En la recta final
Banif.- La incertidumbre respecto a la situación del proceso de permuta de deuda en Grecia ha vuelto a entrar en escena. Aunque a lo largo del fin de semana, varios grupos de grandes tenedores de bonos, como el Instituto Internacional de Finanzas (que representa a la mayor parte de los bonistas del sector bancario), expresaron su optimismo respecto al canje, algunos rumores (Der Spiegel, FT Deutschland) apuntan a que de momento no se ha alcanzado un porcentaje de aceptación suficiente para que el canje siga adelante, lo que implicaría la puesta en marcha de un proceso de quiebra desordenado.
Teniendo en cuenta que el periodo para aceptar las condiciones del canje no ha finalizado todavía, no podemos descartar que se traten de filtraciones interesadas con el fin de intentar que un mayor número de acreedores acepten la oferta. En cualquier caso, resulta clave la inclusión, a lo largo de la semana pasada, de las Cláusulas de Acción Colectiva con carácter retroactivo, que podrían jugar un papel importante si la aceptación del canje es mayoritaria (a partir del 66%) pero no unánime (en torno al 90%). En este caso, se establecería que existe quórum suficiente para que el canje se hiciese extensivo a todos los bonistas.
Así, cabría pensar que el ISDA, organismo que se encarga de determinar cuando se produce un evento de crédito, considerase que el cambio de las condiciones de los bonistas “ex post” vía CAC retroactivas pudiese ser considerado un default, tras lo que se activarían las coberturas de CDS. En este contexto, la incertidumbre que rodea a todo lo relacionado con Grecia está contribuyendo a un peor comportamiento de los activos de riesgo en este principio de semana, mientras que activos refugio como dólar y yen están saliendo beneficiados.
Al margen de lo que ocurra con el canje, hay que recordar que a finales de abril/principios de mayo está previsto que se celebren elecciones en Grecia, y las últimas encuestas indican que ninguno de los principales partidos y coaliciones tradicionales tendría mayoría suficiente para gobernar, debido a la eventual inclusión en el Parlamento de partidos de carácter más “radical”, que incorporan un discurso contrario respecto a los acuerdos alcanzados con la UE y el FMI. La fotografía del crecimiento global continúa siendo mixta, manteniéndose el mejor comportamiento relativo de la economía estadounidense frente a unos datos europeos que se muestran más rezagados. En el caso de EEUU, el ISM de servicios sobrepasaba los 57 puntos (la cota de 50 constituye la frontera entre la expansión y la contracción de la actividad) y se sitúa en máximos desde comienzos de 2011, dando cuerpo al escenario de gradual recuperación que se desprende de la lectura de otros indicadores adelantados y de los registros recientes de empleo y del sector residencial.
En la zona Euro, las últimas referencias de confianza apuntan a una estabilización del fondo macro en 1T12, aún insuficiente para neutralizar la caída de la actividad en 4T11 (-0,3% intertrimestral). En el desglose por países, seguimos viendo una fuerte divergencia entre economías núcleo y periféricas: los PMI se estabilizan en las primeras y marcan nuevos mínimos en economías como la española. 06/03/2012 La noticia de que el Gobierno chino haya revisado a la baja su objetivo de crecimiento del PIB hasta el 7,5% no debe interpretarse más allá de un movimiento coherente con la intención de virar en bastantes grados la nave de su modelo de crecimiento. En 2012 y en los años venideros esperamos un crecimiento más moderado pero de mayor calidad en el gigante asiático.
A fin de cuentas, menos dependiente del ciclo global (exportaciones), menos artificial (infraestructuras) y más equilibrado (consumo). No preocupa tanto la capacidad de crecimiento de China como si esta es sostenible. La clave se sitúa en la estrategia de “rebalanceo” hacia un modelo de crecimiento más dependiente de la demanda interna. Reducir el peso de la inversión en el PIB (en el entorno del 45% los últimos años) y aumentar la capacidad de consumo de las familias (peso: 37% vs 70% en promedio en economías avanzadas) es de suma importancia. La economía china sigue contando con unos fundamentales robustos: a) nivel de endeudamiento público bajo (alrededor del 44% del PIB), b) nivel de déficit público reducido (1,6% del PIB estimado en 2011), c) tasa de ahorro familiar alta (45% sobre renta disponible), y d) saldo de la balanza por cuenta corriente superavitaria (por encima del 5% del PIB estimado en 2011).
El Gobierno chino se ha planteado como objetivo que sus ciudadanos ahorren menos y, por el momento, lo está consiguiendo con objetivo que en los próximos años el consumo privado siga creciendo a tasas superiores al 15% en términos reales. La conclusión es que las cifras recientes en China apuntalan nuestra previsión de proceso de moderación no traumática, aún reconociendo los riesgos derivados del ciclo global y, de manera doméstica, de una corrección desordenada del sector residencial. En este último punto recordamos que las burbujas inmobiliarias, como las que se han visto en el último ciclo expansivo en algunas economías OCDE (EEUU, el Reino Unido o España), comparten las mismas características: (i) promotores altamente apalancados, (ii) inversores altamente apalancados, (iii) estándares crediticios excesivamente laxos, (iv) el motivo inversión determina un elevado porcentaje de las adquisiciones de vivienda.
Pero ninguna de estas características es aplicable a China: (a) la exposición bancaria al sector residencial promedia un 23% de su balance, (b) la ratio promedio de apalancamiento de los promotores es inferior al 35%, (c) el 89% de los compradores ocupa la vivienda, sólo el 11% lo hace con motivo inversión, (d) el 23% de los primeros compradores de vivienda y el 53% de los inversores pagan el 100% de su valor en liquidez, (e) el apalancamiento promedio de los compradores para financiar la misma es del 56%, (f) el 4% de las ventas son en ciudades Tier1; el 66% en Tier3, donde los precios son un 70% inferiores a los de Tier1, (g) los depósitos domésticos con los bancos totalizan 5,2 billones de dólares (4.000 USD por depositante), a pesar de los tipos de interés reales negativos de los últimos 19 meses. Y no hay que olvidar que el éxito en la gestión de las áreas de riesgo a lo largo de la última década por parte de las autoridades chinas está contrastado.
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