Rediseño Obligatorio
Banif.- El papel que está jugando el BCE en los últimos días sigue antojándose insuficiente para frenar la hemorragia de riesgo soberano con ramificaciones a economías sistémicas de la zona Euro. Tampoco ha sido suficiente que la coyuntura política doméstica haya tendido a reconducirse en Grecia e Italia. Ayer, el Pirmer Ministro italiano, Mario Monti, presentó un gabinete formado exclusivamente por tecnócratas y del que él será ministro de Economía. mONTI presentó las grandes líneas de su programa y superó el voto de confianza en el Senado. Puso el énfasis en tres áreas: reforzar la disciplina fiscal, impulsar el crecimiento potencial y promover la equidad intergeneracional y social. El programa será articulado por los ministerios en próximas semanas, pero se especificaron algunas medidas: la inclusión de una regla presupuestaria en la Constitución; la implementación completa de los compromisos presupuestarios del anterior gobierno con la UE y posibles ajustes adicionales; imposición sobre la riqueza y consumo y mayor lucha contra la evasión fiscal; reforma laboral; reforma del sistema de pensiones; y una revisión generalizada del gasto público para reducir su tamaño y mejorar su eficiencia.
Lo que subyace del último episodio de deterioro de los principales termómetros de riesgo es la insuficiencia de los instrumentos (lamentablemente sólo diseñados hasta la fecha sin una mínima concreción) esbozados en la última cumbre europea del pasado 26 de octubre. Los “cortafuegos”, por el momento, siguen siendo un mero muestrario sin materialización efectiva. Y la alternativa a un proceso de contagio masivo, con un telón de fondo de ruptura de la unión monetaria como está concebida en la actualidad, no es otra que la adopción cuasi inminente de acciones decididas y contundentes, sin que se repitan los sucesivos episodios de duda y zozobra que llevan enquistados en el seno institucional europeo a lo largo del último año y medio.
Pensamos que el punto que demanda una mayor urgencia en su resolución es el relativo a la propia capacidad del EFSF de financiarse en condiciones aceptables y de acometer rescates de la magnitud potencialmente requerida. Y en paralelo hay que avanzar en una doble vertiente: (i) dotar al BCE de un mandato claro de último garante de la estabilidad financiera; y (ii) dar pasos claros y creíbles en la dirección de una unión fiscal que permita vislumbrar un futuro de emisiones de deuda conjuntas (al uso, por ejemplo, del European Redemption Fund que explicábamos ayer). Sin embargo, la primera línea de acción cuenta con la oposición del propio BCE y de Alemania; en cuanto a la segunda, el Gobierno alemán la apoya parcialmente, pero sigue rechazando el corolario del eurobono. Además, la mayor integración requiere reformar el Tratado de Lisboa y puede encontrar la oposición de los países solventes del euro de menor tamaño y de los que están fuera del euro. En definitiva, las soluciones no parecen maduras a corto plazo, por lo que seguimos esperando volatilidad elevada en un horizonte temporal próximo
La conclusión es que la presión de los mercados puede prolongarse durante algunas semanas sin que se llegue a una situación de ruptura del euro o impago soberano (el BCE seguirá interviniendo, Italia tiene margen y puede seguir financiándose a tipos elevados y Grecia recibirá los 8.000 millones de euros debidos). En consecuencia, seguimos anticipando la continuidad de altos niveles de volatilidad
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viernes, 18 de noviembre de 2011
martes, 15 de noviembre de 2011
Banif: Informe Diario de Mercado, 15 Noviembre 2011
Piedras en el camino
Banif.-Los nulos avances observados en los últimos días en relación a la puesta en marcha del EFSF, pospuesta hasta la reunión del Eurogrupo del 29 de noviembre, y el escaso flujo de noticias relevantes desde el ámbito macro, continúan pesando sobre el comportamiento de los activos de riesgo. Así, dos elementos han sido claves para explicar el comportamiento negativo de los activos financieros más vinculados a riesgo soberano. Por un lado, la reducida voluntad del Banco Central Europeo a incrementar su apoyo en los mercados de deuda ha vuelto a quedar patente. Así, durante la última semana, en la que la curva Tesoro italiana ha superado el 7% a todos los plazos y el rendimiento de las referencias de deuda españolas a largo plazo rozó el 6%, las compras de deuda por parte del BCE ascendieron a “solo” 4.500 millones de euros. Las declaraciones del gobernador del Bundesbank destacando que deben ser los gobiernos nacionales los que asuman la responsabilidad de solventar la crisis del euro y no el BCE, fueron otro foco que introdujo incertidumbre en la sesión de ayer. Así, Weidman restó importancia a la deriva alcista en TIR acaecida a lo largo de las últimas sesiones, señalando respecto a la situación italiana que se trata de una crisis de confianza que se debe solventar implementando las medidas aprobadas (que incluyen un plan de ajuste cercano a 60.000 millones de euros). Además, recalcó que el objetivo del BCE no es fijar un tipo de interés para un determinado país dado que no es compatible con su actual mandato.
El otro elemento desestabilizador lo encontramos en la subasta de deuda italiana a 5 años. Si bien en términos de colocación y demanda el resultado fue positivo (adjudicación del 100% y demanda de 1,5 veces), el coste de emisión, próximo al 6,3%, mantiene las presiones sobre la sostenibilidad de las cuentas públicas, y pone de manifiesto que más allá de avances en la agenda política interna (cambio de gobierno y mayor grado de compromiso con la consolidación fiscal), es la agenda europea la única que cuenta con potencial suficiente para estabilizar el actual entorno de mercados. Con esta dinámica de mercados como telón de fondo, las subastas de deuda española durante esta semana podrían reincidir en la ampliación de diferenciales frente a Alemania. Hoy el Tesoro espera colocar un máximo de 3.500 millones de euros en referencias a 12 y 18 meses y hasta 4.500 el jueves en deuda a 10 años.
Las entidades financieras no son ajenas a este incremento de la incertidumbre. En este contexto, la apelación al Eurosistema por parte de las entidades de crédito españolas volvió a incrementarse en octubre hasta los 76.000 millones de euros (frente a los 69.300 millones del mes anterior). La mayor demanda neta de liquidez de entidades españolas en un entorno en el que la apelación del total del sistema se redujo asta 381.000 millones de euros (4.000 millones menos que el mes anterior), se tradujo en un incremento de la cuota de apelación sobre el total (hasta el casi el 20%). No obstante es probable que la demanda varíe en diciembre con la subasta full allotment a 13 meses del BCE, que permitirá cerrar parte de la financiación bancaria para todo el 2012.
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Banif.-Los nulos avances observados en los últimos días en relación a la puesta en marcha del EFSF, pospuesta hasta la reunión del Eurogrupo del 29 de noviembre, y el escaso flujo de noticias relevantes desde el ámbito macro, continúan pesando sobre el comportamiento de los activos de riesgo. Así, dos elementos han sido claves para explicar el comportamiento negativo de los activos financieros más vinculados a riesgo soberano. Por un lado, la reducida voluntad del Banco Central Europeo a incrementar su apoyo en los mercados de deuda ha vuelto a quedar patente. Así, durante la última semana, en la que la curva Tesoro italiana ha superado el 7% a todos los plazos y el rendimiento de las referencias de deuda españolas a largo plazo rozó el 6%, las compras de deuda por parte del BCE ascendieron a “solo” 4.500 millones de euros. Las declaraciones del gobernador del Bundesbank destacando que deben ser los gobiernos nacionales los que asuman la responsabilidad de solventar la crisis del euro y no el BCE, fueron otro foco que introdujo incertidumbre en la sesión de ayer. Así, Weidman restó importancia a la deriva alcista en TIR acaecida a lo largo de las últimas sesiones, señalando respecto a la situación italiana que se trata de una crisis de confianza que se debe solventar implementando las medidas aprobadas (que incluyen un plan de ajuste cercano a 60.000 millones de euros). Además, recalcó que el objetivo del BCE no es fijar un tipo de interés para un determinado país dado que no es compatible con su actual mandato.
El otro elemento desestabilizador lo encontramos en la subasta de deuda italiana a 5 años. Si bien en términos de colocación y demanda el resultado fue positivo (adjudicación del 100% y demanda de 1,5 veces), el coste de emisión, próximo al 6,3%, mantiene las presiones sobre la sostenibilidad de las cuentas públicas, y pone de manifiesto que más allá de avances en la agenda política interna (cambio de gobierno y mayor grado de compromiso con la consolidación fiscal), es la agenda europea la única que cuenta con potencial suficiente para estabilizar el actual entorno de mercados. Con esta dinámica de mercados como telón de fondo, las subastas de deuda española durante esta semana podrían reincidir en la ampliación de diferenciales frente a Alemania. Hoy el Tesoro espera colocar un máximo de 3.500 millones de euros en referencias a 12 y 18 meses y hasta 4.500 el jueves en deuda a 10 años.
Las entidades financieras no son ajenas a este incremento de la incertidumbre. En este contexto, la apelación al Eurosistema por parte de las entidades de crédito españolas volvió a incrementarse en octubre hasta los 76.000 millones de euros (frente a los 69.300 millones del mes anterior). La mayor demanda neta de liquidez de entidades españolas en un entorno en el que la apelación del total del sistema se redujo asta 381.000 millones de euros (4.000 millones menos que el mes anterior), se tradujo en un incremento de la cuota de apelación sobre el total (hasta el casi el 20%). No obstante es probable que la demanda varíe en diciembre con la subasta full allotment a 13 meses del BCE, que permitirá cerrar parte de la financiación bancaria para todo el 2012.
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lunes, 14 de noviembre de 2011
Banif: Informe Diario de Mercado, 11 Noviembre 2011
Ante la Encrucijada
Banif.- Con una volatilidad en máximos y con las referencias de deuda de nuevo bajo presión (contenida por la más que probable intervención del Banco Central Europeo en secundario), el foco de atención en la sesión de ayer se situó en la subasta de letras del Tesoro italiano, clave para determinar la capacidad del soberano para captar “demanda” en primario. El resultado de la subasta dejó señales mixtas: presencia de una demanda elevada en relación a la última emisión al mismo plazo (ratio bid to cover: 2 veces), aunque probablemente con una base menor de inversores no residentes, y lo que también es relevante, un coste financiero que supera ya el umbral del 6% en el plazo a 12 meses. La derivada inmediata del incremento en los costes de financiación devuelve a un primer plano la sostenibilidad de las finanzas públicas italianas. Y es que teniendo en cuenta que, 1) el volumen de vencimientos de deuda pública en 2012 (300.000 millones de euros), y 2) el déficit público previsto para ese ejercicio (unos 50.000 millones de euros), satisfacer las nuevas necesidades de financiación con la curva de tipos actual (todos los tramos cotizando en niveles del 7%) supondría una carga de intereses de 25.000 millones de euros, unos 7.000 millones más que el coste que asumiría Italia en caso de financiarse, por ejemplo, a los tipos medios de agosto.
Desde el punto de vista institucional, esperamos que el Senado vote hoy los presupuestos de 2012, y mañana la Cámara Baja italiana haga lo propio. La aprobación de los presupuestos daría pie a la dimisión de Berlusconi, lo que facilitaría la entrada de un Gobierno tecnócrata liderado por Mario Monti (ex Comisario de la UE). Aunque todavía no podemos descartar completamente que se celebren unas elecciones en Italia (tal era la intención de Berlusconi en un primer momento), lo cierto es que el escenario de la puesta en marcha de un Gobierno tecnócrata cobra cada vez más enteros. Dicho gobierno sería bienvenido por parte de las autoridades europeas y el BCE, que podría volver a apoyar con fuerza las referencias de deuda italiana en los mercados,
Fuera de Italia, el castigo se hizo extensivo no solo a los periféricos, sino también a algunos países “núcleo”, destacando Austria y Francia, lo que contrasta con el comportamiento de la curva alemana, que continuó desmarcándose de la evolución de estos emisores AAA. Los rumores que apuntaban a que Austria y Francia podrían perder la máxima calificación crediticia, posteriormente desmentidos por S&P para el caso de Francia, han podido pesar en la cotización de la deuda francesa y austriaca. La exposición del sector bancario de estos países a Italia también es un factor relevante, sobre todo en el caso de Francia: 400.000 millones de euros entre posiciones de deuda pública, deuda bancaria y exposición al sector privado no bancario
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Banif.- Con una volatilidad en máximos y con las referencias de deuda de nuevo bajo presión (contenida por la más que probable intervención del Banco Central Europeo en secundario), el foco de atención en la sesión de ayer se situó en la subasta de letras del Tesoro italiano, clave para determinar la capacidad del soberano para captar “demanda” en primario. El resultado de la subasta dejó señales mixtas: presencia de una demanda elevada en relación a la última emisión al mismo plazo (ratio bid to cover: 2 veces), aunque probablemente con una base menor de inversores no residentes, y lo que también es relevante, un coste financiero que supera ya el umbral del 6% en el plazo a 12 meses. La derivada inmediata del incremento en los costes de financiación devuelve a un primer plano la sostenibilidad de las finanzas públicas italianas. Y es que teniendo en cuenta que, 1) el volumen de vencimientos de deuda pública en 2012 (300.000 millones de euros), y 2) el déficit público previsto para ese ejercicio (unos 50.000 millones de euros), satisfacer las nuevas necesidades de financiación con la curva de tipos actual (todos los tramos cotizando en niveles del 7%) supondría una carga de intereses de 25.000 millones de euros, unos 7.000 millones más que el coste que asumiría Italia en caso de financiarse, por ejemplo, a los tipos medios de agosto.
Desde el punto de vista institucional, esperamos que el Senado vote hoy los presupuestos de 2012, y mañana la Cámara Baja italiana haga lo propio. La aprobación de los presupuestos daría pie a la dimisión de Berlusconi, lo que facilitaría la entrada de un Gobierno tecnócrata liderado por Mario Monti (ex Comisario de la UE). Aunque todavía no podemos descartar completamente que se celebren unas elecciones en Italia (tal era la intención de Berlusconi en un primer momento), lo cierto es que el escenario de la puesta en marcha de un Gobierno tecnócrata cobra cada vez más enteros. Dicho gobierno sería bienvenido por parte de las autoridades europeas y el BCE, que podría volver a apoyar con fuerza las referencias de deuda italiana en los mercados,
Fuera de Italia, el castigo se hizo extensivo no solo a los periféricos, sino también a algunos países “núcleo”, destacando Austria y Francia, lo que contrasta con el comportamiento de la curva alemana, que continuó desmarcándose de la evolución de estos emisores AAA. Los rumores que apuntaban a que Austria y Francia podrían perder la máxima calificación crediticia, posteriormente desmentidos por S&P para el caso de Francia, han podido pesar en la cotización de la deuda francesa y austriaca. La exposición del sector bancario de estos países a Italia también es un factor relevante, sobre todo en el caso de Francia: 400.000 millones de euros entre posiciones de deuda pública, deuda bancaria y exposición al sector privado no bancario
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miércoles, 3 de agosto de 2011
Banif: Informe Diario de Mercado, 03 Agosto 2011
Presión en Cadena
Banif.-Presión máxima sobre el conjunto de variables financieras: fuertes cesiones bursátiles, nuevo repunte en las rentabilidades de los emisores soberanos periféricos (España e Italia en máximos de diferencial) y apreciación de los activos refugio (oro, franco suizo). La inestabilidad en los diferentes nichos de mercado se alimenta básicamente de dos focos: (i) las renovadas dudas en clave de ciclo económico, y (ii) las importantes “lagunas” que sigue habiendo en la gestión de la crisis de deuda pública, que en el caso de EEUU toma cuerpo en forma del mantenimiento de la puerta abierta a un recorte de de rating a corto plazo, a pesar de aprobarse ayer la elevación del techo de la deuda, y en el caso de la zona Euro se sintetiza en el aplazamiento al mes de septiembre de la concreción e instrumentación de las medidas anunciadas en la reunión del Eurogrupo del pasado 21 de julio, y en particular de la ampliación de la capacidad financiera del EFSF, clave para afrontar su papel de “cortafuegos”, tan necesario para reducir la corriente de riesgo sistémico y aislar a España o Italia del resto de países rescatados.
Por lo que respecta a EEUU, el paquete de medidas de reducción del déficit anunciado en paralelo a la elevación del límite de endeudamiento, y que contempla un recorte del gasto de 900.000 millones de dólares durante la próxima década y un posible segundo tramo de ajuste de otros 1,5 billones, parece insuficiente para reducir con cierta consistencia los niveles actuales de deuda pública y déficit sobre PIB. Además, aunque Fitch valoró ayer como suficiente el plan adoptado para mantener el AAA, la nota de S&P publicada hace tres semanas apuntaba a la necesidad de medidas de recorte de déficit por importe de 4 billones de dólares, para conservar la máxima calificación crediticia.
En el caso de la zona Euro, las señales de estrés en el mercado de deuda adquieren una notable intensidad. Teniendo en cuenta el práctico cierre del primario para entidades financieras españolas e italianas, los mercados repo cobran una elevada importancia en la gestión de la liquidez. La zona crítica en clave de prima de riesgo son los 450 pb, con independencia del Tesoro de que se trate, porque las cámaras de compensación internacionales como LCH Clearnet, cuando los diferenciales de los bonos a 10 años de un país se elevan por encima de este nivel frente a un benchmark AAA, puede subir el margen de colateral exigido a las entidades que lleven papel del Tesoro correspondiente a descontar (hasta un 15% sobre el nominal de la deuda).
A pesar de que los diferenciales de España e Italia todavía están lo suficientemente lejos de sobrepasar el límite de los 450 pb, el posible recrudecimiento de esta situación y la consecuente exigencia de mayor colateral por parte de LCH podría desplazar protagonismo hacia el BCE como suministrador de liquidez.
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Banif.-Presión máxima sobre el conjunto de variables financieras: fuertes cesiones bursátiles, nuevo repunte en las rentabilidades de los emisores soberanos periféricos (España e Italia en máximos de diferencial) y apreciación de los activos refugio (oro, franco suizo). La inestabilidad en los diferentes nichos de mercado se alimenta básicamente de dos focos: (i) las renovadas dudas en clave de ciclo económico, y (ii) las importantes “lagunas” que sigue habiendo en la gestión de la crisis de deuda pública, que en el caso de EEUU toma cuerpo en forma del mantenimiento de la puerta abierta a un recorte de de rating a corto plazo, a pesar de aprobarse ayer la elevación del techo de la deuda, y en el caso de la zona Euro se sintetiza en el aplazamiento al mes de septiembre de la concreción e instrumentación de las medidas anunciadas en la reunión del Eurogrupo del pasado 21 de julio, y en particular de la ampliación de la capacidad financiera del EFSF, clave para afrontar su papel de “cortafuegos”, tan necesario para reducir la corriente de riesgo sistémico y aislar a España o Italia del resto de países rescatados.
Por lo que respecta a EEUU, el paquete de medidas de reducción del déficit anunciado en paralelo a la elevación del límite de endeudamiento, y que contempla un recorte del gasto de 900.000 millones de dólares durante la próxima década y un posible segundo tramo de ajuste de otros 1,5 billones, parece insuficiente para reducir con cierta consistencia los niveles actuales de deuda pública y déficit sobre PIB. Además, aunque Fitch valoró ayer como suficiente el plan adoptado para mantener el AAA, la nota de S&P publicada hace tres semanas apuntaba a la necesidad de medidas de recorte de déficit por importe de 4 billones de dólares, para conservar la máxima calificación crediticia.
En el caso de la zona Euro, las señales de estrés en el mercado de deuda adquieren una notable intensidad. Teniendo en cuenta el práctico cierre del primario para entidades financieras españolas e italianas, los mercados repo cobran una elevada importancia en la gestión de la liquidez. La zona crítica en clave de prima de riesgo son los 450 pb, con independencia del Tesoro de que se trate, porque las cámaras de compensación internacionales como LCH Clearnet, cuando los diferenciales de los bonos a 10 años de un país se elevan por encima de este nivel frente a un benchmark AAA, puede subir el margen de colateral exigido a las entidades que lleven papel del Tesoro correspondiente a descontar (hasta un 15% sobre el nominal de la deuda).
A pesar de que los diferenciales de España e Italia todavía están lo suficientemente lejos de sobrepasar el límite de los 450 pb, el posible recrudecimiento de esta situación y la consecuente exigencia de mayor colateral por parte de LCH podría desplazar protagonismo hacia el BCE como suministrador de liquidez.
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miércoles, 20 de julio de 2011
Concorde fiscal
Aunque la propuesta de un grupo de senadores estadounidenses en clave fiscal puede constituir unmarco de referencia para llegar a un acuerdo a futuro, la solución final sigue sin estar clara.
Se observa en el seno del BCE una actitud algo más conciliadora que en Alemania de cara a la cumbre extraordinaria del Eurogrupo de mañana.
Mientras que Europa sigue pendiente de la reunión extraordinaria del Eurogrupo del próximo jueves, en EEUU se sucedieron ayer una serie de noticias favorables que provocaron un cierre muy positivo de los activos de riesgo en la sesión estadounidense. La principal, además de buenas noticias en la vertiente empresarial y señales algo más alentadoras en el sector residencial, en el terreno fiscal, aunque con muchos matices: Obama confirmó y respaldó la propuesta del “Gang of Six” –grupo de seis senadores Demócratas y Republicanos- que plantea reducir el déficit en 3,7 billones de dólares a lo largo de la próxima década, incluyendo cerca de 1,2 billones en nuevos ingresos y reformas que podrían desembocar en 1,5 billones netos de recortes de impuestos, así como la reducción de la ratio de deuda sobre PIB hasta en el entorno del 70% en 2021. Aunque los detalles del plan, su apoyo en el Congreso, y la credibilidad que las agencias de rating otorguen a la propuesta son todavía inciertas, constituye un primer paso y un marco de actuación de cara a las negociaciones que se van a librar en las semanas venideras. Pero su aprobación no va ser tarea sencilla, porque cualquier acuerdo al que se llegue en el Senado tendrá después que volver a la Cámara de Representantes y conseguir los votos que se requieren para su aprobación.
Se buscan, por tanto, fórmulas originales en las que nadie pueda declararse vencedor de la batalla. Una de ellas es una maniobra parlamentaria para autorizar el endeudamiento sin una votación nominal; otra sería una compleja votación que recogiera el principio republicano de que se oponen a la deuda aunque la autoricen por presunta responsabilidad y patriotismo. Las líneas que se han trazado en este conflicto son claras y rotundas: ambos partidos dicen estar de acuerdo en que hay que reducir el déficit, pero los Republicanos quieren hacerlo mediante la reducción del gasto social -incluidos programas de ayuda como Medicare o la Seguridad Social- y los Demócratas prefieren hacerlo subiendo los impuestos. La realidad sobre el déficit es mucho más compleja que esto, pero así es como este debate ha sido trasladado a la opinión pública. Para que esta crisis acabe sin vencedores claros, cualquier solución, por tanto, podría ser diseñada de manera tibia: sin recortes de los programas sociales y sin impuestos. Es decir, sin una verdadera reducción del déficit y con una salida provisional de tal forma que el Gobierno pueda hacer frente a sus obligaciones hasta las próximas elecciones, pero sin acuerdo de fondo que permita resolver algunos de los problemas de fondo de la economía norteamericana. Y esto tendría implicaciones negativas para la economía real: un riesgo para el mercado laboral es que, aunque se consiga elevar el techo de la deuda y evitar un default, si se fracasa en la consecución de un acuerdo fiscal completo para los próximos años la incertidumbre se puede instalar en el tejido empresarial y retrasar las decisiones de contratación en un contexto en el que se tendría que negociar periódicamente el techo del endeudamiento, combinado con una ausencia de hoja de ruta en materia de recorte de gastos e impositiva que añadiría mayor incertidumbre para los agentes económicos. Esperemos que termine pesando más sobre el Congreso estadounidense la amenaza de las agencias de rating de rebajar la calificación crediticia AAA de la deuda estadounidense para lograr un compromiso y un plan concreto en materia fiscal de cara a la próxima década.
Las últimas novedades relativas a la cumbre extraordinaria de mañana jueves del Europgrupo apuntan a que se podría llegar a una solución de consenso que satisfaga a las principales partes implicadas (Alemania, BCE y bonistas privados), después de unas semanas marcadas por la falta de claridad en torno a aspectos clave del segundo plan de rescate a Grecia, especialmente en cuanto a la estrategia de participación del sector privado se refiere. Y es que frente a la negativa del BCE a aceptar papel emitido o “colateralizado” por un emisor soberano endefault, que podría restringir el acceso del sistema bancario griego a la liquidez del Eurosistema (principal y cuasi único canal de financiación de la banca helena), empiezan a barajarse propuestas para evitar que el suministro de liquidez a los bancos griegos se interrumpa en caso de que el BCE limite el acceso a su operativa repo. Entre ellas, se encuentra la posibilidad de que en la articulación del segundo plan de ayuda a Grecia se incluya un amortiguador de liquidez que permita la utilización de papel bancario como colateral aceptable en las operaciones de mercado abierto del BCE. También se está considerando la alternativa de potenciar el uso del ELA (“Emergency Liquidity Assistance”), un mecanismo de concesión de liquidez de los bancos centrales nacionales que es independiente de la financiación del Eurosistema, y que cuenta con un elevado grado de utilización en otros sistemas bancarios como el de Irlanda. En ambos casos, se trata de proporcionar liquidez “ex-Eurosistema”, sorteando así los eventuales problemas de funding de la banca helena en caso de declaración de default de la deuda soberana de su país. En este contexto, empezamos a asistir a señales de un incremento de la presión en el mercado interbancario de la zona Euro, con implicaciones en clave de repuntes en la apelación de las entidades de crédito a las subastas semanales del Eurosistema: desde principios de junio, la adjudicación en estas subastas se sitúa en torno a los 150 mil millones de euros (la última: 197 mil millones) frente a los 119 mil millones de promedio en mayo. A falta de conocer los datos de apelación por sistemas bancarios, es posible que buena parte del incremento en los niveles de apelación venga explicado por los sistemas periféricos, con la excepción de España.
Las últimas declaraciones de miembros del BCE (Nowotny, Gobernador del Banco Central de Austria), que apuntan a que la autoridad monetaria podría matizar su negativa a apoyar cualquier esquema de participación del sector privado en el segundo plan de rescate a Grecia que lleve aparejado la declaración de default, también se situarían en línea con el argumento de que en la reunión de este jueves podría salir adelante una solución de consenso. En definitiva, Nowotny dijo que un selective default de corto plazo podría no tener consecuencias negativas muy significativas. Palabras que sugieren que la posición del BCE sobre la solución del problema de la deuda podría estar viviendo un debate interno. Sobre la mesa, en todo caso, continúan las negociaciones en torno al resto de propuestas barajadas en las últimas semanas de cara a la configuración del segundo plan de rescate y la modificación de los parámetros en las líneas de ayuda ya existentes a Grecia, Irlanda y Portugal. Las más importantes: (i) dotar al EFSF de capacidad para comprar deuda griega en el mercado secundario (pese a los rumores de participación del BCE la semana pasada en mercado, el volumen de compras del “Securities Market Programme” se ha mantenido inalterado); (ii) reducción de los tipos de financiación y/o alargamiento de vencimientos en los préstamos; y (iii) modelos de participación del sector privado. Desde Grecia, el mensaje está siendo contundente: la instrumentación del segundo programa de ayuda no debe suponer la incapacidad de apelar al mercado a medio plazo.
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Aunque la propuesta de un grupo de senadores estadounidenses en clave fiscal puede constituir unmarco de referencia para llegar a un acuerdo a futuro, la solución final sigue sin estar clara.
Se observa en el seno del BCE una actitud algo más conciliadora que en Alemania de cara a la cumbre extraordinaria del Eurogrupo de mañana.
Mientras que Europa sigue pendiente de la reunión extraordinaria del Eurogrupo del próximo jueves, en EEUU se sucedieron ayer una serie de noticias favorables que provocaron un cierre muy positivo de los activos de riesgo en la sesión estadounidense. La principal, además de buenas noticias en la vertiente empresarial y señales algo más alentadoras en el sector residencial, en el terreno fiscal, aunque con muchos matices: Obama confirmó y respaldó la propuesta del “Gang of Six” –grupo de seis senadores Demócratas y Republicanos- que plantea reducir el déficit en 3,7 billones de dólares a lo largo de la próxima década, incluyendo cerca de 1,2 billones en nuevos ingresos y reformas que podrían desembocar en 1,5 billones netos de recortes de impuestos, así como la reducción de la ratio de deuda sobre PIB hasta en el entorno del 70% en 2021. Aunque los detalles del plan, su apoyo en el Congreso, y la credibilidad que las agencias de rating otorguen a la propuesta son todavía inciertas, constituye un primer paso y un marco de actuación de cara a las negociaciones que se van a librar en las semanas venideras. Pero su aprobación no va ser tarea sencilla, porque cualquier acuerdo al que se llegue en el Senado tendrá después que volver a la Cámara de Representantes y conseguir los votos que se requieren para su aprobación.
Se buscan, por tanto, fórmulas originales en las que nadie pueda declararse vencedor de la batalla. Una de ellas es una maniobra parlamentaria para autorizar el endeudamiento sin una votación nominal; otra sería una compleja votación que recogiera el principio republicano de que se oponen a la deuda aunque la autoricen por presunta responsabilidad y patriotismo. Las líneas que se han trazado en este conflicto son claras y rotundas: ambos partidos dicen estar de acuerdo en que hay que reducir el déficit, pero los Republicanos quieren hacerlo mediante la reducción del gasto social -incluidos programas de ayuda como Medicare o la Seguridad Social- y los Demócratas prefieren hacerlo subiendo los impuestos. La realidad sobre el déficit es mucho más compleja que esto, pero así es como este debate ha sido trasladado a la opinión pública. Para que esta crisis acabe sin vencedores claros, cualquier solución, por tanto, podría ser diseñada de manera tibia: sin recortes de los programas sociales y sin impuestos. Es decir, sin una verdadera reducción del déficit y con una salida provisional de tal forma que el Gobierno pueda hacer frente a sus obligaciones hasta las próximas elecciones, pero sin acuerdo de fondo que permita resolver algunos de los problemas de fondo de la economía norteamericana. Y esto tendría implicaciones negativas para la economía real: un riesgo para el mercado laboral es que, aunque se consiga elevar el techo de la deuda y evitar un default, si se fracasa en la consecución de un acuerdo fiscal completo para los próximos años la incertidumbre se puede instalar en el tejido empresarial y retrasar las decisiones de contratación en un contexto en el que se tendría que negociar periódicamente el techo del endeudamiento, combinado con una ausencia de hoja de ruta en materia de recorte de gastos e impositiva que añadiría mayor incertidumbre para los agentes económicos. Esperemos que termine pesando más sobre el Congreso estadounidense la amenaza de las agencias de rating de rebajar la calificación crediticia AAA de la deuda estadounidense para lograr un compromiso y un plan concreto en materia fiscal de cara a la próxima década.
Las últimas novedades relativas a la cumbre extraordinaria de mañana jueves del Europgrupo apuntan a que se podría llegar a una solución de consenso que satisfaga a las principales partes implicadas (Alemania, BCE y bonistas privados), después de unas semanas marcadas por la falta de claridad en torno a aspectos clave del segundo plan de rescate a Grecia, especialmente en cuanto a la estrategia de participación del sector privado se refiere. Y es que frente a la negativa del BCE a aceptar papel emitido o “colateralizado” por un emisor soberano endefault, que podría restringir el acceso del sistema bancario griego a la liquidez del Eurosistema (principal y cuasi único canal de financiación de la banca helena), empiezan a barajarse propuestas para evitar que el suministro de liquidez a los bancos griegos se interrumpa en caso de que el BCE limite el acceso a su operativa repo. Entre ellas, se encuentra la posibilidad de que en la articulación del segundo plan de ayuda a Grecia se incluya un amortiguador de liquidez que permita la utilización de papel bancario como colateral aceptable en las operaciones de mercado abierto del BCE. También se está considerando la alternativa de potenciar el uso del ELA (“Emergency Liquidity Assistance”), un mecanismo de concesión de liquidez de los bancos centrales nacionales que es independiente de la financiación del Eurosistema, y que cuenta con un elevado grado de utilización en otros sistemas bancarios como el de Irlanda. En ambos casos, se trata de proporcionar liquidez “ex-Eurosistema”, sorteando así los eventuales problemas de funding de la banca helena en caso de declaración de default de la deuda soberana de su país. En este contexto, empezamos a asistir a señales de un incremento de la presión en el mercado interbancario de la zona Euro, con implicaciones en clave de repuntes en la apelación de las entidades de crédito a las subastas semanales del Eurosistema: desde principios de junio, la adjudicación en estas subastas se sitúa en torno a los 150 mil millones de euros (la última: 197 mil millones) frente a los 119 mil millones de promedio en mayo. A falta de conocer los datos de apelación por sistemas bancarios, es posible que buena parte del incremento en los niveles de apelación venga explicado por los sistemas periféricos, con la excepción de España.
Las últimas declaraciones de miembros del BCE (Nowotny, Gobernador del Banco Central de Austria), que apuntan a que la autoridad monetaria podría matizar su negativa a apoyar cualquier esquema de participación del sector privado en el segundo plan de rescate a Grecia que lleve aparejado la declaración de default, también se situarían en línea con el argumento de que en la reunión de este jueves podría salir adelante una solución de consenso. En definitiva, Nowotny dijo que un selective default de corto plazo podría no tener consecuencias negativas muy significativas. Palabras que sugieren que la posición del BCE sobre la solución del problema de la deuda podría estar viviendo un debate interno. Sobre la mesa, en todo caso, continúan las negociaciones en torno al resto de propuestas barajadas en las últimas semanas de cara a la configuración del segundo plan de rescate y la modificación de los parámetros en las líneas de ayuda ya existentes a Grecia, Irlanda y Portugal. Las más importantes: (i) dotar al EFSF de capacidad para comprar deuda griega en el mercado secundario (pese a los rumores de participación del BCE la semana pasada en mercado, el volumen de compras del “Securities Market Programme” se ha mantenido inalterado); (ii) reducción de los tipos de financiación y/o alargamiento de vencimientos en los préstamos; y (iii) modelos de participación del sector privado. Desde Grecia, el mensaje está siendo contundente: la instrumentación del segundo programa de ayuda no debe suponer la incapacidad de apelar al mercado a medio plazo.
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viernes, 15 de julio de 2011
Banif: Informe Diario de Mercado, 15 Julio 2011
Un paso adelante y otro hacia atrás
Banif.-Los mercados de deuda pública continúan marcando el ritmo del resto de variables financieras. El outlook negativo a la deuda de EEUU por parte de Moody’s, la calificación de CCC sobre la deuda griega por parte de Ficth o las subastas de papel italiano ayer actuaron de catalizadores suficientes para mantener la tensión sobre los diferenciales soberanos. Así, las referencias a 2 años de las curvas Tesoro de Irlanda y Grecia repuntaron más de 100 pb en TIR hasta situarse en el 19% y 28%, respectivamente. Este deterioro de la deuda más periférica volvió a encontrar réplica en las curvas de Italia y España, debido a la subastas de bonos del Tesoro italiano, a pesar de las buenas cifras de recurso a la liquidez del Eurosistema por parte del sector bancario español que corrigieron en junio de forma inesperada hasta los 47.000 millones de euros.
Y es que ayer el Tesoro italiano colocó cerca de 5.000 millones de euros en referencias a 5 y 15 años, a un coste medio del 4,9% la primera y del 5,9% la segunda. Una actividad en el mercado primario que tuvo reflejo en las curvas, con el 2 años situándose por encima del 4% (+3 pb) y el 10 años en niveles del 5,6% (+9 pb). Subida de rentabilidades en una curva italiana que sigue estrechando diferenciales frente a la española (2 años en 3,8%; 10 años en 5,83%). En las curvas núcleo, se produjeron divergencias en el comportamiento de las referencias alemana y estadounidense, con relajaciones en TIR de las primeras frente a ligeras tensiones (+3 pb) a lo largo de toda la curva soberana EEUU. Las negociaciones sobre la ampliación del límite de deuda en EEUU, que atendiendo a episodios anteriores parece poco probable que tenga un desenlace negativo, y el outlook negativo de Moody´s a su AAA, están provocando la ampliación la prima de riesgo dentro del universo core entre Alemania y EEUU.
Dentro de las variables financieras alemanas, destacamos las divergencias entre el CDS a 5 años (sube el coste de protección) y las rentabilidades de su deuda al mismo plazo (relajaciones). Este último mercado, el contado, está recogiendo la “huida a la calidad” que se ha desatado en las últimas semanas, mientras que la subida en el coste del CDS sobre Alemania apunta a un fondo de mercado que, en última instancia, parece decantarse por una solución en clave de mayor integración en la zona Euro, con transferencias de recursos desde núcleo a periferia. Por tanto, sigue siendo totalmente necesario una agenda política más proactiva a nivel europeo. En te sentido, parece que no habrá reunión del Eurogrupo en el día de hoy, ante la negativa Alemana de reunirse. En el resto de áreas de mercado, estabilidad en el cruce EUR/USD, que vuelve a cotizar en el rango 1,40-1,42, y caídas en renta variable que no alcanzan el punto porcentual.
En su comparencia ante el Senado, Bernanke moderó algo el tono de su discurso (comparado con el día anterior) respecto a la aplicación de un nuevo programa de expansión cuantitativa. Y es que, según el presidente de la Reserva Federal, “la autoridad monetaria no está preparada en este momento para poner en marcha estímulos adicionales”. Tal como comentábamos ayer, Bernanke reiteró que existe cierta incertidumbre en la economía a corto plazo, aunque estas dificultades tienen un carácter transitorio. Por tanto, respecto a la posibilidad de que se produzca un nuevo programa de expansión cuantitativa (QE3), pensamos que la clave continúa estando en la evolución del empleo. En este sentido, dado que buena parte de los factores que han provocado la reciente ralentización de la actividad son transitorios, nos parece difícil contemplar la puesta en marcha de un nuevo QE. Nos obstante, a tenor del discurso de ayer, la puerta ya no está completamente cerrada.
Los resultados de las pruebas de resistencia de la banca europea (hoy a las 18h) podrían reorientar el foco de atención desde los mercados de deuda pública a las cotizaciones del sector bancario.
Banif. Descargar informe >>
Banif.-Los mercados de deuda pública continúan marcando el ritmo del resto de variables financieras. El outlook negativo a la deuda de EEUU por parte de Moody’s, la calificación de CCC sobre la deuda griega por parte de Ficth o las subastas de papel italiano ayer actuaron de catalizadores suficientes para mantener la tensión sobre los diferenciales soberanos. Así, las referencias a 2 años de las curvas Tesoro de Irlanda y Grecia repuntaron más de 100 pb en TIR hasta situarse en el 19% y 28%, respectivamente. Este deterioro de la deuda más periférica volvió a encontrar réplica en las curvas de Italia y España, debido a la subastas de bonos del Tesoro italiano, a pesar de las buenas cifras de recurso a la liquidez del Eurosistema por parte del sector bancario español que corrigieron en junio de forma inesperada hasta los 47.000 millones de euros.
Y es que ayer el Tesoro italiano colocó cerca de 5.000 millones de euros en referencias a 5 y 15 años, a un coste medio del 4,9% la primera y del 5,9% la segunda. Una actividad en el mercado primario que tuvo reflejo en las curvas, con el 2 años situándose por encima del 4% (+3 pb) y el 10 años en niveles del 5,6% (+9 pb). Subida de rentabilidades en una curva italiana que sigue estrechando diferenciales frente a la española (2 años en 3,8%; 10 años en 5,83%). En las curvas núcleo, se produjeron divergencias en el comportamiento de las referencias alemana y estadounidense, con relajaciones en TIR de las primeras frente a ligeras tensiones (+3 pb) a lo largo de toda la curva soberana EEUU. Las negociaciones sobre la ampliación del límite de deuda en EEUU, que atendiendo a episodios anteriores parece poco probable que tenga un desenlace negativo, y el outlook negativo de Moody´s a su AAA, están provocando la ampliación la prima de riesgo dentro del universo core entre Alemania y EEUU.
Dentro de las variables financieras alemanas, destacamos las divergencias entre el CDS a 5 años (sube el coste de protección) y las rentabilidades de su deuda al mismo plazo (relajaciones). Este último mercado, el contado, está recogiendo la “huida a la calidad” que se ha desatado en las últimas semanas, mientras que la subida en el coste del CDS sobre Alemania apunta a un fondo de mercado que, en última instancia, parece decantarse por una solución en clave de mayor integración en la zona Euro, con transferencias de recursos desde núcleo a periferia. Por tanto, sigue siendo totalmente necesario una agenda política más proactiva a nivel europeo. En te sentido, parece que no habrá reunión del Eurogrupo en el día de hoy, ante la negativa Alemana de reunirse. En el resto de áreas de mercado, estabilidad en el cruce EUR/USD, que vuelve a cotizar en el rango 1,40-1,42, y caídas en renta variable que no alcanzan el punto porcentual.
En su comparencia ante el Senado, Bernanke moderó algo el tono de su discurso (comparado con el día anterior) respecto a la aplicación de un nuevo programa de expansión cuantitativa. Y es que, según el presidente de la Reserva Federal, “la autoridad monetaria no está preparada en este momento para poner en marcha estímulos adicionales”. Tal como comentábamos ayer, Bernanke reiteró que existe cierta incertidumbre en la economía a corto plazo, aunque estas dificultades tienen un carácter transitorio. Por tanto, respecto a la posibilidad de que se produzca un nuevo programa de expansión cuantitativa (QE3), pensamos que la clave continúa estando en la evolución del empleo. En este sentido, dado que buena parte de los factores que han provocado la reciente ralentización de la actividad son transitorios, nos parece difícil contemplar la puesta en marcha de un nuevo QE. Nos obstante, a tenor del discurso de ayer, la puerta ya no está completamente cerrada.
Los resultados de las pruebas de resistencia de la banca europea (hoy a las 18h) podrían reorientar el foco de atención desde los mercados de deuda pública a las cotizaciones del sector bancario.
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martes, 12 de julio de 2011
Banif: Informe Diario de Mercado, 12 Julio 2011
Vasos comunicantes
Banif.-La falta de resolución desde el frente institucional del euro (el principal punto sin aclarar continúa siendo la forma y grado de participación del sector privado en el rescate a Grecia) y el contagio a emisores soberanos con mayor importancia sistémica (España y, sobre todo, Italia) marcaron la evolución de las principales variables financieras durante la sesión de ayer. El bono a 10 años español llegó a romper niveles del 6% tras repuntar casi 40pb y el diferencial frente a Alemania se alcanzó cotas en torno a los 330pb, máximos desde la creación del euro. Niveles a los que también se aproximó el bono a 10 años italiano y que ponen de manifiesto la elevada carga sistémica presente en el actual episodio de estrés en los mercados de deuda. La reacción del euro que llegó a testear cotas por debajo de 1,40 EUR/USD, y las fuertes correcciones en los mercados bursátiles (próximas al 3% en Europa), con el sector bancario liderando las pérdidas (casi un 6% en el EuroStoxx 300), confirmaron la mayor importancia relativa del componente de riesgo sistémico incorporada en las cotizaciones de deuda soberana.
En las últimas sesiones, resulta significativo el hecho de que haya sido el sector bancario italiano el que haya liderado las correcciones en renta variable a nivel europeo, en contraste con un alineamiento en el comportamiento del sector financiero del Ibex con el del EuroStoxx. El estrechamiento de diferenciales que estamos observando entre Italia y España en los mercados de deuda, con un 2 años que ya cotiza en secundario por encima de la referencia española al mismo plazo (4,15% frente a 4,03%), también es representativo del peor comportamiento relativo de ITA vs ESP al que estamos asistiendo en las últimas semanas.
Hay que recalcar que en las últimas semanas no ha habido ningún tipo de deterioro de las variables macro y fiscales de Italia y España que justifique el comportamiento de los mercados. De hecho, detrás de estos movimientos se encuentra la ausencia de avances claros en la resolución de la crisis griega y, en concreto, sobre el esquema de participación del sector privado en el eventual segundo plan de rescate a la economía helena.
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Banif.-La falta de resolución desde el frente institucional del euro (el principal punto sin aclarar continúa siendo la forma y grado de participación del sector privado en el rescate a Grecia) y el contagio a emisores soberanos con mayor importancia sistémica (España y, sobre todo, Italia) marcaron la evolución de las principales variables financieras durante la sesión de ayer. El bono a 10 años español llegó a romper niveles del 6% tras repuntar casi 40pb y el diferencial frente a Alemania se alcanzó cotas en torno a los 330pb, máximos desde la creación del euro. Niveles a los que también se aproximó el bono a 10 años italiano y que ponen de manifiesto la elevada carga sistémica presente en el actual episodio de estrés en los mercados de deuda. La reacción del euro que llegó a testear cotas por debajo de 1,40 EUR/USD, y las fuertes correcciones en los mercados bursátiles (próximas al 3% en Europa), con el sector bancario liderando las pérdidas (casi un 6% en el EuroStoxx 300), confirmaron la mayor importancia relativa del componente de riesgo sistémico incorporada en las cotizaciones de deuda soberana.
En las últimas sesiones, resulta significativo el hecho de que haya sido el sector bancario italiano el que haya liderado las correcciones en renta variable a nivel europeo, en contraste con un alineamiento en el comportamiento del sector financiero del Ibex con el del EuroStoxx. El estrechamiento de diferenciales que estamos observando entre Italia y España en los mercados de deuda, con un 2 años que ya cotiza en secundario por encima de la referencia española al mismo plazo (4,15% frente a 4,03%), también es representativo del peor comportamiento relativo de ITA vs ESP al que estamos asistiendo en las últimas semanas.
Hay que recalcar que en las últimas semanas no ha habido ningún tipo de deterioro de las variables macro y fiscales de Italia y España que justifique el comportamiento de los mercados. De hecho, detrás de estos movimientos se encuentra la ausencia de avances claros en la resolución de la crisis griega y, en concreto, sobre el esquema de participación del sector privado en el eventual segundo plan de rescate a la economía helena.
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