viernes, 1 de junio de 2012

Banif: Informe Diario de Mercado, 01 Junio 2012

Derivadas cíclicas

Banif.-El plano soberano europeo sigue acaparando el grueso de la atención del mercado, pero no hay que dejar de lado la vertiente cíclica. En este último terreno, la acumulación de datos reciente configura un segundo trimestre del ejercicio de cierta pérdida de momentum de crecimiento, pero todavía lejos de niveles que aproximen un escenario de recesión global. Es cierto que las dudas sobre la capacidad de recuperación en la zona Euro comienzan a extenderse a otras regiones, pero en el caso de EEUU, de acuerdo al último World Economic Outlook del FMI, el impacto en términos de crecimiento de una intensificación de la crisis de la zona Euro sería moderado. En la región emergente, (i) la desaceleración del PIB en India, que crece en 1T12 al ritmo más bajo desde 2003 (5,3% interanual), (ii) las bajadas de tipos en Brasil (la tasa SELIC, en el 8,5%, ya por debajo de los mínimos de 2009), (iii) el descenso del PMI manufacturero de China en mayo (desde 53,3 hasta 50,4), aún manteniéndose en zona de expansión, y (iv) los programas de ampliación de gasto público aprobados recientemente por la propia China, apuntan en una misma dirección: las señales de desaceleración están generalizándose en los emergentes.

Consideramos el actual episodio de pérdida de tracción en el ciclo de los emergentes como una pausa, y no como un punto de inflexión en la senda de recuperación de estas economías. Y es que, a diferencia de EEUU y Europa, el margen para aplicar estímulos desde el frente fiscal y monetario es relativamente amplio. Asumiendo que la crisis en Europa no deriva en la ocurrencia de escenarios extremos, los registros de crecimiento en las regiones emergentes deberían recobrar dinamismo en la parte final del ejercicio, sobre todo en aquellos países con unos fundamentos macro más sólidos. ¿Qué posicionamiento adoptar en activos emergentes, en consonancia con este entorno macro y con el incremento de la volatilidad asociado al episodio de aversión al riesgo en Europa? La renta fija emergente sigue siendo uno de los activos más atractivos. Recomendamos mantener la sobreponderación en renta fija en divisa fuerte (hard currency), y limitamos la exposición en divisa local a Asia. En la parte cambiaria, el efecto “refugio” de las divisas asiáticas frente al resto de emergentes (con la excepción de la rupia india), y su elevada correlación con el yuan chino, estable frente al USD, factores de apoyo a esta recomendación. Por último, en renta variable, las pérdidas de valor se generalizan, en consonancia con el comportamiento de los índices desarrollados. A más corto plazo, todavía habría margen de recorrido bajista en bolsa, sobre todo en los índices con mayor peso de valores financieros y ciclo. De manera táctica, habría que esperar un peor comportamiento relativo de aquellos índices con mayor exposición a estos sectores. Preferiríamos Indonesia, Sudáfrica, Brasil, Malasia y México.

En entornos de incremento de la aversión al riesgo, las divisas que, de acuerdo a una serie de variables, mejor se comportan son, por este orden, el yen, el dólar estadounidense, la libra esterlina y el franco suizo. El guión a lo largo de las últimas semanas en el cruce EUR/USD ha estado escrito por las dudas que en diversos frentes siguen instaladas en el seno soberano europeo, lo que le ha llevado a atravesar por primera vez desde junio de 2010 el umbral de 1,26. En términos de tipo de cambio efectivo nominal, la divisa europea se sitúa en cotas mínimas desde el primer trimestre de 2006. Asimismo, mantiene los mínimos de marzo de 2008 con la libra esterlina (0,79) y crecen las presiones sobre el mantenimiento del nivel mínimo de cotización fijado por el Banco Central de Suiza para el EUR/CHF (en 1,20). Dos efectos, de signo contrario, a vigilar para dar recorrido adicional a la depreciación reciente del cruce EUR/USD, siendo conscientes de que la resolución de la crisis griega es el principal foco de riesgo de aquí a un mes vista. El primero, las renovadas tensiones de financiación en segmento USD para la banca europea; el segundo, el efecto que la recomposición de flujos financieros dentro de la zona Euro (“venta” de periferia, “refugio” en países núcleo) puede tener sobre la estabilidad del EUR. El BCE, con sus subastas en divisas, está siendo clave para aliviar las tensiones de financiación en USD. Los mínimos en TIR de Alemania y las relajaciones observadas en las curvas de países como Francia o Austria en los últimos días del mes, son representativos de la búsqueda de refugio dentro de la propia UEM. Un patrón que puede verse alterado si la ocurrencia de escenarios extremos gana fuerza. A tenor de la brecha cíclica persistente, y con visos de ampliarse, entre EEUU y la zona Euro, seguimos manteniendo un objetivo de llegada en el cruce EUR/USD a final del ejercicio en 1,20, aún asumiendo como hipótesis central el mantenimiento de la configuración actual de la UEM. La continuidad de la dinámica cambiaria reciente a lo largo de las semanas venideras va a depender del grado de estabilización que en materia de estrés soberano pueda otorgar una agenda cargada de eventos de relevancia. De confirmarse la continuidad de Grecia en la zona Euro, sí podríamos asistir a episodios de recuperación del cruce hacia referencias de 1,30, que a medio plazo no nos parecerían sostenibles por la dinámica menos favorable de crecimiento prevista para Europa en relación a EEUU.

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jueves, 24 de mayo de 2012

Banif: Informe Diario de Mercado, 23 Mayo 2012

Más que una cena

Banif.-Tras el buen desempeño de los activos de riesgo en el mercado europeo en la jornada de ayer ante la expectativa de las resoluciones que podrían tomarse hoy en la cumbre de Jefes de Estado y de Gobierno de la Unión Europea, los índices bursátiles asiáticos han errado dándose la vuelta ante las declaraciones del anterior primer Ministro griego Papademos, hablando de una verdadera posibilidad de que Grecia saliera del euro. Detrás de este tipo de declaraciones pensamos que se encuentra una intención política muy clara, de cara a los comicios del 17 de junio. Y es que la segunda convocatoria de elecciones generales en Grecia parece estar tomando un cariz cercano al referéndum sobre si Grecia debe permanecer o no en la zona Euro.

En este punto, los bandos están ya definidos, con los partidos Nueva Democracia y PASOK como los principales defensores de que Grecia permanezca en el seno de la zona Euro, mientras que el resto de partidos, en mayor medida los más extremos del espectro político, componen el frente “antieuropeo”. A lo largo de las últimas semanas esta distinción se ha hecho cada patente para el electorado griego, lo que ha propiciado que los partidos “tradicionales” hayan ido recuperando posiciones frente a los partidos más extremos, debido a que una mayoría amplia de la población griega (70%, según las últimas encuestas) desea permanecer en la zona Euro.

No obstante, el partido SYRIZA, a priori contrario a permanecer en la zona Euro, continúa conservando un fuerte respaldo electoral, y según las últimas encuestas publicadas estaría disputando el primer puesto a Nueva Democracia. Qué partido quede en primer lugar en los comicios griegos es importante, puesto que según la ley electoral griega, el partido ganador recibe automáticamente 50 escaños adicionales de los 300 que conforman el Parlamento. De ahí que sea casi imposible contar con una coalición estable de Gobierno si no participa el partido ganador de las elecciones. En este sentido, a lo largo de los últimos días hemos visto movimientos en los partidos griegos, siendo el principal la absorción de Alianza Democrática, partido que recibió el 2,6% del respaldo de los electores el 6 de mayo, bajo el paraguas de Nueva Democracia en un intento por parte del partido tradicional de ocupar un mayor espectro político. Así, es probable que este tipo de movimientos se repitan a lo largo de los próximos días, no sólo en el bando “tradicional”, sino también en el bando “antieuro” para acabar en unos comicios claramente polarizados. Sin embargo, hay que destacar que los partidos “tradicionales”, a pesar de defender la permanencia de Grecia en la zona Euro, han lanzado un mensaje de querer renegociar los acuerdos alcanzados con la Troika (FMI, BCE y UE), más acorde con el sentir mayoritario del electorado griego. En cualquier caso, insistimos en que el resultado de las elecciones griegas continúa muy abierto (entre Nueva Democracia y DYRIZA apenas hay un 1,5% de diferencia en intención de voto), y en buena medida será el ganador de las mismas –gracias a los 50 escaños “extra”- el que determine el rumbo que pueda tomar Grecia en los próximos meses.

El mensaje de la OCDE en su último informe de previsiones para la economía mundial es, hasta la fecha, una de las críticas más contundentes a la actual gestión de la crisis, tanto por la dudosa efectividad de las políticas de austeridad a la hora de devolver el equilibrio a las cuentas públicas de los países del euro con mayores desequilibrios, como por el papel del BCE a la hora de restaurar la estabilidad financiera. El “recetario” de soluciones de la OCDE pasa por (i) un mayor activismo del BCE, bajando el tipo repo e incrementando el volumen de compras de deuda pública a través del SMP; y (ii) la formulación de un Pacto por el Crecimiento a nivel europeo, que incluya no solo la movilización de recursos comunitarios para estimular el crecimiento (BEI, fondos estructurales), sino también medidas para aumentar el grado de integración en la Unión.

Entre ellas, la emisión de los llamados “eurobonos”, propuesta que hasta ahora ha contado con el rechazo frontal de Alemania, pero que va a ser uno de los ejes de discusión en la reunión extraordinaria de Jefes de Estado y de Gobierno de hoy. La reacción del mercado a los resultados de la reunión de hoy será función de (i) materialización de propuestas en cifras y planes de actuación concretos, y (ii) grado de compromiso con la integración entre Estados miembros. Con respecto a este último punto, las meras declaraciones de intenciones no van a ser suficientes.

Eludir las menciones a los “eurobonos” y, sobre todo, al refuerzo o modificación de los mecanismos de estabilidad (EFSF y ESM), con vistas a agilizar su capacidad de asistencia financiera a los sistemas bancarios, puede romper con la tónica de recuperación del apetito por el riesgo a la que hemos asistido en las últimas sesiones. La experiencia de las últimas citas institucionales en la zona Euro, y el carácter preparatorio de la reunión de hoy (la “oficial”, prevista para finales de junio), elevan los riesgos de decepción en este frente.

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miércoles, 23 de mayo de 2012

Banif: Informe Diario de Mercado, 22 Mayo 2012

Buscando un compromiso entre austeridad y crecimiento

Banif.-En vísperas de la Cumbre Europea de mañana miércoles, la estabilidad ha sido una constante en los principales monitores de mercado. Aunque en la reunión del día 23 los principales temas a tratar girarán en torno al reforzamiento del papel del Banco Europeo de Inversiones (BEI) y la aceleración de los fondos estructurales para potenciar el crecimiento de la zona Euro, es posible que la agenda oficial finalmente esté más abierta de lo inicialmente programado.

En este sentido, además del papel del BEI, podrían sentarse las bases para una flexibilización de los objetivos de déficit, lo que permitiría a los países con mayores necesidades de ajuste suavizar el impacto en crecimiento de las medidas de consolidación fiscal. Esta alternativa beneficiaría, entre otros, a España, después de haber conocido que el déficit del total de las administraciones públicas en 2011 rebasó en cuatro décimas la estimación oficial del 8,5% del PIB. El comunicado del G-8 de este fin de semana y la aparente mayor flexibilidad de la postura de Alemania en relación con el Pacto por el Crecimiento, podrían ser el preámbulo de un menor rigor fiscal en Europa, aunque sin olvidar los compromisos adquiridos de reducción del déficit y la importancia de la estabilidad presupuestaria como premisa para generar un crecimiento sostenible.

Adicionalmente, y de forma más relevante, también se podría estar barajando una modificación de la estructura de las facilidades de estabilidad financiera del euro (EFSF y ESM), para incluir entre sus funcionalidades la posibilidad de prestar asistencia financiera a sistemas bancarios, sin la necesidad de utilizar a los Tesoros como enlace de las ayudas. Hasta la fecha, la operativa de los fondos de rescate europeos pasa por una solicitud formal de ayuda del Estado soberano, que actúa de nexo entre los fondos de rescate europeos y su propio sistema bancario. El actual diseño de los mecanismos en estos casos tiene un mayor coste en términos de pérdida de soberanía fiscal, al verse acompañado por un plan de ajuste económico de elevado coste, así como un importante estigma. La flexibilización de este formalismo suavizaría la pérdida de capacidad de decisión en el ámbito fiscal para el Estado solicitante de las ayudas y eliminaría el impacto en el ratio de deuda pública que se deriva de un rescate al soberano.

Una alternativa que surge precisamente cuando las dudas sobre el saneamiento del sistema bancario español son elevadas, y tras las declaraciones de Hollande del fin de semana, en las que apuntaba a la banca española como posible perceptor de ayudas. A lo largo del pasado fin de semana, el primer Ministro chino hizo hincapié en la necesidad de un mayor apoyo al crecimiento, vía estímulos monetarios y fiscales, con el fin potenciar la creación de empleo y la estabilidad social. Hasta ahora, la desaceleración del crecimiento chino ha venido de la mano de una reducción significativa de la inversión pública, fruto del final de los planes de estímulo lanzados en 2009, así como por los intentos del Gobierno chino de “desinflar” la burbuja inmobiliaria que se había gestado al calor de la expansión crediticia. En este contexto, a pesar de que las previsiones del Gobierno sitúan el crecimiento para el conjunto de 2012 en niveles próximos al 7,5%, las dificultades del sector exterior, afectado por la crisis de la zona Euro, uno de sus principales mercados de exportación, y la todavía incipiente fortaleza del consumo interno, han provocado que las expectativas del mercado se sitúen por debajo de los niveles anteriormente citados.

Por tanto, en el corto/medio plazo deberíamos esperar una batería de medidas destinadas a potenciar el crecimiento chino, entre las que se incluiría: 1) el banco central chino fomentaría que los bancos comerciales continúen extendiendo créditos a industrias participadas por el Estado, como Energía e Infraestructuras, 2) es probable que el banco central chino rebaje aún más el coeficiente de caja y no podemos descartar recortes del tipo de interés de referencia, 3) el ministerio de Finanzas introducirá una reforma fiscal, mediante la que se pretende reducir los impuestos a pequeñas y medianas empresas, aumentar las bonificaciones a la exportación e incrementar el numero de productos cuya venta lleva aparejada el devengo de IVA, 4) aceleración de proyectos de inversión por parte de la Comisión Nacional de Desarrollo y Reforma, en especial proyectos relacionados con la educación, la sanidad o el desarrollo de las regiones del oeste de china. Con la puesta en marcha de estas medidas, confiamos en que la economía china alcance suelo en el 2T12.

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martes, 22 de mayo de 2012

Banif: Informe Semanal de Estrategia, 21 Mayo 2012

Banif: Claves de la semana pasada


Banif.- Mientras el mercado espera la puesta en marcha de una estrategia clara y contundente para lidiar con las tensiones de la zona Euro, el balance de los registros macro publicados a nivel global continúa siendo mixto. Así, la semana pasada surgieron nuevas pruebas de que la economía china continúa su proceso de aterrizaje “suave”, tanto desde el punto de vista doméstico como exterior, lo que podría propiciar medidas de estímulo monetario adicionales, además de las recientes bajadas del coeficiente de caja. En EEUU, el ritmo del crecimiento sigue siendo moderado, si bien los signos de mejora en sectores hasta ahora deprimidos, como el residencial, son cada vez más patentes.

Ponemos el foco en...

Teniendo en cuenta que todavía falta casi un mes para que se celebren las próximas elecciones griegas (17 de junio), los retos que se presentan en el corto plazo son: 1) entender qué políticas económicas son necesarias para apuntalar la zona Euro, y 2) determinar si estas medidas son suficientes para mitigar el riesgo de un proceso de contagio financiero. En este sentido, hay que recordar que a lo largo de los últimos meses se ha ampliado el “cortafuegos” europeo (EFSF/ESM) y ha habido un progreso significativo en términos de reformas económicas y fiscales, tanto a nivel de la Unión Europea como a nivel nacional. Además, en este periodo el balance del Banco Central Europeo ha crecido rápidamente hasta alcanzar 3 billones de euros (31% del PIB de la zona Euro). Sin embargo, ha llegado la hora de que los líderes europeos tomen acciones decisivas con el fin de evitar un contagio mayor al sector financiero y los mercados de renta fija de la periferia europea. Y es que, a nivel operativo, las entidades financieras no están preparadas para absorber el shock que supondría una salida de un país de la zona Euro. Así, aunque el sector financiero europeo ha reducido drásticamente la exposición a Grecia, las entidades tienen todavía una elevada interdependencia entre sí. A nivel dialéctico, hay que destacar que a lo largo de los últimos días, el discurso de los líderes europeos se ha tornado más contundente, con el ministro de Finanzas alemán haciendo un llamamiento para fortalecer la unión política en la zona Euro y con los líderes del G8 lanzando un mensaje de apoyo a Grecia y a la zona Euro. En nuestra opinión, ninguno de los grandes países de la zona Euro va a renunciar al progreso de integración europea alcanzado hasta ahora. No obstante, todavía faltan por implementar medidas adicionales para fomentar el crecimiento y evitar el contagio financiero. Al calor de la presión a nivel doméstico e internacional, parece probable que en la próxima cumbre de Jefes de Estado y de Gobierno de la UE se pongan en marcha medidas para apoyar el crecimiento europeo, siempre sin dejar de lado el proceso de consolidación fiscal. En este contexto, existe la posibilidad que se incrementen los fondos del Banco Europeo de Inversiones, que podría co-financiar proyectos de inversión en los países periféricos. Adicionalmente, los 80.000 millones de fondos estructurales sin utilizar podrían destinarse a financiar proyectos en el sur de Europa. Nuestro escenario principal es que las segundas elecciones griegas desembocarán en la continuidad del segundo programa de ayuda (con la posibilidad de que se pongan en marcha proyectos para fomentar el crecimiento y de que la Troika permita que el ritmo de los ajustes se relaje algo), aunque la incertidumbre en este punto es elevada. E

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viernes, 18 de mayo de 2012

Banif: Informe Diario de Mercado, 18 Mayo 2012

Buscando el equilibrio

Banif.-Tras los intentos fallidos de formar una coalición de Gobierno, según el informe diario de Banif, por parte de los principales partidos griegos, la convocatoria de nuevas elecciones para el próximo mes de junio, junto con el auge en las encuestas de intención de voto de los partidos “anti-rescate” continúa arrojando una fuerte incertidumbre respecto a la situación política en Grecia. No obstante, a pesar del contexto adverso, pensamos que una salida de Grecia del euro sigue teniendo una probabilidad, dado que los costes y los riesgos tanto para Grecia como para Europa sobrepasan a los eventuales beneficios. Para Grecia, los costes de una salida de la unión monetaria son evidentes.

Una salida en el corto plazo sería desordenada (por definición), derivada de que el eventual nuevo Gobierno griego opte por no continuar honrando los compromisos adoptados con la Troika. Así, tanto la UE como el FMI dejarían de continuar financiando a Grecia, lo que implicaría que el Banco Central Europeo no podría seguir concediendo liquidez al sistema financiero heleno. Por tanto, con Grecia fuera del Eurosistema, el colapso del sistema financiero heleno sería inmediato. Con un colapso total de la financiación exterior, sería necesario que Grecia intentase conseguir un superávit fiscal inmediato, mientras haría frente a salidas muy importantes de depósitos y un periodo de contracción económica severa. De hecho, todos los factores enumerados anteriormente se reforzarían entre si.

Si bien, la reintroducción de un dracma depreciado respecto al euro tiene efectos positivos sobre la competitividad de las empresas helenas, muchas compañías locales no podrían permitirse pagar sus deudas en divisa extranjera, lo que vendría a complicar aún más la situación de un sector privado falto de financiación. En este punto, hay que recordar que la economía helena (con un peso del sector exterior sobre el PIB de aproximadamente sólo un 7%), al contrario que Argentina (las exportaciones representan cerca de un 20% del PIB), tiene pocas commodities que exportar que supongan una fuente cierta y recurrente de ingresos. Desde el punto de vista del resto de Europa, los costes de una salida de Grecia del euro también exceden a los beneficios, en particular por las implicaciones que un eventual contagio de la situación podría tener sobre el conjunto de la zona Euro.

Así, la relación directa de la economía helena con el resto de la zona Euro, tanto desde el punto de vista comercial como financiero es limitada, y por tanto las consecuencias directas podrían ser asumidas por Europa. Y es que la mayor parte de la exposición europea a Grecia ha pasado del ámbito privado/financiero al sector público, encontrándose las mayores concentraciones en vehículos como el EFSF y las posiciones del BCE, cuyo montante suma aproximadamente 290.000 millones de euros. Así, poniéndonos en el peor de los casos y asumiendo una tasa de recuperación de entre el 20% y el 50%, la pérdida que Europa tendría que asumir apenas rondaría el 1%-2,5% del PIB, un porcentaje que consideramos asumible por parte de la zona Euro.

No obstante, el riesgo fundamental consiste en que una eventual salida de Grecia sentaría un peligroso precedente, lo que podría dar pie a que el riesgo de contagio se extendiese al resto de periféricos. El Consejo de Política fiscal y financiera de España se saldó favorablemente, obteniendo de las Comunidades Autónomas el compromiso para ajustar sus cuentas públicas y garantizar el cumplimiento del objetivo de déficit, fijado en el 1,5% del PIB regional. Este compromiso del conjunto de las comunidades se traduce en un ajuste global en sus arcas públicas para este año de 18.349 millones de euros.

La mayor parte de esta consolidación presupuestaria procede de recortes de gastos, unos 13.071 millones de euros. Aunque también habrá subida de impuestos autonómicos por 5.278 millones. Consideramos positivo de cara a generar confianza en la comunidad inversora el balance que se extrae de los planes económicos – financieros de reequilibrio que han presentado las Comunidades autónomas para el cumplimiento de los objetivos de déficit. La reducción de salarios públicos, la congelación del gasto en inversión o la subida del tramo autonómicos del IRPF, son algunas de las iniciativas contempladas. El mensaje de compromiso con los objetivos de consolidación fiscal es contundente y transparente, sin dejar margen para la duda.

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