Banif: Informe Diario de Mercado, 23 Noviembre 2011

Compleja ecuación fiscal

Banif.-La respuesta del mercado a la eventual falta de acuerdo en el seno del “Super Comité” del Congreso estadounidense de cara implementar un plan de reducción de déficit dependerá del impacto de los ajustes automáticos (a partir de 2013) sobre el crecimiento a medio plazo y la eventual respuesta monetaria a estos acontecimientos. En cualquier caso, los planes que se discutirán hoy en el “Super Comité“ tienen que verse en el contexto adecuado, puesto que sólo representan una pequeña parte de un conjunto de reformas que el Congreso de EEUU tiene que aprobar para estabilizar el perfil fiscal de la economía estadounidense. En este sentido, en 2010 la Comisión Nacional de Reforma y Responsabilidad Fiscal apuntó a que eran necesarios unos recortes de 4 billones de dólares en el déficit primario. De este importe, hay que recordar que cuando se negoció aumentar el techo de la deuda en agosto 2011, el Congreso acordó reducir el gasto discrecional en 780.000 millones de dólares en la siguiente década. Adicionalmente, los ajustes automáticos antes comentados podrían representar 1 billón de dólares adicionales, por lo que, siempre según los planes planteados en 2010, quedarían por “encontrar” 2,2 billones de dólares para alcanzar los objetivos propuestos. Por tanto, los resultados del “Super Comité” no son tan importantes dentro la problemática fiscal estadounidense, donde a lo largo de los próximos años deben tomarse decisiones de mayor calado y con un impacto a largo plazo capital si se quiere estabilizar el perfil fiscal de EEUU.

De cara al impacto en el corto plazo, el resultado de las negociaciones del “Super Comité” no sería tan determinante para la calificación crediticia estadounidense (tanto Moody’s como S&P anunciaron que no esperan cambios adicionales en sus perspectivas en lo que queda de 2011) aunque existe un riesgo importante de rebaja de rating en 2012, en particular si se amplían las exenciones fiscales de la era Bush. En clave de crecimiento, uno de los riesgos más importantes sería el impacto que la finalización de los estímulos fiscales podría suponer para el crecimiento del PIB en 2012 (como ayer apuntábamos), vía reducción de los ingresos disponibles. Adicionalmente, en la medida en que se vea afectado el crecimiento a corto plazo, existe la posibilidad de que la Reserva Federal ponga en marcha nuevos estímulos monetarios con el fin de contrarrestar los efectos en materia de crecimiento que podrían derivarse de esta situación.

En este sentido, las actas del último Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal no cierran la puerta a una nueva ronda de estímulo cuantitativo en forma de QE3, aunque de momento dicha alternativa es respaldada por sólo algunos miembros. Lo que sí acordaron, como hemos venido adelantando en estas líneas de forma reciente, fue dar prioridad a un cambio de metodología en su política de comunicación (introducción de objetivos a largo plazo de inflación y/o empleo y estrategia de política monetaria). Este último punto debe ser visto más como una herramienta complementaria que como excluyente. A pesar de haber revisado a la baja el escenario de crecimiento, la Fed sigue mostrándose optimista respecto a un mayor dinamismo de la economía en la segunda mitad de 2011. En este punto, el menor crecimiento del PIB estadounidense en 3T11 que arrojó la segunda publicación (2,0% anualizado vs 2,5% del avance) no debe verse como un jarro de agua fría para ese escenario que dibuja la autoridad monetaria norteamericana, en la medida en que el mayor drenaje de la rúbrica de inventarios proyecta un impulso para la actividad en 4T11 en un contexto de consumo recuperando tracción y existencias en niveles bajos. De cara a 2012, y respecto a nuestras previsiones, la Fed dibuja también un escenario optimista (crecimiento promedio anual del 2,7% anual).

En el caso de que el crecimiento se desviara mucho de estas estimaciones por abajo y que las expectativas inflacionarias se relajaran de forma sustancial, la Fed podría volver a profundizar en los estímulos no convencionales, probablemente enfocando las nuevas compras de activos en títulos hipotecarios, contrarrestando el efecto negativo de las políticas derefinanciación sobre los inversores. Lo anterior proyecta una curva de tipos anclada aunque con un sesgo de ampliación de pendiente si finalmente se anuncian nuevos estímulos.

Banif. Descargar informe >>

Banif: Informe Diario de Mercado, 16 Septiembre 2011

Coordinación necesaria pero no suficiente

Banif.- Desde comienzos del mes de agosto, hemos venido comentando en sucesivos informes que uno de los factores necesarios a corto plazo para dotar de mayor estabilidad al mercado sería un comunicado conjunto por parte de los principales bancos centrales (Reserva Federal, Banco Central Europeo, Banco de Japón, Banco de Inglaterra y Banco de Suiza) que diera soporte e inyección de liquidez en los mercados monetarios y de deuda, dada la reaparición de tensiones en los mercados de financiación a muy corto plazo. Esta actuación conjunta en episodios pasados (11- S, por ejemplo) fue muy efectiva. Pues bien, aunque se ha hecho esperar, y en respuesta a las dificultades de funding en dólares que en las últimas semanas ha venido experimentando el sector bancario europeo, y en particular el francés (más expuesto a la financiación en USD), ayer se anunció la acción coordinada del BCE con los principales bancos centrales para ampliar su esquema de liquidez en USD a través de tres subastas full allotment que tendrán lugar en el último trimestre del año. La medida tiene más importancia desde el punto de vista de actitud de los bancos centrales que desde una óptica práctica, ya que, aunque supone un alivio para la financiación en dólares del sistema bancario europeo, la facilidad semanal en USD del BCE, operativa desde 2008, apenas se ha utilizado. Más importante, por tanto, es la señal que los bancos centrales lanzan al mercado, mostrando predisposición a “arrimar el hombro” para mitigar las tensiones de liquidez, en un entorno de mercado en el que los problemas de fondo (crisis soberana y ciclo) siguen presentes.

Los activos de riesgo han traducido en ganancias este anuncio, dando continuidad al movimiento iniciado la sesión anterior al calor del discurso de mayor compromiso con el proyecto europeo de Alemania y Francia dirigido a dar continuidad a las reformas aprobadas en la reunión extraordinaria del Eurogrupo del pasado 21 de julio. No obstante, los pasos al frente de los últimos días caerían en saco roto si no se solventa el calendario exigente de eventos de las semanas venideras. El riesgo de decepción, en cualquier caso, no es despreciable. Hoy, otro test, con el comienzo de la reunión de ministros de Finanzas de la zona Euro. La agenda oficial de este encuentro incluye el debate de fuentes de crecimiento económico y servirá para preparar la posición común de la región en el foro anual del FMI los días 24 a 26 de septiembre así como en la reunión del G-20 de los días 22 y 23 de septiembre. La crisis europea y la búsqueda de soluciones centrarán este foro aunque no esperamos que de esta reunión salgan anuncios al respecto. La acción concertada de los bancos centrales, facilitando liquidez en dólares a las entidades financieras europeas, derivó en la apreciación del euro frente a la divisa estadounidense, movimiento que pensamos podría tener carácter puntual. Y es que no hay que olvidar que el frente institucional va a continuar abierto hasta, por lo menos, finales de septiembre (hasta que los distintos Parlamentos nacionales aprueben los cambios del mecanismo de ayuda EFSF), por lo que sería lógico que los inversores aprovechasen estos repuntes para vender euros de cara a seguir cubriéndose frente a la incertidumbre que generan las citas políticas venideras.

En el terreno cíclico, ayer la Comisión Europea revisó sus previsiones de crecimiento a la baja para las principales economías europeas, en línea con lo que han venido haciendo en las últimas semanas el FMI, la OCDE y el propio BCE, esgrimiendo los argumentos ya conocidos: pérdida de pulso del ciclo económico y crisis soberana.  Para el conjunto de la zona Euro,  sitúa la previsión de crecimiento del PIB en el conjunto de 2011 en el 1,6%, en línea con nuestro escenario, alejándose de las coordenadas recesivas que algunas variables financieras han puesto en precio.   En el plano macro estadounidense, la producción industrial del mes de agosto repuntó un 0,2% intermensual, apoyada fundamentalmente en el incremento de la producción de vehículos, que creció un 1,7% en el periodo. En este sentido, la paulatina mejora de la actividad industrial nipona está permitiendo que se vayan difuminando las interrupciones en la cadena de suministro causadas por el terremoto de febrero. En términos de  confianza empresarial, las referencias publicadas ayer de Filadelfia y Nueva York mostraron niveles que históricamente se traducen en contracción de actividad (-17,5 y -8,82, respectivamente), si bien es cierto que, a nivel agregado, se ha producido cierta mejora por componentes tras los pésimos registros alcanzados  el mes anterior. Por último, la inflación, medida por el IPC, en agosto se incrementó un 0,4% m/m, dejando la referencia interanual en niveles del 3,8%. A nivel subyacente, la inflación subió un 0,2% m/m, lo que no debería constituir un obstáculo insalvable para que, la próxima semana, la Reserva Federal relaje aún más su política monetaria, mediante la redistribución de los activos en su balance, vendiendo deuda a plazos más cortos y comprando referencias con mayor duración con el fin de anclar, aún más, los tramos largos de la curva y dinamizar el maltrecho sector residencial.  

Banif. Descargar informe >>

Banif: Informe Diario de Mercado, 08 Junio 2011

Variables Transitorias.

Banif.- Sin novedades desde el frente “periférico” y sin grandes movimientos en las principales áreas de mercado, el foco de atención se mantiene centrado en la reunión del Banco Central Europeo de mañana. En los mercados de deuda pública, la sesión se saldó con la repreciación generalizada de las curvas soberanas, más intensa en el tramo largo (subida en rentabilidades de la curvas Tesoro alemana y española de 6 pb en el 10 años), con el apoyo de una agenda macro que contó con un sesgo más positivo que en sesiones anteriores.

El presidente de la Reserva Federal realizó varios comentarios interesantes sobre las perspectivas económicas de EEUU en la Conferencia Monetaria Internacional de Atlanta. Bernanke señaló que la recuperación continúa a ritmo moderado, a pesar del ritmo “desigual en su progreso y los signos recientes de pérdida de momentum”. Además, apuntó a las interrupciones en la cadena de suministro asociadas al terremoto de Japón así como a la subida de los precios del petróleo como los principales responsables del peor comportamiento del sector manufacturero y del consumo, respectivamente.

Al igual que en la última reunión de Comité de Mercado Abierto de la Fed, volvió a insistir en el carácter temporal de estos factores y señaló que el ritmo de crecimiento debería acelerarse en la segunda mitad de 2011. Además de estas variables transitorias, hizo mención a que la recuperación todavía se encuentra atenazada por la debilidad en el sector de la construcción y residencial, así como por unos gobiernos locales muy constreñidos desde el punto de vista fiscal.

De hecho, en el plano fiscal, Bernanke expresó sus preferencias por que Gobierno y oposición lleguen a un acuerdo rápido respecto a la problemática del techo de la deuda y, a su vez, pongan en marcha un plan de consolidación fiscal creíble a largo plazo que no ponga en riesgo la recuperación inmediata. En lo que se refiere a la inflación, Bernanke reiteró la posición del FOMC de que las presiones inflacionistas son temporales, tal y como demuestra la evolución de los precios de las materias primas a lo largo de las últimas semanas. Además, insistió en que las escasas presiones salariales y el anclaje de las expectativas de inflación a largo plazo serían suficientes para evitar efectos de segunda ronda.

Banif. Descargar informe >>