Claves de la semana pasada
Banif.- La batería de cifras de actividad publicada en la primera semana del ejercicio sirvió para confirmar que, dentro de las economías OCDE, EEUU sigue acumulando argumentos para situarse en el grupo de cabeza en cuanto a tasas de crecimiento de cara a 2012 se refiere. Destacan, en este sentido, el nuevo repunte del ISM de manufacturas en diciembre (desde 52,7 hasta 53,9) o la creación neta de empleo no agrícola en el mismo período (200.000 puestos de trabajo) –por encima de lo previsto en ambos casos-. La continuidad de este momentum favorable a más corto plazo en la economía estadounidense dependerá en parte de si se produce la extensión de las exenciones del 2% en el impuesto sobre el trabajo y de los subsidios a los desempleados de larga duración -que en 2011 incrementaron la renta disponible familiar en unos 160.000 millones de dólares-. Siendo probable su prórroga, todavía existe una incertidumbre considerable al respecto.
Ponemos el foco en...
Las herramientas más heterodoxas de política monetaria son fundamentales para contener las presiones sobre la deuda de las economías periféricas y atenuar la presión sobre el funding de las instituciones financieras. En la situación actual de inestabilidad no es viable su retirada, pero la resistencia que crea en una parte del BCE por problemas de “moral hazard” y legitimidad política limita la dimensión de sus operaciones (y su efectividad, como se vio la semana pasada), que en todo caso no son la solución de la UEM. Y es que la melodía que ha sonado en mercado en el inicio de 2012 es ya conocida.
El castigo a los dos segmentos con mayor potencial desestabilizador para liderar un movimiento de aversión al riesgo como el observado en las últimas sesiones vuelve a confluir en la primera semana de 2012: deuda soberana periférica con un componente sistémico elevado (es el caso de la española) y sector bancario, en su doble dimensión (crédito pero, sobre todo, renta variable). Y es que aun cuando el refuerzo de la operativa de inyección de liquidez del BCE puede ser suficiente para limitar las restricciones de financiación a las que se enfrenta el sector bancario en 2012 (el canal interbancario sigue sin dar visos de normalización), es su necesidad de reforzar capital y las repercusiones que sobre el ciclo de beneficios empresariales va a tener la aceleración del ajuste fiscal, lo que sigue lastrando las cotizaciones del sector.
En este contexto, las renovadas tensiones en los mercados de deuda están contribuyendo a acentuar, de nuevo, la correlación positiva entre riesgo soberano y financiero. ¿Puede tener continuidad este movimiento en el corto plazo? No puede descartarse. El mercado todavía está a la espera de ver cuál va a ser (i) la concreción final de la operativa de los mecanismos de estabilidad financiera (esperamos novedades hacia finales de este mes, en las reuniones previstas del Ecofin y el Consejo Europeo), (ii) la forma y cuantía de la participación del sector privado en el rescate griego (condición necesaria para que se active el segundo plan de rescate), y (iii) la magnitud que adquieran los programas de ajuste en economías como la española. De los avances en el primer punto y de la lectura que haga el mercado del balance asimétrico que genera la consolidación entre “recesión a corto plazo” y “recuperación del crecimiento a medio plazo”, dependerá el grado de castigo adicional en ambas áreas.
No obstante, dados los resultados de las últimas cumbres, pensamos que queda prácticamente descartado un escenario de fragmentación/segmentación de la zona Euro. No le conviene a Alemania, puesto que es un país exportador que se beneficia de que su principal mercado exterior (Europa) comparte una moneda única que, a su vez, cotiza a unos niveles muy atractivos comparados con un eventual “nuevo marco”. No le conviene a cualquier país en dificultades (véase Grecia), puesto que, a pesar de una ganancia de competitividad inicial (por devaluación) tendría cerrada la financiación internacional con graves repercusiones para su sistema financiero y sus empresas. A lo largo de la historia este enfoque ha funcionado a veces, aunque sólo en países con elevados ingresos por materias primas (flujo de divisas recurrente) como Rusia o Argentina.
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