De la liquidez al capital
Banif.- Una vez que el suministro de liquidez al sistema bancario europeo estará garantizado por el BCE tras los anuncios de la semana pasada, el foco de atención del mercado se desplaza ahora hacia cómo se acometerá su recapitalización, una vez que se ha aceptado la necesidad de afrontarla. Dos incógnitas principales subyacen de este proceso: (i) qué vehículo sería el encargado de llevar a cabo la misma (¿directamente los gobiernos o el EFSF a través de los mismos?), y (ii) cómo se efectuaría (bien a través de inyecciones directas de capital o bien mediante la concesión de garantías sin desembolso efectivo). La solución al respecto debería estar encima de la mesa a lo largo de las próximas semanas, con las reuniones a nivel institucional como referentes. La reunión del Consejo Europeo se nos antoja decisiva –más si cabe porque se ha aplazado desde el 17 de octubre al 23 de este mes- y, a muy tardar, la del G-20 de principios de noviembre debería ya arrojar luz en la materia. De momento, es importante que, a falta de la aprobación de Eslovaquia, el EFSF ya estaría preparado para asumir nuevas funciones.
Los avances hacia una solución, aunque no sea la óptima, son cruciales en este punto del ciclo. El cierre de los mercados de financiación mayorista comienza a trasladarse a los indicadores de concesión de crédito, con un patrón de comportamiento en el que destaca no sólo la contracción en los periféricos sino también el frenazo en la recuperación del crédito en el conjunto de la zona Euro. Y es que, desde junio, el ritmo de crecimiento del crédito vivo se sitúa ya por debajo de los 20.000 millones de euros mensuales, un registro que no observábamos desde mediados de 2009, y que resulta un síntoma de las implicaciones que sobre la actividad real podría tener el retraso en la reapertura de los mercados mayoristas. De prorrogarse mucho esta dinámica, el práctico estancamiento de la actividad que descuentan en la segunda mitad del año las encuestas de confianza empresarial podría tornar en algún trimestre de contracción del PIB. Por ello, es de vital trascendencia cortar el círculo vicioso riesgo soberanoriesgo periférico. Dos ejemplos claros son los de Grecia y Bélgica.
En el primero de ellos, la indefinición sobre cuál será la quita efectiva para los bonistas privados mantiene la presión en toda su curva (los comentarios del ministro de Finanzas alemán y Merkel insinuando que habrá que redefinir el PSI hasta fijar niveles de quita del 60%, lo denotan). Por otro lado, la compra del 100% de la subsidiaria belga de Dexia por 4.000 millones de euros por el Gobierno de este país y el esquema de garantías públicas puestas a su disposición por Francia, Luxemburgo y la propia Bélgica (encreditwatch negativo por Moody´s), ejemplifican la estrecha vinculación entre los diferenciales de deuda pública y de crédito bancario.
El final del mes de julio marcó el inicio de un fuerte sell off en los mercados emergentes, que reflejaba el pesimismo de los inversores respecto al deterioro de la situación soberana en la zona Euro y la aparición de riesgos cíclicos en EEUU. Dentro del espectro emergente, la renta variable ha sido el activo que más ha sufrido el contagio de la situación desarrollada, con fuertes salidas de flujos de dinero en los momentos de mayor búsqueda de refugio por parte de los inversores internacionales. En cuanto al crédito emergente, este se ha comportado mejor que otras categorías de activo equivalente, como podría ser el crédito High Yield OCDE; y es que el repunte de diferenciales –que viene fundamentalmente por efecto base de las referencias de deuda estadounidense – se halla lejos del tensionamiento registrado en anteriores momentos de estrés (llámese finales de 2008 ó verano de 2010). En el mercado de divisas, las tensiones generadas en los mercados de financiación, en particular en el funding en dólares, provocaron la depreciación temporal de las divisas emergentes. Y es que, a pesar de la buena posición fiscal y de unos fundamentos estructurales sólidos de estas economías, las mismas tienen unas necesidades de financiación de 1,5 billones de dólares para los próximos 12 meses.
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