera del sector público, configurándose como un foco de riesgo adicional sobre la cotización de las curvas soberanas, sobre todo para aquellas economías donde la sostenibilidad de las finanzas públicas está más en entredicho (periféricos). Y la última derivada, en clave de economía real: el lastre adicional sobre el crecimiento de la actividad no sería despreciable si el plan de mejora de ratios de capital, en vez de generar confianza sobre la solvencia del sector y abrir las ventanas a su financiación -bien a través del mercado de capitales, bien a través del interbancario- de tal forma que se reactive la concesión de crédito, se acompaña de políticas de adelgazamiento del activo en los balances bancarios que ejerza el efecto contrario y agudice la restricción crediticia. Esperemos que la reunión del Consejo Europeo del próximo 23 de octubre arroje algo más de luz en todas estas cuestiones.

Mientras tanto, no cesa el flujo de noticias en el ámbito soberano europeo. La agencia de calificación crediticia S&P recortó el rating del Tesoro español un escalón (desde AA hasta AA-), en un movimiento similar al realizado por Fitch el pasado viernes. Las razones esgrimidas por las dos agencias para justificar el movimiento son similares; y es que, pese al desempeño económico de la economía española en 2011, las agencias de calificación crediticia piensan que existen riesgos en materia de crecimiento importantes de cara a los próximos trimestres debido al elevado nivel de desempleo, unas condiciones financieras tensionadas, el elevado endeudamiento del sector privado y la desaceleración de los principales socios comerciales. En este contexto, la prima de riesgo de los bonos españoles se eleva, para volver a superar la zona de 300 pb.

En Italia, hoy Silvio Berlusconi afronta una moción de confianza. Aunque el resultado se nos antoja difícil de anticipar, pensamos que el primer Ministro italiano sobrevivirá a la votación. En cualquier caso, es probable que el número de parlamentarios que apoyen a Berlusconi sea menor que en ocasiones anteriores. En el caso de que pierda la votación, Berlusconi tendría que dimitir. Entonces comenzaría un proceso por el que el Presidente Napolitano demandaría a Berlusconi que busque una mayoría alternativa en el Parlamento. En el caso de que no fuera posible, se abriría un periodo de consultas para determinar si es posible alcanzar una mayoría alternativa liderada por otro primer Ministro. En este caso, el nuevo primer Ministro podría ser alguien del Gobierno actual o cualquier diputado. Por último, pensamos que Napolitano podría convocar unas nuevas elecciones si no se pudiese alcanzar ningún tipo de mayoría estable.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 07 Octubre 2011

No en Berlín

Banif.- En su última intervención como presidente del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo, Trichet no defraudó respecto a las expectativas que tenían puestas sobre él los mercados. Así, la autoridad monetaria mantuvo el tipo de interés de referencia en el 1,5%, y no dio ningún tipo de pista en su comunicado respecto a la posibilidad de una rebaja en la próxima reunión, lo que implica que lo más probable sea que no veamos una bajada de tipos hasta, como pronto, la reunión del 8 de diciembre. Si bien es cierto, que no utilizó la palabra “acomodaticia” para describir la política monetaria actual, lo que da pie a que en los próximos meses podamos asistir a una recorte de tipos de interés. Lo que sí hizo el BCE fue extender su operativa no convencional, con la reinstauración de las subastas a largo plazo, full allotment, a través de dos operaciones, una con vencimiento en octubre y otra en diciembre de 2012. Esto constituye un incentivo para que el sector bancario incremente sus tenencias de deuda pública para el descuento. Además, el BCE extenderá la operativa vigente en el resto de subastas (semanales, a 1 y 3 meses), al menos, hasta finales del 2T12 (previamente estaba garantizado sólo hasta principios del próximo año). Por último, decidió reactivar el programa de compras de covered bonds (tanto en el mercado primario como en el secundario) por un importe de 40.000 millones de euros, que entrará en funcionamiento en noviembre de 2011 y tendrá vigencia hasta octubre de 2012. ¿Por qué eran necesarias estas medidas? La introducción de subastas de liquidez a plazos más largos, debería permitir la relajación del mercado interbancario, mercado muy tensionado como evidencian los máximos recientes en la apelación a la facilidad marginal de depósito o en el tensionamiento del diferencial Libor-OIS. Por su parte, la puesta en marcha del programa de compras de cédulas hipotecarias podría permitir la mejora de los diferenciales de crédito, que llevan camino de reeditar los máximos de 2009. En este sentido, el primer programa de compras de activos, que se inició en mayo de 2009 y terminó a mediados de 2010, supuso un auténtico “respiro”, favoreciendo no sólo una fuerte reducción de diferenciales en este segmento de mercado, sino también un renovado incremento del volumen de colocaciones en el primario.

Respecto a las perspectivas económicas para la zona Euro, Trichet señaló que el crecimiento del PIB real en la segunda mitad de año será muy moderado y que existen una serie de factores que están afectando al momentum del crecimiento europeo como: 1) la moderación de la demanda global, 2) la caída de la confianza empresarial y del consumidor, y 3) el deterioro de las condiciones de financiación derivadas de las tensiones en los mercados de deuda soberana. Por tanto, existen riesgos a la baja para el crecimiento de la zona Euro de cara a los próximos trimestres. Respecto a los precios, los riesgos a largo plazo se encuentran equilibrados.

El Banco de Inglaterra mantuvo los tipos de interés de referencia en niveles del 0,5% y optó por ampliar en 75.000 millones de libras su programa de compra de activos (hasta 275.000 millones de libras), en una decisión que cogió por sorpresa al mercado, que esperaban un movimiento similar más bien en la última parte del año. La autoridad monetaria del Reino Unido justificó esta decisión por la desaceleración de la actividad a nivel global y la degradación de los problemas soberanos en la zona Euro. El Comité de Política Monetaria anunció que el programa de compras de activos tendrá lugar en los próximos cuatro meses, por lo que la próxima decisión en cuanto a políticas cuantitativas no tendría lugar hasta febrero de 2012. La totalidad de los fondos se destinará a compras de Tesoro del Reino Unido. También se reunió ayer el Banco de Japón, que decidió no realizar cambios en su política monetaria, aunque advirtió que el deterioro de la demanda global podría afectar al crecimiento de los últimos trimestres. Si bien no anunció ninguna medida en el espectro cambiario, la fuerte cotización del yen está perjudicando a las empresas exportadoras japonesas.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 30 Septiembre 2011

Alemania concede el plácet

Banif.- Menor grado de aversión al riesgo en los mercados, una vez superados los escollos de las votaciones en los parlamentos de Finlandia y Alemania, dos de los países más reticentes a ampliar el tamaño y funcionalidad del EFSF (Facilidad Europea de Estabilidad Financiera). Cabe destacar el éxito de la votación germana, donde la reforma del EFSF recibió un amplio apoyo por parte del Congreso. Además, los votos de la coalición de Gobierno hubiesen sido suficientes por sí solos para que la reforma saliese adelante, lo que refuerza claramente la posición de liderazgo de Merkel, cuestionada por las recientes derrotas electorales en las distintas elecciones regionales, refrendando, además, la validez del discurso pro-europeo emprendido en las últimas semanas. No obstante, distintos líderes han advertido que no verían con buenos ojos una extensión adicional del mecanismo de ayuda pactado hasta ahora. En este sentido, el ministro de Economía germano advirtió en una recientes declaraciones que el riesgo de contagio en Europa continúa siendo elevado, y por tanto, no se pueden descartar modificaciones adicionales del fondo de ayuda (tanto en tamaño como en operativa). En este contexto, tanto la renta variable (destacando el comportamiento del sector financiero), los diferenciales soberanos y la evolución del cruce EUR/USD salieron beneficiados de la reducción de la tensión soberna. No obstante, dado que la agenda institucional va a continuar siendo intensa a lo largo de las próximas semanas – visita de la “troika” a Grecia para la entrega del sexto tramo de ayuda, Consejo de Gobierno del BCE, puesta en marcha del EFSF- la volatilidad podría continuar instalada en cotas elevadas, lo que implica que deba mantenerse cierta cautela en la aproximación a los activos de riesgo.

En el frente estrictamente macro, el número de parados alemanes cayó en 26.000 en términos intermensuales en septiembre, lo que se tradujo en un descenso de la tasa desempleo hasta cotas del 6,9% (desde el 7%). El instituto de estadística germano atribuye este buen comportamiento a la buena salud de la economía alemana y el resultado de las reformas del mercado laboral realizadas en el pasado, lo que ha permitido que los parados de larga duración tengan una mayor facilidad de reincorporarse al mercado laboral. Así, los niveles de desempleo se encuentran en niveles históricamente bajos (similares a los del inicio de la década de los 90). Sin embargo, las últimas encuestas de confianza empresarial revelan que las intenciones de los empresarios germanos de contratar a lo largo de los próximos meses se han reducido, por lo que pensamos que la fortaleza del mercado laboral podría perder algo de tracción en lo que queda de año.

En EEUU, el crecimiento del PIB de 2T11 fue revisado al alza hasta niveles del 1,3% en términos intertrimestral anualizados (desde cotas del 1,0%). Esta mejora vino de la mano de un incremento de la inversión en estructuras (que creció un 22,7% frente al 15,7% estimado en la segunda lectura) y de una mayor contribución al crecimiento del sector exterior (desde 0,1 puntos porcentuales hasta 0,2 pp). Además, también se revisó al alza el gasto del consumidor (desde el 0,4% hasta el 0,7%), lo que repercutió en un mejor comportamiento del gasto en servicios, que se sitúa en los niveles más altos desde el segundo trimestre de 2010. Así, podemos inferir que la perdida de tracción del consumo de bienes duraderos estuvo condicionada por el impacto del terremoto de Japón en la cadena de suministro global, con un sector de automoción que mostró claros síntomas de debilidad. Por tanto, esperamos que la mejora de las ventas de autos eleve el crecimiento del consumo hasta niveles del 2% en 3T11. En este sentido, habrá que estar atento a los datos de consumo personal que conoceremos hoy. Además, hay que destacar la fuerte caída de las peticiones semanales de subsidios de desempleo, que descendieron hasta niveles inferiores a 400.000 en varias semanas. Sin embargo, hay que recordar que esta rúbrica suele ser muy volátil y, por tanto, habrá que esperar a varias lecturas para confirmar la mejora del mercado laboral estadounidense.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 08 Septiembre 2011

Revulsivo institucional

Banif.- La reducción de los diferenciales de crédito, incluidos los diferenciales de deuda financiera y el rebote en los principales índices de renta variable (con subidas cercanas al 3%) fueron muestras del sesgo positivo que dominó la sesión de ayer. Además, las curvas Tesoro periféricas (en especial las curvas italiana y española) reaccionaron con relajaciones significativas tanto a corto como a largo plazo. Este elemento unido al repunte de los tipos alemanes (+7 pb en los tramos largos), llevaron a la prima de riesgo española cerca de los niveles de 300 pb. Por último, cabe destacar la recuperación del precio del barril de Brent (+1,5% hasta 115 dólares por barril) y la corrección del 4% en el precio del oro. El buen comportamiento de las variables de mercado no sorprende en un contexto en el que si bien la agenda macro fue poco prolífica, tan sólo cabe destacar el buen dato de producción industrial del mes de julio en Alemania (+4% m/m), la agenda institucional ha deparado alguna que otra sorpresa positiva. Así, la desestimación del Tribunal Constitucional alemán de la demanda presentada sobre la concesión de ayudas públicas en el primer rescate griego permite desbloquear el primer escollo no sólo para la concesión de ayudas adicionales a Grecia, sino que también se allana el terreno para la dotación de los fondos que debería aportar Alemania al EFSF.

No obstante, esta resolución no debe ser interpretada como un cheque en blanco para futuros rescates, puesto que la resolución del tribunal implica que será necesaria mayor supervisión parlamentaria (aprobación por parte del Comité Presupuestario del Parlamento) antes de comprometerse a futuros rescates. En el caso alemán, la próxima gran cita a nivel institucional tendrá lugar el 29 de septiembre, donde se discutirá en el Parlamento sobre el segundo rescate griego y la ampliación de las funciones de los mecanismos de rescate. A partir de ahí tendrá que fijarse la participación del sector privado en el rescate a Grecia. También en el plano institucional, cabe destacar las primeras filtraciones que apuntan a que Obama podría lanzar un nuevo plan de estímulo fiscal dotado con hasta 300.000 millones de dólares que estarían destinados a fomentar la creación de empleo (vía supresión de impuestos e incremento del presupuesto en inversión publica). Dada la moderación del crecimiento de la economía estadounidense, la puesta en marcha de esfuerzos para fomentar la creación de empleo (en agosto, la creación de puestos de trabajo fue nula) permitiría reducir la tasa de desempleo (en la actualidad en el 9,1%) lo que contribuiría a que el consumo ganase mayor tracción. De confirmarse esta medida en EEUU estaríamos asistiendo a un nuevo giro en lo que se a la implementación de políticas fiscales se refiere (de nuevo expansivas), en especial en aquellas economías que con cuentan con mayor margen de autonomía para ejecutarlas. En este sentido, la puesta en marcha de programas fiscales adicionales puede ayudar a apuntalar el crecimiento en EEUU en lo que resta de 2011. En este sentido, el Beige Book de la Reserva Federal (informe preparatorio para la próxima reunión del Comité de Política Monetaria que se celebrará el 20 y 21 de septiembre) reveló que la actividad continuaba creciendo en la mayoría de distritos federales, aunque a ritmo moderado. Así, respecto al mercado laboral la mayoría de distritos anunciaron que las condiciones de empleo son estables, incluso algunas zonas experimentaron un aumento en el ritmo de contratación. Por tanto, la actividad continúa expandiéndose en EEUU, las presiones inflacionistas disminuyen, lo que deja la puerta abierta a que la Fed simplemente medidas de estímulo adicionales en su próxima reunión.

En el plano estrictamente monetario, en su último discurso frente a la Comisión Europea, Trichet anunció que las perspectivas respecto a los riegos inflacionistas estaban bajo revisión. Así es muy probable que en la reunión de hoy, el Banco Central Europeo cambie el lenguaje utilizado en sus últimos discursos (“los riegos a la estabilidad de precios se encuentran en al alza”) por algo más moderado, lo que daría pie a frenar en lo que queda de año los movimientos de subidas de tipos de interés previstos. No obstante, mientras se siga incluyendo la frase “la política monetaria continúa siendo acomodaticia” será difícil ver recortes en los tipos de interés de
referencia.

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Banif: Informe Semanal de Estrategia, 05 Septiembre 2011

Ponemos el foco en


Banif.-La semana pasada estuvo marcada por la publicación de las encuestas de confianza empresarial de agosto, que confirman el deterioro de la actividad manufactura en el seno de los países desarrollados, en especial en la zona Euro. En EEUU, el ISM se mantuvo por encima de la cota de 50 puntos, zona todavía compatible con la expansión de actividad.

 Decepción en los datos del mercado laboral de EEUU de agosto, que se saldó con una creación de empleo neta nula, fruto de un menor crecimiento del empleo privado y una contracción de similar magnitud en el sector público. La tasa de desempleo se mantuvo en el 9,1%.

Los temores cíclico y soberano continúan ejerciendo de principales catalizadores de los mercados. En el plano de la actividad, los datos publicados la semana pasada refuerzan la visión de que el sector manufacturero está sufriendo una ralentización en buena parte de las economías desarrolladas. En la zona Euro, el PMI de manufacturas fue revisado hasta 49,0 (desde 49,7) y la diferencia entre los nuevos pedidos e inventarios de productos terminados parece apuntar a un declive de la producción industrial en el tercer trimestre. En el Reino Unido la situación es similar, con un PMI en niveles de 49,0. En EEUU, la confianza del sector empresarial también descendió, aunque se mantiene en cotas compatibles con la expansión de la actividad.

Este último registro contrasta con los datos de confianza regionales publicados a mediados de mes de agosto, que apuntaban a una contracción mucho más intensa de la actividad, que probablemente se viesen “contaminados” por los acontecimientos acaecidos entonces (rebaja del rating de la deuda de EEUU, y dificultad para alcanzar un acuerdo sobre el techo de la deuda). En este contexto, la clave está en determinar si las fuerzas que están provocando este deterioro de la actividad pueden intensificarse o reducirse a lo largo de los próximos meses. Así en la zona Euro, el periodo de contracción de la actividad manufacturera podría extenderse, debido al descenso de las exportaciones hacia los mercados asiáticos y el lastre que supone el proceso de consolidación fiscal llevado a cabo en los distintos países europeos.

Por el contrario, en EEUU, la producción del sector manufacturero podría incrementarse en la segunda mitad del año debido al final de los efectos sobre la cadena de distribución mundial provocados por el terremoto de Japón y el aumento de la renta disponible fruto de la moderación de los precios de la gasolina. La clave de este escenario será comprobar si, a tenor de los malos resultados de las encuestas de confianza del consumidor, el gasto de las familias continúa incrementándose. En este sentido, los primeros datos reales del 3T11 son esperanzadores, con un consumo real creciendo un 0,5% m/m en julio y un leve incremento de las ventas de vehículos ligeros en el periodo julio-agosto.

Aunque la cuestión europea ha quedado eclipsada en las últimas semanas por la perspectiva cíclica, esta semana el debate soberano recobra fuerza. Así, aunque la publicación del informe de la “Troika” (FMI, BCE y Comisión Europea) sobre el estado de salud de la economía y las finanzas griegas ha quedado aplazada hasta el 14 de septiembre, el martes y el miércoles de esta semana se debatirá sobre la aprobación del rescate griego y la ampliación de las funciones del EFSF (Facilidad Europeo de Estabilidad Financiera) en los parlamentos francés y alemán, respectivamente. El resultado de las respectivas votaciones será determinante, puesto que se necesita la aprobación unánime por parte de todos los países europeos para aceptar las modificaciones alcanzadas tras la última reunión del Eurogrupo.

Además, de que serviría para dar ejemplo ante el resto de socios europeos, la aprobación de Francia y Alemania de estos cambios resulta capital puesto que son los miembros que van a aportar la mayor parte de la financiación. En el caso alemán, Merkel no las tiene todas consigo, puesto que la mayor parte de la opinión pública germana se encuentra en contra de seguir inyectando fondos en la zona Euro, y teme que su partido siga siendo castigado por el electorado, tal como evidencian las derrotas en las distintas elecciones estatales celebradas hasta ahora.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 06 Septiembre 2011

Agenda política complicada

Fuerte movimiento de aversión al riesgo, motivado por el deterioro de la percepción de la situación soberana de la zona Euro. Y es que el retraso del informe emitido por la “Troika” (BCE, FMI y Comisión Europea) sobre el estado de las finanzas y la economía griegas fue interpretado por buena parte del mercado como un riesgo de que podría retrasarse la entrega de los fondos acordados para hacer frente a los próximos vencimientos griegos. Las abundantes citas de esta semana respecto a la situación soberana europea (debate en los parlamentos francés y alemán sobre el EFSF, resolución en torno a la participación del sector privado) contribuyeron a incrementar el nerviosismo de los mercados.

Plano Macro

En el plano macro, el PMI compuesto de la zona Euro descendió hasta niveles de 50,7, cota compatible con la expansión de la actividad, debido a la caída de la confianza empresarial del sector manufacturero, que llegó a situarse por primera vez por debajo de niveles de expansión por primera vez desde septiembre de 2009. Por países, los datos de confianza empresarial del sector servicios fueron revisados al alza (desde la lectura preliminar) en Alemania y Francia. Así, el sector servicios francés continúa teniendo un mejor momentum que el alemán (56,8 y 51,1, respectivamente). Por último, recalcar que tanto en Italia como en España, la confianza empresarial se sitúa por debajo de niveles de 50.

Estos registros continúan apuntando a una ralentización de la actividad en la zona Euro, siendo compatibles con un crecimiento del PIB próximo a 0,1% t/t en el 3T11. En el Reino Unido, la confianza empresarial del sector servicios se anotó su mayor caída en 10 años (desde 55,4 hasta 51,1), dejando al índice en niveles situados muy por debajo de su media a largo plazo (55,1). Esta caída del PMI de servicios ha venido acompañada de signos de debilidad en las encuestas de confianza del sector manufacturero y construcción, lo que subraya la fragilidad de la
recuperación del Reino Unido, tras un crecimiento bastante pobre en la primera mitad de año.

Dada la decepción, a nivel general, de las encuestas de confianza empresarial publicadas a lo largo del mes de agosto, hemos asistido a un fuerte deterioro del sentimiento de los inversores. En este sentido, hay que recalcar que el ratio nuevos pedidos/inventarios, que históricamente tiene una correlación del 80% con la rentabilidad de los mercados a seis meses vista, se sitúa en terreno negativo. No obstante, estos datos no implican que vayamos necesariamente a enfrentarnos a un escenario recesivo. Así, hay que recalcar que durante el último episodio de pánico cíclico (verano 2010), las encuestas de confianza se deterioraron hasta niveles similares a los actuales para luego rebotar una vez se calmaron los temores derivados de la periférica
europea y se puso en marcha el segundo plan de expansión cuantitativa por parte de la Fed.

En términos de posicionamiento, a lo largo del mes de agosto se produjo una fuerte salida de flujos de renta variable por parte de los grandes inversores. La fuerte aversión al riesgo también provocó fuertes salidas en los mercados de renta fija privada. Así, habiendo alcanzado niveles de pánico a mediados de agosto, en la actualidad las salidas de renta variable parecen haberse moderado (-3.200 millones de dólares y los flujos hacia la categoría de renta fija privada se han tornado positivos (+295 millones de dólares). ¿Qué factores adicionales necesitamos ver para que continúe moderándose la aversión al riesgo? A corto plazo, la resolución de las dudas respecto a la situación de la zona Euro se nos antoja capital. En este sentido, nos gustaría ver: 1) la aprobación satisfactoria de la reforma del EFSF, 2) la aprobación definitiva y la implementación del segundo paquete de rescate griego, además de una resolución de la participación en rescate del sector privado, 3) intervenciones más sostenidas del Banco Central Europeo en mercados secundarios con el fin de controlar la evolución de los diferenciales soberanos, 4) un proceso ágil de reformas estructurales en Italia y España y, por último, mayor claridad respecto a la visión de los bancos centrales.

En este ultimo punto, la reunión del BCE el jueves se nos antoja capital, puesto que Trichet ya anunció la semana pasada que se había puesto en revisión las perspectivas de precios de la zona Euro.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 02 Agosto 2011

Vasos Comunicantes

Banif.- A la espera de la ratificación del acuerdo en el Senado estadounidense para aprobar la elevación del techo del endeudamiento (ya está aprobado en la Cámara de Representantes), el mes de agosto ha comenzado con la profundización de la dinámica defensiva reciente del mercado: (i) fuerte tensionamiento de rentabilidades en las curvas periféricas, que eleva la TIR del bono alemán a 10 años de nuevo por encima de la cota del 6%, (ii) notable relajación del tramo corto de la curva alemana (el tipo a 2 años se sitúa ya por debajo del tipo repo, en el 1,10%), (iii) apreciación sensible del dólar frente al euro, y (iv) cesiones promedio en renta variable que superan el 2%, volviendo a ser más intensas en el sector financiero.

De los escenarios que manejábamos la semana pasada, la solución virtualmente aprobada es la que más se ajusta a la que veíamos más probable, pero que no es la óptima. En principio, se han fijado las bases para establecer un plan de ajuste fiscal a largo plazo que permita recortar el déficit público (a cierre de 2010, en el entorno del 10,6% sobre PIB) como peaje para elevar el límite del endeudamiento.

El acuerdo constará de dos etapas: (i) un primer paso automático, que conllevará recortes discrecionales en el gasto público de 900 mil millones de dólares durante los próximos 10 años e incremento del límite de la deuda en 2,4 billones, lo que permitiría evitar nuevas negociaciones sobre el techo de la deuda hasta por lo menos 2013, salvando así las próximas elecciones presidenciales de noviembre de 2012, y (ii) la creación de una comisión integrada por representantes demócratas y republicanos que trabajaría hasta finales de 2012 para establecer el destino de la segunda tanda de ajustes fiscales por cuantía de 1,5 billones de dólares.

En el caso de que este equipo de trabajo no llegara a un acuerdo sobre la instrumentación de estos nuevos recortes antes de 2013, se aprobarían de forma automática medidas de ajuste por cuantía similar, y con foco prioritario en la parte de gastos (si bien no se descarta que la parte impositiva pueda verse afectada)

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Banif: Informe Diario de Mercado, 21 Julio 2011

D-Day

Banif.-El mercado llega a la cita clave de hoy en Bruselas con un tono de leve mayor optimismo, corrigiendo parcialmente en las dos últimas sesiones la dinámica por activos que imperó en la semana precedente. Una mejora del tono que sólo está justificada por (i) las últimas declaraciones del FMI y la Unión Europea apremiando al Eurogrupo a lograr una solución que despeje las dudas sobre el papel del sector privado en el segundo programa de rescate a Grecia y permita un acuerdo lo suficientemente contundente que sirva para estabilizar el sentimiento del mercado, y (ii) el posible acercamiento de posturas entre Francia, Alemania y el BCE tras la reunión celebrada anoche por sus dirigentes en la que las conversaciones se habrían centrado en el rescate a Grecia y no tanto en la ampliación del tamaño y las funciones del EFSF. Argumentos muy livianos para inferir de ellos un cambio de tendencia a muy corto plazo y que lo limitan a un mero cierre de cortos. Habrá que esperar al comunicado posterior a la cumbre (comienza a las 13,00h CET) para hacerse un composición de lugar. Hasta ese momento, todo será mera especulación, lo que adelanta una sesión muy volátil.

En este punto, es conveniente resumir las alternativas que se barajan y cuál sería la solución que mejor acogería el mercado.

La opción más contundente sería optar por una quita en el valor nominal de la deuda helena. Alemania y, sobre todo, el BCE se oponen a esta alternativa, que sería considerada, a todos los efectos, un default soberano. Sin embargo esta propuesta sería la que mejor atacaría la raíz del problema, puesto que permitiría un saneamiento de las finanzas griegas más intenso e inmediato.

La siguiente alternativa sería la propuesta por Francia, consistente en permitir un roll-over de la deuda de Grecia. Al extenderse los plazos de vencimiento, Grecia recibiría oxígeno para reconducir la situación de sus finanzas. No obstante, la autoridad monetaria europea ya se ha postulado contraria a esta medida, ya que las agencias de rating podrían considerarla como un evento de crédito.

La tercera propuesta sería que los mecanismos de estabilidad actualmente contemplados (EFSF/ESM) concedan una línea de liquidez a Grecia para que recompre su deuda en el secundario o que ellos mismos sean los que la adquieran. La mayor oposición esta alternativa proviene de Alemania, que apuesta por una mayor implicación del sector privado en el mecanismo de ayuda.

La cuarta alternativa sería rebajar el coste del rescate, pero su efectividad es muy cuestionable, puesto que, con el magro crecimiento previsto para Grecia en los años venideros, podría ser insuficiente para evitar un proceso de reestructuración posterior. La quinta sería que se decidiera una extensión de las líneas de liquidez temporales, aunque sería una mera solución transitoria que simplemente sería un complemento a medidas adicionales de recorte del déficit.

Y la última, intentar establecer un impuesto a la banca con el que generar cerca de 30.000 millones de euros para cubrir al menos una parte de la participación del sector privado al recate de Grecia. Esta propuesta esquivaría un default soberano y respondería más a las demandas de Alemania, principal abanderado de la contribución del sector privado al rescate.

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Concorde fiscal
Aunque la propuesta de un grupo de senadores estadounidenses en clave fiscal puede constituir unmarco de referencia para llegar a un acuerdo a futuro, la solución final sigue sin estar clara.

Se observa en el seno del BCE una actitud algo más conciliadora que en Alemania de cara a la cumbre extraordinaria del Eurogrupo de mañana.

Mientras que Europa sigue pendiente de la reunión extraordinaria del Eurogrupo del próximo jueves, en EEUU se sucedieron ayer una serie de noticias favorables que provocaron un cierre muy positivo de los activos de riesgo en la sesión estadounidense. La principal, además de buenas noticias en la vertiente empresarial y señales algo más alentadoras en el sector residencial, en el terreno fiscal, aunque con muchos matices: Obama confirmó y respaldó la propuesta del “Gang of Six” –grupo de seis senadores Demócratas y Republicanos- que plantea reducir el déficit en 3,7 billones de dólares a lo largo de la próxima década, incluyendo cerca de 1,2 billones en nuevos ingresos y reformas que podrían desembocar en 1,5 billones netos de recortes de impuestos, así como la reducción de la ratio de deuda sobre PIB hasta en el entorno del 70% en 2021. Aunque los detalles del plan, su apoyo en el Congreso, y la credibilidad que las agencias de rating otorguen a la propuesta son todavía inciertas, constituye un primer paso y un marco de actuación de cara a las negociaciones que se van a librar en las semanas venideras. Pero su aprobación no va ser tarea sencilla, porque cualquier acuerdo al que se llegue en el Senado tendrá después que volver a la Cámara de Representantes y conseguir los votos que se requieren para su aprobación.

Se buscan, por tanto, fórmulas originales en las que nadie pueda declararse vencedor de la batalla. Una de ellas es una maniobra parlamentaria para autorizar el endeudamiento sin una votación nominal; otra sería una compleja votación que recogiera el principio republicano de que se oponen a la deuda aunque la autoricen por presunta responsabilidad y patriotismo. Las líneas que se han trazado en este conflicto son claras y rotundas: ambos partidos dicen estar de acuerdo en que hay que reducir el déficit, pero los Republicanos quieren hacerlo mediante la reducción del gasto social -incluidos programas de ayuda como Medicare o la Seguridad Social- y los Demócratas prefieren hacerlo subiendo los impuestos. La realidad sobre el déficit es mucho más compleja que esto, pero así es como este debate ha sido trasladado a la opinión pública. Para que esta crisis acabe sin vencedores claros, cualquier solución, por tanto, podría ser diseñada de manera tibia: sin recortes de los programas sociales y sin impuestos. Es decir, sin una verdadera reducción del déficit y con una salida provisional de tal forma que el Gobierno pueda hacer frente a sus obligaciones hasta las próximas elecciones, pero sin acuerdo de fondo que permita resolver algunos de los problemas de fondo de la economía norteamericana. Y esto tendría implicaciones negativas para la economía real: un riesgo para el mercado laboral es que, aunque se consiga elevar el techo de la deuda y evitar un default, si se fracasa en la consecución de un acuerdo fiscal completo para los próximos años la incertidumbre se puede instalar en el tejido empresarial y retrasar las decisiones de contratación en un contexto en el que se tendría que negociar periódicamente el techo del endeudamiento, combinado con una ausencia de hoja de ruta en materia de recorte de gastos e impositiva que añadiría mayor incertidumbre para los agentes económicos. Esperemos que termine pesando más sobre el Congreso estadounidense la amenaza de las agencias de rating de rebajar la calificación crediticia AAA de la deuda estadounidense para lograr un compromiso y un plan concreto en materia fiscal de cara a la próxima década.

Las últimas novedades relativas a la cumbre extraordinaria de mañana jueves del Europgrupo apuntan a que se podría llegar a una solución de consenso que satisfaga a las principales partes implicadas (Alemania, BCE y bonistas privados), después de unas semanas marcadas por la falta de claridad en torno a aspectos clave del segundo plan de rescate a Grecia, especialmente en cuanto a la estrategia de participación del sector privado se refiere. Y es que frente a la negativa del BCE a aceptar papel emitido o “colateralizado” por un emisor soberano endefault, que podría restringir el acceso del sistema bancario griego a la liquidez del Eurosistema (principal y cuasi único canal de financiación de la banca helena), empiezan a barajarse propuestas para evitar que el suministro de liquidez a los bancos griegos se interrumpa en caso de que el BCE limite el acceso a su operativa repo. Entre ellas, se encuentra la posibilidad de que en la articulación del segundo plan de ayuda a Grecia se incluya un amortiguador de liquidez que permita la utilización de papel bancario como colateral aceptable en las operaciones de mercado abierto del BCE. También se está considerando la alternativa de potenciar el uso del ELA (“Emergency Liquidity Assistance”), un mecanismo de concesión de liquidez de los bancos centrales nacionales que es independiente de la financiación del Eurosistema, y que cuenta con un elevado grado de utilización en otros sistemas bancarios como el de Irlanda. En ambos casos, se trata de proporcionar liquidez “ex-Eurosistema”, sorteando así los eventuales problemas de funding de la banca helena en caso de declaración de default de la deuda soberana de su país. En este contexto, empezamos a asistir a señales de un incremento de la presión en el mercado interbancario de la zona Euro, con implicaciones en clave de repuntes en la apelación de las entidades de crédito a las subastas semanales del Eurosistema: desde principios de junio, la adjudicación en estas subastas se sitúa en torno a los 150 mil millones de euros (la última: 197 mil millones) frente a los 119 mil millones de promedio en mayo. A falta de conocer los datos de apelación por sistemas bancarios, es posible que buena parte del incremento en los niveles de apelación venga explicado por los sistemas periféricos, con la excepción de España.

Las últimas declaraciones de miembros del BCE (Nowotny, Gobernador del Banco Central de Austria), que apuntan a que la autoridad monetaria podría matizar su negativa a apoyar cualquier esquema de participación del sector privado en el segundo plan de rescate a Grecia que lleve aparejado la declaración de default, también se situarían en línea con el argumento de que en la reunión de este jueves podría salir adelante una solución de consenso. En definitiva, Nowotny dijo que un selective default de corto plazo podría no tener consecuencias negativas muy significativas. Palabras que sugieren que la posición del BCE sobre la solución del problema de la deuda podría estar viviendo un debate interno. Sobre la mesa, en todo caso, continúan las negociaciones en torno al resto de propuestas barajadas en las últimas semanas de cara a la configuración del segundo plan de rescate y la modificación de los parámetros en las líneas de ayuda ya existentes a Grecia, Irlanda y Portugal. Las más importantes: (i) dotar al EFSF de capacidad para comprar deuda griega en el mercado secundario (pese a los rumores de participación del BCE la semana pasada en mercado, el volumen de compras del “Securities Market Programme” se ha mantenido inalterado); (ii) reducción de los tipos de financiación y/o alargamiento de vencimientos en los préstamos; y (iii) modelos de participación del sector privado. Desde Grecia, el mensaje está siendo contundente: la instrumentación del segundo programa de ayuda no debe suponer la incapacidad de apelar al mercado a medio plazo.

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Banif Informe Diario de Mercados, 19 Julio 2011

Todo para el jueves

A la espera de la cumbre extraordinaria del Eurogrupo del próximo jueves, la búsqueda de refugio sigue imperando en el mercado.

El pulso entre Alemania y el BCE, clave para el éxito de la reunión. Aunque no se concrete el segundo plan de recate a Grecia en la misma, si salieran adelante alguna de las alternativas que el BCE vería con buenos ojos, se podría atajar a corto plazo la hemorragia de riesgo sistémico reciente.

De nula ayuda ha servido la publicación de los test de estrés a la banca europea para apaciguar al mercado. El patrón dominante durante buena parte de la semana pasada en las diferentes tipologías de activo se reprodujo en la sesión de ayer, con mayor virulencia en los activos periféricos. Dos termómetros significativos de la huída hacia la calidad son los nuevos máximos históricos registrados por la cotización del oro (1.600 dólares/onza) y la apreciación que acumula el franco suizo (más de un 13% desde mediados de abril frente al euro, registrando un nuevo máximo histórico en 1,14). De especial importancia es la presión alcista en las curvas soberanas italiana y española, con repuntes en TIR en el día de ayer próximos a los 30 pb (el tipo español a 10 años alcanzó niveles del 6,30%), ampliación de diferenciales a 10 años vs. Alemania hasta 340 y 370 pb respectivamente, y con una sensible dinámica de aplanamiento, señal indicativa de la tensión en ambas curvas. En el grupo de los tres países ya acogidos a planes de rescate, se produjo un fuerte tensionamiento en el tramo corto: el 2 años de Grecia repuntó 275 pb, hasta el 33%, y el portugués 118 pb, hasta el 18,5%. Irlanda mostró mayor estabilidad. Por la parte bursátil, el mercado europeo profundizó en las cesiones, una vez más liderado por el sector bancario, con mayores pérdidas en la banca italiana. El sector financiero español exhibió ayer un mejor comportamiento relativo.En EEUU los mercados tuvieron un tono de menos a más, aunque hay que destacar que la aversión al riesgo continuó, con un sector financiero cayendo un 1,5% y con un peor comportamiento relativo de las pequeñas y medianas compañías. La mejora de la que disfrutó el S&P 500 desde los mínimos se debió a un muy buen comportamiento de Apple (+2,43%) previo a los resultados que publica hoy al cierre. Tras el cierre de mercado, la sorpresa positiva la dio IBM, que sorprendió muy positivamente.

Desde luego que unos buenos resultados pueden ayudar, pero no creemos que vayan a ser el catalizador (como no lo fueron en el 2T10) para que veamos un re-rating del mercado. A muy corto plazo, todo pasa por la cumbre extraordinaria del Eurogrupo que se celebrará el próximo jueves y la concreción de soluciones que se pueda alcanzar en la misma. Lo más importante será acercar posturas respecto a un segundo plan de rescate a Grecia: Alemania sigue exigiendo la participación privada como precondición a la concesión de financiación adicional a Grecia, mientras que el BCE, debido a que la implicación de los acreedores privados podría ser vista por las agencias de rating como un default selectivo, sigue mostrando una oposición frontal, puesto que incurrir con la reestructuración en un evento de crédito supondría imposibilitar la aceptación por parte de la autoridad monetaria europea de colateral griego en las operaciones principales de financiación, con las implicaciones demoledoras que ello tendría para el propio sistema financiero heleno.

Asimismo, se barajan, como alternativas bien vistas por el BCE, la posibilidad de incrementar el tamaño del EFSF (facilidad financiera transitoria hasta 2013) de manera importante y, al mismo tiempo, permitir que este mecanismo pueda comprar bonos en el mercado secundario y conceder líneas de crédito a países con problemas de liquidez mientras sean solventes. Como complemento, también se contempla la posibilidad de que el BCE pudiera extender las líneas de crédito a los bancos “adictos” o crear un nuevo instrumento de financiación que les permitiera utilizar más colaterales de los actuales y a unos tipos de interés razonables, como también se debatirá sobre una reactivación del programa de compra de deuda en el mercado secundario (SMP) por parte del BCE. Además, se contempla la posibilidad de que se reduzcan los costes financieros de los planes de rescate que actualmente se encuentran en funcionamiento para Grecia, Irlanda y Portugal y/o la ampliación de los plazos de devolución. Y, por último, se especula sobre la creación de una tasa bancaria.

En definitiva, un muestrario de alternativas amplio sobre el que todavía no se ha concretado nada pero cuya pronta resolución va a ser determinante para frenar el castigo a las variables financieras más sensibles a la crisis periférica. En los principales índices bursátiles afloran señales de sobreventa y cualquier noticia política positiva podría tener un fuerte impacto en el mercado. Ahora bien, mientras no veamos un estrechamiento de los diferenciales de deuda y una positivación de la pendiente 2-10 años en Italia y España no habrá desaparecido el movimiento de aversión al riesgo. La señal, por tanto, nos la darán las curvas de tipos en Italia y España. No queremos dejar de destacar las divergencias a lo largo de la última semana entre el CDS a 5 años de Alemania(incremento de diferenciales) en contraste con la relajación de los tipos soberanos alemanes (en clave de huída hacia la calidad). Una dinámica que, en nuestra opinión, estaría apuntando a un escenario en clave de mayor integración fiscal en la zona Euro, con transferencias de recursos desde núcleo a la periferia y que, de confirmarse, contribuiría a reforzar la resistencia en TIR para los tipos italiano y español en cotas próximas a las actuales.

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Banif: Informe Semanal de Estrategia 18 Julio 2011

Claves de la semana pasada


Los resultados de las pruebas de estrés a la banca europea muestran que ocho entidades se situarían con un core capital por debajo del 5% en 2012 en un escenario adverso al que el BCE da una probabilidad del 1%.

Cinco entidades son españolas (Banco Pastor, Catalunya Caixa, CAM, Unnim y Caja3), dos griegas y una austriaca, con un déficit de capital conjunto por 2.500 mill.€. No obstante, al igual que ocurrió el año pasado, hay que tener en cuenta que el Banco de España ha sometido a las pruebas al 93% del sistema financiero frente al 65% que ha presentado el conjunto de la UEM.

De hecho, en España, ordenando las entidades por tamaño se podría haber presentado una cifra similar a la media europea (64%) sin ninguna entidad por debajo del nivel exigido.

Asimismo, es importante destacar que si se tienen en cuenta las provisiones genéricas, las emisiones de convertibles (que la definición de la EBA dejó fuera) y la venta de participaciones, todas las entidades españolas superan la prueba, por lo que el Banco de España ha declarado que no van a ser necesarios aumentos adicionales de capital

Ponemos el foco en

Banif.-Muchos frentes de riesgo abiertos –siendo los más críticos los relativos a la esfera soberana- y pocas soluciones encima de la mesa. El frente institucional europeo sigue haciendo gala de una esclerosis preocupante, no teniendo lugar en los últimos días avance alguno respecto al esquema de participación del sector privado en un segundo plan de rescate a Grecia.

Todas las miradas se dirigen ahora a la reunión de Jefes de Estado europeos del próximo jueves 21 de julio, donde sin mayor dilación deberían adoptarse medidas para atajar la corriente de riesgo sistémico que se ha extendido por el mercado en las últimas semanas.

En relación a Grecia, empiezan a barajarse diferentes alternativas a la propuesta de Francia –basada en intercambiar bonos griegos por otros de mayor vencimiento-, entre ellas la opción de realizar un default parcial (pago parcial de los vencimientos de deuda), más defendida por Alemania y que cuenta con la oposición frontal del BCE.

Es este punto el que está generando mayor incertidumbre. Asimismo, se barajan, como instrumentos necesarios para evitar el contagio y con algunos de ellos aprobados plantearse la participación del sector privado para solucionar el problema de insolvencia de Grecia, la posibilidad de incrementar el tamaño del EFSF (facilidad financiera transitoria hasta 2013) de manera importante y, al mismo tiempo, permitir que este mecanismo pueda comprar bonos en el mercado secundario y conceder líneas de crédito a países con problemas de liquidez mientras sean solventes.

Como complemento, también se contempla la posibilidad de que el BCE pudiera extender las líneas de crédito a los bancos “adictos” o crear un nuevo instrumento de financiación que les permitiera utilizar más colaterales de los actuales y a unos tipos de interés razonables, como también se debatirá sobre una reactivación del programa de compra de deuda en el mercado secundario (SMP) por parte del BCE. Y, por último, se especula sobre la posibilidad de que se reduzcan los costes financieros de los planes de recate que actualmente se encuentran en funcionamiento para Grecia, Irlanda y Portugal

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Banif: Informe Diario de Mercado, 15 Julio 2011

Un paso adelante y otro hacia atrás

Banif.-Los mercados de deuda pública continúan marcando el ritmo del resto de variables financieras. El outlook negativo a la deuda de EEUU por parte de Moody’s, la calificación de CCC sobre la deuda griega por parte de Ficth o las subastas de papel italiano ayer actuaron de catalizadores suficientes para mantener la tensión sobre los diferenciales soberanos. Así, las referencias a 2 años de las curvas Tesoro de Irlanda y Grecia repuntaron más de 100 pb en TIR hasta situarse en el 19% y 28%, respectivamente. Este deterioro de la deuda más periférica volvió a encontrar réplica en las curvas de Italia y España, debido a la subastas de bonos del Tesoro italiano, a pesar de las buenas cifras de recurso a la liquidez del Eurosistema por parte del sector bancario español que corrigieron en junio de forma inesperada hasta los 47.000 millones de euros.

Y es que ayer el Tesoro italiano colocó cerca de 5.000 millones de euros en referencias a 5 y 15 años, a un coste medio del 4,9% la primera y del 5,9% la segunda. Una actividad en el mercado primario que tuvo reflejo en las curvas, con el 2 años situándose por encima del 4% (+3 pb) y el 10 años en niveles del 5,6% (+9 pb). Subida de rentabilidades en una curva italiana que sigue estrechando diferenciales frente a la española (2 años en 3,8%; 10 años en 5,83%). En las curvas núcleo, se produjeron divergencias en el comportamiento de las referencias alemana y estadounidense, con relajaciones en TIR de las primeras frente a ligeras tensiones (+3 pb) a lo largo de toda la curva soberana EEUU. Las negociaciones sobre la ampliación del límite de deuda en EEUU, que atendiendo a episodios anteriores parece poco probable que tenga un desenlace negativo, y el outlook negativo de Moody´s a su AAA, están provocando la ampliación la prima de riesgo dentro del universo core entre Alemania y EEUU.

Dentro de las variables financieras alemanas, destacamos las divergencias entre el CDS a 5 años (sube el coste de protección) y las rentabilidades de su deuda al mismo plazo (relajaciones). Este último mercado, el contado, está recogiendo la “huida a la calidad” que se ha desatado en las últimas semanas, mientras que la subida en el coste del CDS sobre Alemania apunta a un fondo de mercado que, en última instancia, parece decantarse por una solución en clave de mayor integración en la zona Euro, con transferencias de recursos desde núcleo a periferia. Por tanto, sigue siendo totalmente necesario una agenda política más proactiva a nivel europeo. En te sentido, parece que no habrá reunión del Eurogrupo en el día de hoy, ante la negativa Alemana de reunirse. En el resto de áreas de mercado, estabilidad en el cruce EUR/USD, que vuelve a cotizar en el rango 1,40-1,42, y caídas en renta variable que no alcanzan el punto porcentual.

En su comparencia ante el Senado, Bernanke moderó algo el tono de su discurso (comparado con el día anterior) respecto a la aplicación de un nuevo programa de expansión cuantitativa. Y es que, según el presidente de la Reserva Federal, “la autoridad monetaria no está preparada en este momento para poner en marcha estímulos adicionales”. Tal como comentábamos ayer, Bernanke reiteró que existe cierta incertidumbre en la economía a corto plazo, aunque estas dificultades tienen un carácter transitorio. Por tanto, respecto a la posibilidad de que se produzca un nuevo programa de expansión cuantitativa (QE3), pensamos que la clave continúa estando en la evolución del empleo. En este sentido, dado que buena parte de los factores que han provocado la reciente ralentización de la actividad son transitorios, nos parece difícil contemplar la puesta en marcha de un nuevo QE. Nos obstante, a tenor del discurso de ayer, la puerta ya no está completamente cerrada.

Los resultados de las pruebas de resistencia de la banca europea (hoy a las 18h) podrían reorientar el foco de atención desde los mercados de deuda pública a las cotizaciones del sector bancario.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 14 Julio 2011

Opciones múltiples

Banif.- Si el martes la “repentina” corrección de diferenciales entre el núcleo y la periferia suscitaba comentarios acerca de la posible intervención del Banco Central Europeo como comprador de deuda soberana de Italia y España, ayer fueron las declaraciones a nivel institucional del euro, y en concreto en relación a la posibilidad de que la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (EFSF) conceda fondos a los países con problemas para la recompra de deuda pública, las que contribuyeron a que el castigo no se extendiese una sesión más. En este último punto, la aparente flexibilización de la postura alemana a la posibilidad de que el EFSF conceda fondos para la recompra de deuda en el mercado secundario (algo a lo que Alemania se oponía hasta ahora) ha dado “un respiro” a la cotización de las referencias soberanas de los países periféricos en la sesión. No obstante, los diferenciales de España frente a Alemania continúan por encima de los 300 pb en los tramos a 5 y 10 años. El único emisor soberano que se escapó de esta tendencia fue Irlanda, debido a la rebaja de rating que experimentó el martes por parte de Moody´s hasta Ba1. Así, abandonó definitivamente el grado de inversión y se unió a Portugal y Grecia en lo que respecta a su consideración de deuda en grado especulativo por alguna de las tres principales agencias de calificación crediticia. Si embargo, la rebaja de rating de Fitch a Grecia, que deja su calificación a un paso del default (CCC desde B+), no tuvo impacto en mercados por producirse a última hora de la tarde.

En su comparencia bianual ante el Congreso, Bernanke recalcó sus expectativas para una recuperación de la actividad en EEUU en la segunda parte del año, defendió los programas de compras de activos y adelantó que condiciones podrían hacer que la Reserva Federal cambiase su postura monetaria. En lo que respecta a la recuperación económica, el presidente de la Fed señaló que la reciente debilidad se debe fundamentalmente a la subida de los precios de la gasolina, que redujeron la capacidad de gasto del consumidor, así como a las interrupciones en la cadena de distribución de las industrias manufactureras (especialmente automoción), provocadas por el terremoto de Japón.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 08 Julio 2011

El BCE no se la juega

La autoridad monetaria europea se mantiene inmovible respecto a su postura de aceptación de papel en las operaciones de financiación en caso de default.

La reunión del BCE siguió el guión previsto en materia de tipos de interés (subida de 25 pb). Seguimos sin esperar subidas adicionales hasta principios de 2012, aunque podrían adelantarse si la inflación sorprende al alza.

El comportamiento del mercado durante la sesión de ayer estuvo condicionado por el discurso del BCE y la falta de resolución respecto a la participación del sector privado en los recates. Así, los futuros sobre el Euribor a 3 meses repuntaron entre 2 y 3 pb en todos los vencimientos de 2012 en un movimiento que vino acompañado por subidas en TIR en los tramos cortos de la curva alemana (+3/4 pb), que luego se diluyeron algo a finales de sesión. En los mercados de deuda pública, volvieron a ampliarse fuertemente los diferenciales de los emisores periféricos, movimiento de especial intensidad en la zona corta de las curvas soberanas. Así, el 2 años portugués repuntó 100 pb y acumula un incremento próximo a los 500 pb desde la bajada de calificación crediticia de Moody’s. En cualquier caso el castigo ha sido bastante más contenido en el caso de Italia y España. En este, sentido, los buenos resultados de la subasta de bonos celebrada ayer por el Tesoro español contribuyeron a contener la presión sobre la prima de riesgo de España. Así, el Tesoro logró colocar dos referencias a 3 y 5 años en el punto máximo del rango objetivo de colocación (2000-3000 millones de euros), con un ratio de demanda sobre oferta razonable (2,5 veces) y con unos costes que, aunque ligeramente superiores a los de las últimas subastas, se situaron por debajo de la cotización en el mercado secundario.

Tal como se esperaba, el Banco Central Europeo decidió incrementar los tipos de interés en 25 pb, hasta niveles de 1,50%. En el lenguaje utilizado en el comunicado oficial del Consejo de Gobierno apenas hubo algunas revisiones respecto a la anterior reunión. Así, según el Consejo de Gobierno, la política monetaria continúa siendo acomodaticia y los riesgos sobre la estabilidad de precios permancen al alza. En lo que se refiere a la situación económica de la zona euro, el comunicado fue algo más explicito que en ocasiones anteriores al hacer algo más de hincapié la desaceleración del momentum cíclico de la zona Euro. Y es que la expresión “los datos más recientes confirman el momentum positivo de la actividad económica, aunque la incertidumbre permanece elevada” fue ligeramente modificada en esta ocasión por “aunque el momentum de crecimiento económico en la zona euro continúa siendo positivo, la incertidumbre permanece elevada”, lo que sugiere que la autoridad monetaria reconoce el deterioro de algunos registros recientes, como la perdida de tracción de las encuestas de confianza. Aunque, como es habitual, Trichet no hizo ningún comentario respecto a futuros movimientos de tipos,no esperamos incrementos del tipo de interés hasta primeros de 2012, sin embargo el riesgo se sitúa en que si vuelve a repuntar la inflación, se adelante la subida a la reunión de diciembre de 2011.

Buena parte de la conferencia de prensa estuvo dominada por preguntas respecto a la postura del BCE en la crisis de deuda soberana europea. Y es que la autoridad monetaria suspendió el requisito de rating mínimo para el descuento de papel emitido o con colateral del gobierno portugués en las operaciones de financiación de las entidades del Eurosistema. Decisión que responde a la bajada de calificación crediticia de la deuda lusa hasta grado especulativo por parte de Moody’s y que, al igual que ocurrió con Grecia o con Irlanda, permitirá la utilización de papel portugués en las operaciones de refinanciación del BCE. Sin embargo, la autoridad monetaria se mantuvo firme en su rechazo a que la participación del sector privado en los planes de rescate lleve aparejada consigo la declaración de default por parte de las agencias o provoque un evento de crédito. Por tanto, si se confirma que el resto de agencias de calificación crediticia tienen una visión similar a la de Moody’s (que calificó la actual propuesta como un “default selectivo”), tendrán que hacerse modificaciones sobre la actual propuesta. En este punto, Trichet destacó la importancia del papel de los gobiernos a la hora de encontrar una solución para los problemas de Grecia.

En el plano estrictamente macro, la encuesta de empleo del sector privado (ADP) de EEUU arrojó un registro muy positivo (+150.000 puestos de trabajo), lo que unido al buen dato de despidos previstos (niveles mínimos), nos hacen prever un dato de creación de empleo en el mes de junio más fuerte del esperado

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Banif: Informe Diario de Mercado, 15 Junio 2011

Posturas Inamovibles?.

Banif.- El intento de acercar de posturas sobre el rescate de Grecia en la reunión informal de ayer fue un fracaso, con el Banco Central Europeo y Alemania divididos sobre la posibilidad de participación del sector privado. Aunque no se realizó ningún comentario oficial sobre lo discutido en la reunión, varios ministros de Finanzas de la Unión Europea declararon que todavía faltaba un largo camino hasta alcanzar un compromiso al respecto. Debido a esta falta de progreso, es probable que vuelva a realizarse una reunión informal el día 19 de junio, un día antes de la reunión oficial del Ecofin.

Además, está previsto que el día 17 de junio Merkel y Sarkozy se reúnan en Berlín con el fin de intentar limar asperezas. Y es que Francia es uno de los países que se ha decantado abiertamente por la postura del BCE, que continúa defendiendo la posición de que cualquier tipo de participación del sector privado en el rescate tiene que ser estrictamente voluntaria. En el otro extremo se encuentra la postura Alemana, que busca que se alarguen los plazos de la deuda 7 años (es decir que los bonos que vencen en 2012 y 2013 se canjearían por otros de vencimiento 2019 y 2020, respectivamente).

De hecho, en el esquema del rescate Alemán, de los 60.000 millones adicionales que habría que entregar a Grecia, la mitad provendría de la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (EFSF), un cuarto de los fondos obtenidos por la privatización de compañías griegas y el otro cuarto (15.000 millones de euros) sería la cantidad que esperarían obtener de los inversores privados.

Frente a las posiciones anteriormente descritas comienza a perfilarse una tercera alternativa que consistiría en replicar la “iniciativa de Viena”, proceso mediante el cual en 2009, en plena crisis de Europa del Este, de forma “voluntaria” distintos acreedores se comprometieron a renovar la exposición a Rumania y otros países de la zona reinvirtiendo los vencimientos de deuda que se iban produciendo y, por tanto, postergando las necesidades de financiación de estas economías.

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