viernes, 1 de junio de 2012

Banif: Informe Diario de Mercado, 01 Junio 2012

Derivadas cíclicas

Banif.-El plano soberano europeo sigue acaparando el grueso de la atención del mercado, pero no hay que dejar de lado la vertiente cíclica. En este último terreno, la acumulación de datos reciente configura un segundo trimestre del ejercicio de cierta pérdida de momentum de crecimiento, pero todavía lejos de niveles que aproximen un escenario de recesión global. Es cierto que las dudas sobre la capacidad de recuperación en la zona Euro comienzan a extenderse a otras regiones, pero en el caso de EEUU, de acuerdo al último World Economic Outlook del FMI, el impacto en términos de crecimiento de una intensificación de la crisis de la zona Euro sería moderado. En la región emergente, (i) la desaceleración del PIB en India, que crece en 1T12 al ritmo más bajo desde 2003 (5,3% interanual), (ii) las bajadas de tipos en Brasil (la tasa SELIC, en el 8,5%, ya por debajo de los mínimos de 2009), (iii) el descenso del PMI manufacturero de China en mayo (desde 53,3 hasta 50,4), aún manteniéndose en zona de expansión, y (iv) los programas de ampliación de gasto público aprobados recientemente por la propia China, apuntan en una misma dirección: las señales de desaceleración están generalizándose en los emergentes.

Consideramos el actual episodio de pérdida de tracción en el ciclo de los emergentes como una pausa, y no como un punto de inflexión en la senda de recuperación de estas economías. Y es que, a diferencia de EEUU y Europa, el margen para aplicar estímulos desde el frente fiscal y monetario es relativamente amplio. Asumiendo que la crisis en Europa no deriva en la ocurrencia de escenarios extremos, los registros de crecimiento en las regiones emergentes deberían recobrar dinamismo en la parte final del ejercicio, sobre todo en aquellos países con unos fundamentos macro más sólidos. ¿Qué posicionamiento adoptar en activos emergentes, en consonancia con este entorno macro y con el incremento de la volatilidad asociado al episodio de aversión al riesgo en Europa? La renta fija emergente sigue siendo uno de los activos más atractivos. Recomendamos mantener la sobreponderación en renta fija en divisa fuerte (hard currency), y limitamos la exposición en divisa local a Asia. En la parte cambiaria, el efecto “refugio” de las divisas asiáticas frente al resto de emergentes (con la excepción de la rupia india), y su elevada correlación con el yuan chino, estable frente al USD, factores de apoyo a esta recomendación. Por último, en renta variable, las pérdidas de valor se generalizan, en consonancia con el comportamiento de los índices desarrollados. A más corto plazo, todavía habría margen de recorrido bajista en bolsa, sobre todo en los índices con mayor peso de valores financieros y ciclo. De manera táctica, habría que esperar un peor comportamiento relativo de aquellos índices con mayor exposición a estos sectores. Preferiríamos Indonesia, Sudáfrica, Brasil, Malasia y México.

En entornos de incremento de la aversión al riesgo, las divisas que, de acuerdo a una serie de variables, mejor se comportan son, por este orden, el yen, el dólar estadounidense, la libra esterlina y el franco suizo. El guión a lo largo de las últimas semanas en el cruce EUR/USD ha estado escrito por las dudas que en diversos frentes siguen instaladas en el seno soberano europeo, lo que le ha llevado a atravesar por primera vez desde junio de 2010 el umbral de 1,26. En términos de tipo de cambio efectivo nominal, la divisa europea se sitúa en cotas mínimas desde el primer trimestre de 2006. Asimismo, mantiene los mínimos de marzo de 2008 con la libra esterlina (0,79) y crecen las presiones sobre el mantenimiento del nivel mínimo de cotización fijado por el Banco Central de Suiza para el EUR/CHF (en 1,20). Dos efectos, de signo contrario, a vigilar para dar recorrido adicional a la depreciación reciente del cruce EUR/USD, siendo conscientes de que la resolución de la crisis griega es el principal foco de riesgo de aquí a un mes vista. El primero, las renovadas tensiones de financiación en segmento USD para la banca europea; el segundo, el efecto que la recomposición de flujos financieros dentro de la zona Euro (“venta” de periferia, “refugio” en países núcleo) puede tener sobre la estabilidad del EUR. El BCE, con sus subastas en divisas, está siendo clave para aliviar las tensiones de financiación en USD. Los mínimos en TIR de Alemania y las relajaciones observadas en las curvas de países como Francia o Austria en los últimos días del mes, son representativos de la búsqueda de refugio dentro de la propia UEM. Un patrón que puede verse alterado si la ocurrencia de escenarios extremos gana fuerza. A tenor de la brecha cíclica persistente, y con visos de ampliarse, entre EEUU y la zona Euro, seguimos manteniendo un objetivo de llegada en el cruce EUR/USD a final del ejercicio en 1,20, aún asumiendo como hipótesis central el mantenimiento de la configuración actual de la UEM. La continuidad de la dinámica cambiaria reciente a lo largo de las semanas venideras va a depender del grado de estabilización que en materia de estrés soberano pueda otorgar una agenda cargada de eventos de relevancia. De confirmarse la continuidad de Grecia en la zona Euro, sí podríamos asistir a episodios de recuperación del cruce hacia referencias de 1,30, que a medio plazo no nos parecerían sostenibles por la dinámica menos favorable de crecimiento prevista para Europa en relación a EEUU.

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