miércoles, 11 de abril de 2012

Banif: Informe Diario de Mercado, 11 Abril 2012

No todos de la mano


Banif.-A pesar del anuncio por parte del Gobierno español de llevar a cabo un plan de reducción del gasto sanitario y educativo que pueda generar un ahorro adicional de 10.000 millones de euros, y el buen dato de inventarios mayoristas en EEUU (+0,9% intermensual), el sentimiento negativo continúa pesando sobre los activos de riesgo. El S&P retrocedió por quinta sesión consecutiva, los índices europeos fueron muy penalizados, con el sector bancario a la cabeza, los tipos de interés de la deuda española e italiana repuntaron con fuerza, el dólar y el yen continuaron soportados, las rentabilidades de la deuda pública core retornan a niveles previos al sell-off de marzo y los diferenciales de crédito se amplían.

En las últimas semanas, la sostenibilidad de las finanzas de la economía española ha sido foco de atención prioritario en el seno del mercado, tras un inicio de año en el que el generoso esquema de inyección de liquidez del Banco Central Europeo contribuyera a reducir de forma significativa las tensiones de refinanciación del Tesoro, del sector bancario y la propia prima de riesgo. Sin restarle importancia a la persistencia de focos de riesgo domésticos ya conocidos pero cuya resolución es clave para contener la prima por riesgo Tesoro (son los casos del saneamiento del sector bancario o la magnitud del ajuste fiscal que se está contemplando y cuyo impacto en crecimiento amenaza con traducirse en dos años de recesión persistente), pensamos que un elemento fundamental que está avivando la incertidumbre es la ausencia de claridad sobre el devenir de las políticas de inyección de liquidez en los próximos meses. Su importancia podemos observarla en la radiografía que nos ofrece la balanza de pagos a cierre de 2011.

La posición neta de España con el Eurosistema alcanzó en diciembre 109.000 millones de euros, el importe necesario para financiar el déficit por cuenta corriente del ejercicio (casi 40.000 millones de euros, un 3,9% del PIB) y el déficit de su balanza financiera con el exterior (salidas netas de capitales), una vez excluido el BCE. Es decir, la liquidez del Eurosistema ha sido vital no sólo para cubrir las necesidades de nueva financiación generadas en 2011 (déficit por cuenta corriente) sino también la reducción de posiciones financieras netas del resto del mundo en España, común a las tres principales categorías de inversión. Estimamos, sin incorporar el sector corporativo no financiero, que el volumen de emisiones brutas previsto para España en 2012 ronda los 350.000 millones de euros, de los que casi 85.000 millones ya se han emitido en lo que llevamos de año. Si asumimos que la liquidez captada en las dos subastas de liquidez a 3 años (LTRO) por el sistema bancario asciende a entre 200-250.000 millones y que el sector de no residentes, además de renovar una parte importante de sus vencimientos, adquiere nueva deuda, aunque en un porcentaje reducido, España a día de hoy tendría prácticamente cubiertas sus necesidades brutas de emisión.

Las mayores dificultades surgirían ante una hipotética decisión de los inversores extranjeros de deshacer sus posiciones de activo en España (no renovación de vencimientos) -aglutinan el 35% de las tenencias totales de deuda del Tesoro- en un contexto en el que, a día de hoy, resulta difícil anticipar nuevas operaciones extraordinarias de inyección de liquidez si tenemos en cuenta el mensaje lanzado por Draghi en el Consejo de Gobierno de principios de mes (estrategia de “esperar y ver” los efectos de las LTRO en el mercado antes de tomar nuevas decisiones) y de las declaraciones vertidas en las últimas semanas desde distintas esferas institucionales, como el Bundesbank, que abogan por no replicar estímulos de esta magnitud en el futuro. Un foco de riesgo existente cuyas probabilidades de ocurrencia se incrementarían en caso de que a los elementos de riesgo interno se sumase una agenda institucional a nivel europeo desfavorable.

No obstante, no puede descartarse una nueva ronda de estímulo de liquidez por parte del BCE y un mayor activismo en el programa de compra de activos (SMP). La puerta sigue abierta a estas opciones. Y es que hacer del “caso Grecia” un supuesto “único y especial” es vital para eludir un proceso de riesgo con tintes sistémicos de un calibre mayor.

Si desviamos el foco de atención de la zona Euro, al menos el entorno global difiere de la borrasca que se formó entre verano y otoño del año pasado cuando confluyeron las dudas sobre la continuidad del proyecto europeo con los temores recesivos en EEUU y de desaceleración brusca en las economías emergentes. En efecto, en EEUU, los datos parciales de actividad apuntan a que el crecimiento del PIB podría superar el 2% anualizado en 1T12 y que el crecimiento en Asia, además de verse beneficiado por el mejor tono de la economía estadounidense, cuenta con el apoyo de la política monetaria (casos de Japón y China) para seguir soportado. Detalles que no deben ser despreciados.

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