Inconsistencia
Banif.- La volatilidad sigue siendo la característica que define el tono del mercado, que continúa registrando movimientos intradía muy significativos. La respuesta de Merkel a las declaraciones de Van Rompuy (que afirmó que en marzo espera que se pueda revisar la capacidad de financiación del ESM) rechazando de nuevo la ampliación del ESM terminó arrastrando a los activos europeos. Tampoco ayudan las noticias en torno a las dudas sobre la ratificación nacional en ciertos países del acuerdo firmado en el pasado Consejo Europeo. Frente a ello, el Bundesbank indicó que está preparado para prestar hasta 45.000 millones de euros al FMI, bajo la condición de que sean usados bajo la “Cuenta de Recursos Generales” del Fondo y que otros países de la zona Euro contribuyan en línea con sus cuotas en el FMI. Además, el Primer Ministro de Portugal dijo que el déficit de 2011 podría descender hasta el 4,5% del PIB frente al objetivo del 5,9%, gracias a las últimas medidas.
La deuda española continúa desmarcándose de un entorno de mercado que sigue soportando niveles altos de estrés. Así, con los termómetros de riesgo que nos dejan una ruptura del 1,30 en EUR/USD y la vuelta de la rentabilidad del bono alemán a 10 años por debajo de niveles del 2%, encajamos la nueva recaída en activos de riesgo con la renta variable corrigiendo más de un 2% en Europa y por encima del 1% en EEUU.
La diferencia respecto a otros episodios de repreciación de riesgo la encontramos en el desmarque de la deuda española, con una zona corta que relaja casi 10 pb (3,8% en TIR), frente a una referencia al plazo en Italia que tensiona cerca de 40 pb (5,9% en TIR). La subasta de un 5 años italiano en la sesión (3.000 millones de euros; TIR media del 6,47% y ratio de cobertura de 1,42x), podría haber facilitado el peor comportamiento relativo de su curva en la sesión de ayer.
Hoy asistiremos a una subasta del Tesoro en la zona 5-10 años (2,5–3 mil millones de euros), constituyendo una prueba para (i) medir la demanda más allá del plazo “cubierto” por la “barra libre” de liquidez del BCE y (ii) grado de discriminación frente a la deuda italiana más allá del diferencial en secundario. En EEUU, los datos económicos siguen sumando argumentos a favor de un sólido 4T11. Las ventas al por menor de noviembre crecieron un 0,2% intermensual, y los datos de septiembre y octubre se revisaron al alza. No obstante, como cabía esperar, no hubo apenas cambios en el discurso de la Fed. El comunicado permaneció sin variar con respecto al del mes pasado (solo la visión del mercado de trabajo). El comité mostró un tono ligeramente más optimista con respecto a actividad, aunque se mantienen las cautelas a la vez que alertaron que los riesgos a la baja permanecen si la crisis soberana europea se recrudeciese.
El comité continuará con su política de reinversión de vencimientos (Operación Twist) y subrayó que las condiciones (económicas y de precios) permiten garantizar niveles de tipos excepcionalmente bajos hasta mediados de 2013. Sin embargo no se habló en ningún momento acerca de un posible QE3. La reunión de enero será más apropiada para buscar cambios en el lenguaje. La fragilidad y la infrautilización de recursos (aunque se ha ido corrigiendo) deja abonado el terreno para que la Reserva Federal mantenga un sesgo ultra-laxo en su política monetaria a lo largo de 2012. El tipo de los fondos federales se mantendría en el rango 0-0,25% al menos hasta el ecuador de 2013. Vemos, por el momento, menos probable una nueva ronda de expansión cuantitativa.
Las anteriores han sido eficaces para (i) evitar el riesgo de deflación (que sólo reaparecería en un escenario de recesión) y (ii) sostener al mercado, pero no para impulsar el crecimiento del PIB. Sí es más factible asistir a una continuidad en el cambio en la composición del balance de la Fed, enfocando más la reinversión de vencimientos en títulos hipotecarios y a más largo plazo para apuntalar la recuperación del sector.
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