Expectación ante la subasta del BCE
Banif.- Recuperación generalizada de los principales monitores de riesgo de mercado: nueva relajación de las rentabilidades periféricas, más intensa en Italia que en España, pero que en este segundo caso ha llevado la TIR a 10 años por debajo del 5%. Y que, esta vez sí, encontró soporte en las cotizaciones del sector bancario, tanto en renta variable (+4% en Europa, con la banca italiana a la cabeza) como en crédito. El tono constructivo de la agenda macro (sobre todo, desde el frente residencial en EEUU), un factor adicional de apoyo para los activos de riesgo en la sesión de ayer.
Uno de los hechos relevantes de la semana lo tendremos hoy, con la primera subasta de inyección de liquidez del BCE a 3 años. Las restricciones existentes en los principales segmentos de financiación bancaria, en un contexto de vencimientos abultados a corto plazo, y el incentivo que supone para estas entidades mantener la estrategia de carry trade con la deuda pública de su país (ayer, de nuevo, el Tesoro español superó el objetivo de colocación en la emisión de letras a 3 y 6 meses, con muy buena respuesta de la demanda y abaratamiento fuerte de costes), sugiere niveles de apelación elevados y similares a los observados en la primera operación full allotment a 12 meses de mediados de 2009 (casi 445.000 millones de euros).
Ahora bien, para confirmarlo es necesario considerar tres factores: el nivel de liquidez neta en el sistema (a día de hoy, casi 60.000 millones más que en junio de 2009), la existencia de una nueva subasta a 3 años a finales de febrero y el hecho de que el 18 de enero tenga lugar la reducción del coeficiente de caja (al 1%), que podría liberar hasta 100.000 millones de euros adicionales. Sobre esta base, intentamos estimar la apelación potencial a la subasta de hoy a partir de: 1) el perfil temporal de las subastas en vigor y la posible reorientación de la estrategia de captación de liquidez (del corto al largo plazo), 2) la cobertura de parte de los vencimientos previstos para 2012 y, en particular, para el primer semestre. Atendiendo únicamente al primer punto, cabría esperar que como mínimo hubiese peticiones por el importe equivalente a la suma de la liquidez inyectada en (i) la operación de fine tuning a un día realizada ayer (141.925 millones de euros), (ii) la operación a 12 meses de finales de noviembre para la que se permite el canje por la de 3 años (56.900 millones de euros) y (iii) la proporción de la operación a 3 meses que vence hoy y no es renovada en la equivalente al plazo.
Si asumimos que en este último caso no se renueva el 50% de lo que vence (en línea con lo observado en otros momentos en los que se celebran operaciones a largo plazo), las peticiones en la de 3 años podrían alcanzar los 270.000 millones de euros. De confirmarse este patrón y asumiendo estabilidad en los niveles actuales de la facilidad marginal de crédito y depósito, la liquidez bruta y neta del Eurosistema no se vería alterada. Ahora bien, dado el volumen de vencimientos de deuda bancaria previsto para el conjunto de la zona Euro en 2012 (casi 550.000 millones de euros según el Financial stabiliyy review del BCE para publicado en diciembre de 2011) y su concentración en el primer semestre del ejercicio (casi un 65%), es previsible que las entidades pidan liquidez adicional para cubrir, al menos, parte los mismos. En caso de que, por ejemplo, la cobertura con la subasta alcanzase el 50% de los vencimientos estimados para el 1S12, y teniendo en cuenta lo anterior, la inyección potencial de liquidez en la subasta de hoy podría rondar los 445.000 millones de euros.
Los distintos niveles de apelación en función del porcentaje de cobertura de los vencimientos previstos y el grado de mayor o menor traslado de la liquidez existente en la operativa a 3 meses a la de 3 años, abre el rango de estimación de los 270.000 millones del escenario más conservador a los 600.000 millones del más ambicioso. Además, hay que señalar que estas cifras no están incorporando ni el impacto potencial de la liquidez liberada por la rebaja del coeficiente de caja ni la demanda adicional vinculada a la estrategia de carry trade.
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