La Fed...sola ante el peligro
Banif.-Comienza la semana con la balanza inclinada de nuevo al lado institucional, con el mercado esperando una reacción más contundente por parte de las autoridades a ambos lados del Atlántico. De momento, el gesto del domingo por parte del BCE ha sido percibido como “fuego de artificio”, aunque es cierto que la reacción no ha sido homogénea por tipología de activo. La reactivación del programa de compra de deuda (Securities Market Programme) sí ha facilitado una cesión de diferenciales entre los emisores periféricos y el núcleo (de media en el entorno de los 100 pb España e Italia), pero el entorno de mercado, sobre todo el bursátil, ha estado más dirigido por la pérdida de la máxima calificación crediticia por parte de EEUU y una agenda de indicadores (indicador adelantado de la OCDE) que sigue proyectando una moderación del crecimiento global. Por el lado europeo, el verdadero dique de contención no vendría hasta septiembre, cuando empiece a concretarse la batería de medidas que se presentaron en la reunión del Eurogrupo del pasado 21 de julio, sobre todo la relativa a la ampliación y flexibilización del nuevo EFSF. Mientras tanto, la autoridad monetaria europea debería mostrar una mayor contundencia en el alcance de la reactivación del programa de compra de deuda. En este punto, cualquier señal de ambigüedad por parte del banco central seguirá siendo penalizada.
En este contexto, la Fed se enfrenta hoy a una complicada reunión de política monetaria. Los acontecimientos de las últimas semanas someten al banco central estadounidense a una presión muy elevada, con la expectativa de que actúe de algún modo. La cesión en las expectativas de inflación a largo plazo de la semana pasada facilitaría a los miembros del FOMC justificar el dar un nuevo paso al frente, teniendo en cuenta que Bernanke querrá evitar por todos los medios, como experto teórico de la Gran Depresión, una espiral a lo Japón. Dentro del objetivo dual de la Fed (inflación/empleo), la otra variable, la laboral, a través de los datos más recientes de de empleo no agrícola, todavía no ha emitido síntomas compatibles con un entorno recesivo, pero la generación neta de empleo sigue un ritmo incompatible con una reducción consistente de la tasa de paro. Esta circunstancia no es precisamente del agrado de la mayor parte de miembros del Comité de Mercado Abierto de la Fed. A pesar de lo anterior, y del contexto en que se celebra la reunión, pensamos que todavía es muy pronto para que la Fed materialice su intención de introducir un tercer programa de compra de activos (QE3) o incluso que lo insinúe. Sí podría adoptar alguna fórmula más quirúrgica, como un cambio en la composición de su balance de activos en clave de duración, sustituyendo activos a corto plazo por bonos a largo. Este cambio mantendría el tamaño del balance sin cambios, pero retiraría duración del mercado y permitiría mantener el tramo largo de la curva de tipos de interés contenido. Otra de las fórmulas que podría utilizar la Fed sería lanzar un mensaje contundente en clave de política expansiva, alargando la expectativa de “extended period” en tipos y tamaño de balance más allá de la previsión que maneja ahora el mercado. Y tan importante como lo anterior, va a ser la visión que la Fed mantenga respecto al escenario macro. Un mensaje de mantenimiento de las expectativas de crecimiento positivo de la economía estadounidense, aunque sea moderado, también introduciría algo más de calma en el seno del mercado. ¿Por qué no esperar una reacción inmediata de la Fed en forma de QE3? Algunos de sus integrantes argumentarán que otra ronda de compra de activos tendrá muy poco impacto en una economía que se ha mostrado hasta el momento relativamente insensible a la reducción de los costes de financiación. No obstante, si la amenaza de la recesión es creciente, la Fed actuará en la activación de un nuevo programa de compra de activos, aunque esta vez quizás con un sesgo más orientado a la compra de deuda de agencias (MBS), para dar un impulso mayor al todavía maltrecho sector residencial.
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