Quiero... ¿y no puedo?
Banif.- Los acuerdos alcanzados esta semana respecto a la situación de Grecia, no han sido interpretados por el mercado como un catalizador”definitivo” para los activos de riesgo. Y es que las medidas alcanzadas se sitúan prácticamente en línea con lo descontado por el mercado (que esperaba un acuerdo de “algún” tipo, con el fin de evitar la quiebra inmediata de Grecia), y todavía quedan importantes flecos que perfilar respecto a la situación helena.
El más importante, en el más corto plazo, es el grado de aceptación del mecanismo de permuta de deuda por parte de los acreedores privados, y la sensibilidad del Gobierno al mismo, factor fundamental para que no se activen las Cláusulas de Acción Colectiva (aprobadas ayer en el Parlamento heleno), situación que podría tener un impacto considerable a nivel global debido a la activación de los CDS. Al margen de la situación institucional, es cierto que, parte del mercado, tiene la percepción de que el rally experimentado por los activos de riesgo desde diciembre comienza a agotarse, y que sería lógico experimentar cierta corrección desde los niveles actuales.
No obstante, pensamos que los activos de riesgo podrían continuar soportados por una serie de elementos. El primero de ellos es un telón de fondo macro más estable, no sólo en EEUU, donde se empiezan a confirmar señales alentadoras en parcelas de actividad hasta hace poco deprimidas -como el mercado residencial y un mercado laboral que recupera tracción de manera consistente-, sino también en la zona Euro, donde a pesar de un músculo macro más débil, la recesión puede tener una profundidad bastante más reducida de lo esperado. El segundo es un entorno de liquidez favorable para la buena evolución de los activos de riesgo.
Así, contamos con el apoyo de la Reserva Federal (y la operación Twist), las operaciones de suministro liquidez a 3 años del Banco Central Europeo (la próxima se celebrará el 29 de febrero), la expansión cuantitativa del Banco de Inglaterra (incrementada en 75.000 millones de euros en su última reunión) y un Banco de Japón que ha realizado una importante inyección de liquidez la semana pasada. Y el tercero, unas valoraciones que siguen siendo benignas. Al margen de lo comentado, no debemos olvidar que los riesgos geopolíticos (Irán) y su derivada vía subida de los costes de la energía son la amenaza más importante en el corto plazo para la continuidad de la tendencia positiva de los activos de riesgo. La contracción del PIB de la zona Euro en 4T11 (-0,3% intertrimestral) podría estar suavizándose en este primer trimestre.
La batería de indicadores adelantados que se han publicado esta semana en la UEM apunta hacia este escenario de estabilización, con un IFO que encadena cuatro meses consecutivos de recuperación y un PMI compuesto que se sitúa a en el umbral de los 50 puntos. Así, frente a los 47 puntos que promedió el PMI composite en 4T11 y que apuntaban a una contracción del PIB del -0,3%, en los dos primeros meses de 2012 el promedio se sitúa en los 50 puntos que, a la espera de los datos de marzo, sugiere un estancamiento del PIB en 1T12 (0% t/t desde -0,3% t/t de 4T11). La matización vendría en el análisis de las contribuciones por países. Ayer salieron a la luz las nuevas previsiones de crecimiento de la Comisión Europea para la zona Euro de cara a 2012. A destacar: (i) la caída del PIB para este ejercicio para el agregado UEM (-0,3%), con hasta ocho países en contracción; (ii) el decoupling de Alemania (+0,6%) y Francia (+0,4%) frente al resto de economías; y (iii) el deterioro de las perspectivas de crecimiento para los periféricos, España (-1,0%; previsión de otoño: +0,7%) e Italia (-1,3%) incluidas. Escenario muy similar al que nosotros manejamos en la actualidad (contracción del 0,2% para el conjunto de la región y del 0,8% para España).
El deterioro del mercado laboral en los últimos meses y el perfil que dibujan los últimos indicadores adelantados, junto con el proceso de consolidación fiscal, ya auguraban una fuerte revisión a la baja del PIB español, aun cuando las previsiones de la Comisión incorporan sólo los ajustes fiscales ya comprometidos (15 mil millones de euros), y no los necesarios para cumplir con el objetivo de déficit de 2012: 4,4% del PIB. Un apunte: el crecimiento previsto para economías como la alemana o la francesa en 2012 sugiere un fondo macro más estabilizado en el núcleo de países del euro, a los que España destina algo más del 40% de sus exportaciones. Un factor que sugiere que el grueso de la corrección del PIB en España va a venir explicada por la dinámica de gasto interno, y no por el comportamiento del sector exterior. La consolidación fiscal se erige como el argumento principal de la corrección a la que vamos a asistir en los registros de crecimiento de España y el resto de periféricos a lo largo de 2012. Y es precisamente el impacto en la dinámica de crecimiento la que pone en tela de juicio la capacidad de cumplimiento de los objetivos de déficit en estas economías.
El desplome de los ingresos públicos en los últimos datos de ejecución presupuestaria de Portugal (enero) es un buen ejemplo de ello. La flexibilización de objetivos es una posibilidad que, en este contexto, comienza a cobrar cada vez mayor fuerza. ¿Un objetivo más próximo al 6% de déficit este año? No es descabellado. El Comisario europeo, Rhen, apuntó ayer a que lo importante es cumplir con el objetivo del 3% en 2013, pero no incidió en metas parciales, lo que podría dejar entrever una mayor cintura a futuro por parte de la Comisión Europea en cuanto a la senda de ajuste fiscal.
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