Informes de bancos: Banif, BBVA, Santander, etc

Banif: Informe Diario de Mercado, 24 Enero 2012

2012-01-26T17:27:00.001+01:00

¿Demasiada complacencia?

Banif.- El menú de los últimos días para el mercado sigue permaneciendo vigente, con un cocinero único - las instituciones europeas- y que se sintetiza en tres platos: Grecia, mecanismos de estabilidad y el difícil equilibrio entre crecimiento y consolidación fiscal. En relación al primero de ellos, la participación del sector privado en el canje griego, bisagra para la puesta en marcha del segundo plan de rescate por importe de 130.000 millones de euros, a pesar de los numerosos rumores ha habido pocas novedades al respecto. El principal punto de desacuerdo apunta al tamaño de los cupones a percibir – entre un 3% y un 4%- y, por ende, del valor presente de los flujos futuros de los bonistas.

Después de la reunión de ayer del Eurogrupo, la del Ecofin de hoy podría servir para aproximar posturas, antes de que tenga lugar el importante Consejo Europeo de finales de enero. ¿Qué interpretación está haciendo el mercado de esta cuestión?. A fecha de hoy, parece estar descontando una solución favorable al canje, como muestra la reducción sensible de diferenciales soberanos en el tramo corto de la curva helena o las ganancias recientes del sector bancario en bolsa.

Pero insistimos en que la continuidad de esta dinámica depende de que se llegue a un consenso entre las partes que discuten el canje griego; cualquier falta de entendimiento o una solución parcial al problema de sostenibilidad de las finanzas griegas podrían volver a incrementar de forma notable las primas de riesgo. Los termómetros que nos alertarían del giro en el sentimiento del mercado serían las cotizaciones del sector bancario (bolsa y crédito), los diferenciales soberanos periféricos y la cotización del cruce EUR/USD.

Con respecto al segundo plato del menú, los mecanismos de estabilidad financiera, el Fondo Monetario Internacional ha subrayado la necesidad de que la capacidad efectiva de la facilidad permanente (ESM) se incremente de manera que actúe de dique de contención efectivo, estimando la dotación adicional que requeriría el ESM en 500.000 millones adicionales a los 500.000 actuales.

Alemania es la que sigue mostrando mayor oposición al respecto, lo que sin lugar a duda constituirá un punto de fricción en las citas institucionales venideras. En tercer lugar, y en la vertiente del crecimiento, el FMI, en la víspera de la publicación de sus nuevas previsiones, señaló que es partidario de que los países con mayor margen de maniobra fiscal lleven a cabo políticas de austeridad más graduales, ejerciendo de contrapeso a los cuadros macro muy frágiles de aquellas regiones sin margen alguno para la expansión fiscal.

En la medida que estas observaciones del FMI terminen encontrando respuesta en una hoja de ruta más detallada dentro de la agenda institucional que se abre para las próximas semanas, bienvenido sea. Y es que en este punto, al igual que con el canje griego, el mercado podría estar mostrándose demasiado complaciente. El riesgo, por tanto, reside en la asimetría que pueda terminar habiendo entre las expectativas del mercado y la respuesta institucional que termine materializándose.

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Banif: Informe Mensual de Estrategia, Febrero 2012

2012-01-25T12:43:00.001+01:00

Visión Global

El año 2011 fue muy desafiante para la economía global: (i) EEUU sufrió una significativa desaceleración en la primera mitad del ejercicio, (ii) Japón fue sensiblemente golpeado por el terremoto de marzo, y (iii) la crisis soberana en la zona Euro se agravó de forma sustancial. Pero a pesar de estos shocks, el sólido tono de las economías emergentes permitirá a la economía mundial crecer el pasado ejercicio ligeramente por encima del promedio de las últimas cuatro décadas (3,5%).

Lo sucedido a lo largo de 2011 pone de relieve más que nunca que la “Gran Recesión” ha provocado una revaluación global de riesgos, siendo inviable una vuelta al período de financiación barata e ilimitada. En 2012, el proceso de recuperación económica continuaría en marcha, aunque a un ritmo algo más moderado que en 2011. A pesar de lo cual, el avance estimado para el PIB mundial no se alejaría demasiado del crecimiento tendencial, gracias al músculo de las economías emergentes. Planteamos un año “de menos a más” en actividad: el elevado grado de incertidumbre institucional todavía presente concentra los mayores riesgos en la primera mitad del ejercicio.

Las economías desarrolladas continuarían lastradas por el exceso de capacidad, el “legado” de la crisis financiera y la “Gran Recesión” en clave de reestructuración de balances, y la recuperación anémica del empleo desde el suelo del ciclo. Una probable recesión en la zona Euro a comienzos de año, sin embargo, no desembocaría en una recesión global. Por su parte, las presiones inflacionarias en el bloque OCDE permanecerían controladas, siendo más elevado el riesgo de que las expectativas de precios de los agentes se relajen en la zona Euro. La política monetaria en el bloque desarrollado continuaría siendo muy acomodaticia durante todo el año.

El bloque emergente seguiría ejerciendo de válvula de escape del crecimiento mundial, pero ralentizando el ritmo hacia niveles más alineados con su potencial. La continuidad de la transición hacia un modelo de crecimiento más sostenido en las economías en desarrollo, más apoyado en consumo, clave en la continuidad del proceso de reequilibrio global. Los países emergentes contarían con un colchón holgado ante potenciales shocks exógenos en la munición monetaria y fiscal que poseen, así como en unas finanzas públicas muy saneadas y unos fundamentos estructurales muy sólidos en general. La mayor parte de bancos centrales emergentes podrían encaminarse hacia políticas monetarias y de crédito algo más laxas.Descargar Informe >>

Banif: Informe Diario de Mercado, 20 Enero 2012

2012-01-23T17:21:00.001+01:00

Que cada palo aguante su vela

Banif.- Las sorpresas económicas positivas concentradas en EEUU y buena parte de las economías emergentes, aparentes progresos en relación a la participación del sector privado en el segundo programa de rescate a Grecia y nuevas subastas exitosas de Tesoros periféricos continúan aupando el sentimiento del mercado y provocando que los activos de riesgo sigan recuperando posiciones. En la vertiente macro, volvieron a sucederse dentro de la economía estadounidense más señales de cal que de arena en la sesión de ayer: las perspectivas para el mercado laboral siguen mejorando (el notable descenso de las peticiones semanales de subsidio de desempleo –en 50.000, el mayor desde septiembre de 2005- proyecta una creación neta de empleo no agrícola sólida en el mes de enero, en el entorno de los 150.000 puestos de trabajo) y los índices de confianza empresarial continúan recuperándose (el índice de la Fed de Filadelfia avanza en enero desde 6,8 hasta 7,3).

La fotografía comparativa con la zona Euro sigue siendo muy favorable: a la espera de confirmación la semana que viene, el FMI contemplaría una contracción del PIB en el conjunto de la región del 0,5% en 2012. Comportamiento diferencial del sector bancario europeo en la sesión de ayer: ganancias medias en renta variable que superan el 6% y relajaciones intensas en diferenciales de crédito, próximas a los 20 pb. La recuperación de sentimiento, aunque generalizada, ha tenido en las principales entidades de países “núcleo” de referencia (Alemania, Francia y Austria), su máximo exponente.

Las mismas entidades que en la recta final de 2011 y primeras sesiones de este ejercicio lideraron las correcciones, debido a factores ya conocidos, vinculados a la importancia relativa de la deuda pública periférica en su balance o a la exposición directa que presentan algunas a las economías más vulnerables de Europa del Este (es el caso de las entidades austriacas), pero, sobre todo, al impacto potencial que sobre las cotizaciones bursátiles tiene la generalización de ampliaciones de capital con las que garantizar el cumplimiento con los nuevos requisitos de solvencia. Los resultados de la operación de Unicredit a principios de enero fueron representativos del carácter desestabilizador de este último factor, y el hecho de que ayer Commerzbank anunciara que parte de sus necesidades adicionales de capital ya han sido cubiertas a través de la reducción de activos ponderados por riesgo, sin duda, ha ejercido de revulsivo para el sector, sin que pueda menospreciarse el soporte que está otorgando el nuevo contexto de liquidez en la zona Euro y la contención del deterioro en el frente soberano de economías “no rescatadas”.

Siguiendo el proceso natural de los ciclos económicos, parece inevitable que el crecimiento de los beneficios vaya convergiendo hacía tasas cercanas al PIB nominal. Así, en EEUU, el porcentaje de sorpresas positivas en temporada de resultados vigente está siendo uno de los más bajos desde la contracción económica de 2009. Y es que el ratio de sorpresas positivas en la temporada de resultados del 4T11, que comenzó hace dos semanas, se sitúa ligeramente por encima del 60,3%, mientras que desde 2009 este ratio se ha situado en niveles medios del 76%, para el mismo periodo. Los factores más importantes que explican este peor comportamiento de los beneficios son: la ralentización de la productividad y el incremento de los costes laborales, así como la moderación del crecimiento global.

Además, cada vez va teniendo mayor importancia en la cuenta de resultados de las compañías estadounidenses los ingresos procedentes del exterior (en torno a 30% del total de los ingresos en el caso de las compañías del S&P 500), por lo que el comportamiento del dólar tiene un peso más influyente en la evolución del BPA de las compañías de EEUU. Así, la apreciación del dólar en el 4T11 (un 4% en términos de tipo de cambio real efectivo) puede contribuir a confirmar que la temporada de resultados en 4T11 será más débil que las anteriores.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 19 Enero 2012

2012-01-20T13:38:00.001+01:00

Macro como soporte

Banif.- Mayores divergencias en la sesión de ayer entre los activos de riesgo europeos y los estadounidenses, registrando un mejor comportamiento relativo los últimos al calor, un día más, de unas referencias macro que siguen arrojando sorpresas positivas y continúan alejando el escenario recesivo de la economía estadounidense que el mercado llegó a poner en precio el pasado otoño. Buenas cifras ayer desde el frente industrial y residencial norteamericano. Por un lado, la producción industrial repuntó un 0,4% intermensual en diciembre, anotando la producción manufacturera un sólido avance del 0,9% m/m (mayor repunte desde diciembre de 2010). Y mirando hacia delante, la tendencia alcista de las encuestas de confianza empresarial contemporáneas abona el terreno para que el crecimiento de la actividad industrial en 1T11 continúe anclado en coordenadas de fortaleza. Buen sabor de boca dejó también la principal encuesta de confianza del sector residencial (NAHB), encadenando el cuarto mes consecutivo de subida y alcanzando niveles máximos desde junio de 2007. La recuperación de todos los componentes del índice en un contexto de caídas en los tipos de interés hipotecarios y ligera mejora de los indicadores de sentimiento, actividad y empleo, podría estar adelantando un buen comportamiento en el segmento inmobiliario de cara a los próximos meses, aspecto que consideramos de elevada trascendencia, probablemente el más importante (por la influencia notable que tendría en el mercado laboral) para dotar de verdadera solidez a la recuperación cíclica estadounidense.

En la zona Euro, la atención se centró en dos frentes: los posibles avances respecto a la participación del sector privado en el segundo rescate de Grecia y los rumores sobre la ampliación de la capacidad de préstamo del FMI. En ningún caso ha habido una confirmación oficial. Después de que la semana pasada se congelasen las negociaciones respecto a la participación del sector privado en el bail-out griego, diversos comentarios de mercado apuntan a que la solución en relación al PSI griego estaría más cerca. La propuesta, podría cerrarse con una quita sobre el valor nominal de los bonos griegos del 68% y no del 50%, como se había apuntado en la Cumbre del Euro de octubre. La mayor quita sobre la deuda en manos de inversores privados es algo que viene reclamándose desde algunos frentes para facilitar la vuelta de las finanzas públicas a una dinámica sostenible de largo plazo. Sobre todo, teniendo en cuenta que el volumen objetivo que estaría sujeto a canje, la deuda en manos del sector privado, es el 55% de su saldo vivo total, unos 200 mil millones de euros. Otro de los puntos de disenso en relación al canje griego, radicaba en el importe de los cupones en los nuevos bonos a emitir. En este sentido, también se estarían sondeando alternativas para acercar posturas que van desde la emisión de bonos vinculados al crecimiento del PIB heleno (como se hizo en Argentina en 2005) a bonos con un step-up o un incremento en el importe del cupón en una fecha futura determinada. El segundo elemento de atención ayer fueron los rumores, que tampoco fueron confirmados por fuentes oficiales, de una posible ampliación de la capacidad de préstamo del FMI de, al menos, 500 mil millones de dólares. En el G-20 del próximo 25 y 26 de febrero (México) esperamos novedades oficiales al respecto, si bien EEUU ya ha descartado cualquier intención de incrementar su aportación

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Banif: Informe Diario de Mercado, 13 Enero 2012

2012-01-14T12:13:00.000+01:00

Paréntesis lógico

Banif.- A pesar de un flujo de noticias algo más negativo que en sesiones anteriores, el apetito por el riesgo del mercado continúa siendo relativamente estable debido, fundamentalmente, a los buenos resultados de las subastas de bonos española e italiana, así como las declaraciones de Draghi en las que se mostraba partidario de profundizar en una política monetaria más expansiva si fuese necesario. En este sentido, en la rueda de prensa celebrada ayer por el Banco Central Europeo, Draghi se felicitó del éxito de la autoridad monetaria a la hora de evitar un credit crunch en la zona Euro, aunque reconoció que todavía existen importantes riesgos a la baja.

Así, es probable que el banco central revise sus previsiones de crecimiento de la zona Euro en las próximas reuniones, oportunidad que aprovecharía para rebajar el tipo de interés de referencia. En el seno de los países emergentes, la mayor parte de los bancos centrales se ha abstenido de realizar movimientos de relajación monetaria, dada la fortaleza mostrada por los indicadores de actividad domésticos y algunos signos de estabilización de la demanda externa. Hoy, el Banco de Corea ha anunciado que mantiene los tipos de interés en los niveles actuales, situación similar a la acaecida en Indonesia y Perú. Además, tanto China como la India han señalado que podrían abrir un paréntesis en su ciclo de relajación monetaria. Chile es uno de los pocos países que se desmarca de este patrón.

En lo que respecta a los últimos datos publicados, hay que destacar las sorpresas “negativas” que se han producido en las ventas al por menor de EEUU del mes de diciembre (+0,1% m/m) y en la demanda de subsidios semanales de desempleo. Relativamente negativas, porque en el que caso de las ventas minoristas el dato del mes anterior se revisó sensiblemente al alza. No obstante, la atención de los mercados volverá a centrarse en la zona Euro a lo largo de las próximas semanas, en particular respecto a la situación de Grecia, con los resultados de la siguiente evaluación por parte de la “troika” y la reanudación de las conversaciones respecto a la participación del sector privado en el rescate (tamaño de la quita, para el que los últimos rumores barajan una horquilla de entre el 50% y 80%). En cualquier caso, los indicadores de sentimiento del mercado apuntan a que los niveles de optimismo actuales son más susceptibles de ser afectados por titulares negativos que hace unas semanas.

Sin embargo, a más largo plazo, la paulatina resolución de los riesgos que atenazan la economía global (en particular la estabilización de los riesgos que pesan sobre Europa) debe constituir un importante catalizador para los activos de riesgo. Como apuntábamos en nuestro informe anterior, resultaba muy probable que el BCE digiriera los “excesos” en materia de medidas adoptadas el pasado mes de diciembre y abriera un paréntesis en el Consejo de Gobierno celebrado ayer. Y así fue, aunque con casi total seguridad se trate sólo de un mero respiro. La autoridad monetaria europea dejó la puerta abierta a nuevas decisiones de política monetaria, supeditando sus próximas acciones en clave convencional (recortes de tipos) a la evolución del ciclo económico.

Lo que parece indiscutible es la disposición del BCE a seguir velando por la correcta transmisión de la política monetaria y limitar el impacto de la restricción crediticia sobre el conjunto de la región. En el balance que ha hecho el Consejo de Gobierno de la situación económica, ha subrayado las divergencias entre Estados miembros de la UEM -tanto en términos de posición cíclica como de deterioro de sus condiciones de financiación-, pero con un matiz ligeramente positivo: Draghi ha calificado de “estabilización en niveles reducidos” el estado actual del fondo macro.

No por ello, dejamos de apostar por nuevos recortes en el tipo repo a corto plazo: prevemos uno adicional de 25 pb (hasta el 0,75%) a lo largo del primer trimestre del ejercicio. Y es que a pesar del matiz citado, el comunicado oficial del BCE (i) reiteró en varias ocasiones los riesgos a la baja que siguen sobrevolando las perspectivas de crecimiento de la zona Euro en 2012 (seguimos previendo un práctico estancamiento), (ii) reconoció de forma explícita la delicada situación por la que atraviesan algunas economías periféricas, y (iii) condiciona futuras decisiones en materia de tipos de interés al momentum económico.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 12 Enero 2012

2012-01-13T10:07:00.001+01:00

El BCE digerirá los excesos de diciembre

Banif.- Desde comienzos de este ejercicio, los activos de riesgo se han beneficiado de una mejora del sentimiento apoyada en las medidas de liquidez adoptadas por el Banco Central Europeo, las muestras por parte de los líderes europeos de acercar posturas de cara a adoptar una mayor integración fiscal, y un balance de datos macroeconómicos positivo a nivel global (en especial en EEUU). No obstante, dudamos de que los dos primeros factores comentados anteriormente continúen materializándose a lo largo de los próximos días. Así, en el plano monetario, pensamos que el BCE pospondrá hasta por lo menos el mes de febrero medidas adicionales de política monetaria, mientras que en el plano fiscal dudamos de que los pasos a tomar de aquí en adelante tengan un desenlace rápido. Por tanto, no podemos descartar nuevos episodios de aversión al riesgo, en los que el dólar y el yen volverían a actuar como activos refugio.

En el terreno estrictamente monetario, pensamos que tanto el BCE como el Banco de Inglaterra se abstendrán de tomar decisiones importantes en sus respectivas reuniones de hoy. Y es que pensamos que será el grado de debilidad de los registros de crecimiento del 4T11 los que determinen nuevas actuaciones a corto plazo por parte de ambos bancos centrales. En este sentido, esperamos que el crecimiento de la zona Euro desemboque en registros negativos en el último trimestre del año. En el caso del Reino Unido, el último Informe Trimestral de Inflación reveló que con las actuales coordenadas de política monetaria, en el medio plazo los niveles de inflación se quedarían cortos respecto al objetivo previsto (2%). Por tanto, existe un amplio margen para realizar ajustes monetarios adicionales, que pasarían por incrementar el volumen de compras de activos por parte del banco central.

En concreto, el Comité de Política Monetaria estima que serían necesarios como mínimo 75.000 millones de libras en compras adicionales (que se sumarían a los 275.000 millones de libras ya realizados). La mejoría proyectada por el flujo de datos macroeconómicos que se ha venido conociendo en EEUU a lo largo de los dos últimos meses ha encontrado plasmación en el Beige Book que la Reserva Federal publicó ayer. El resumen del mismo es que la actividad económica a nivel nacional se expandió a un ritmo de “modesto a moderado” en las seis semanas precedentes al pasado 31 de diciembre, y que ninguno de los distritos federales registró descensos.

Por tanto, el informe revela que las condiciones generales de la economía estadounidense han mejorado ligeramente respecto al Beige Book de noviembre. En particular, el gasto en consumo exhibió signos alentadores en la mayor parte de distritos, debido en parte al mejor tono de las ventas de la temporada de vacaciones en comparación con el año precedente. Por su parte, las ventas de autos continuaron creciendo en la mayor parte de distritos, así como la actividad manufacturera. En clave de financiación, las instituciones financieras han informado de una leve mejora en términos de demanda de préstamo y en calidad del crédito.

El aspecto más flojo del informe sigue localizándose en el sector residencial, que permanece en “niveles muy bajos”, si bien se observa cierta recuperación relacionada con la actividad de construcción de viviendas multifamiliares.

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Banif: Informe Semanal de Estrategia, 09 Enero 2012

2012-01-11T12:42:00.001+01:00

Claves de la semana pasada

Banif.- La batería de cifras de actividad publicada en la primera semana del ejercicio sirvió para confirmar que, dentro de las economías OCDE, EEUU sigue acumulando argumentos para situarse en el grupo de cabeza en cuanto a tasas de crecimiento de cara a 2012 se refiere. Destacan, en este sentido, el nuevo repunte del ISM de manufacturas en diciembre (desde 52,7 hasta 53,9) o la creación neta de empleo no agrícola en el mismo período (200.000 puestos de trabajo) –por encima de lo previsto en ambos casos-. La continuidad de este momentum favorable a más corto plazo en la economía estadounidense dependerá en parte de si se produce la extensión de las exenciones del 2% en el impuesto sobre el trabajo y de los subsidios a los desempleados de larga duración -que en 2011 incrementaron la renta disponible familiar en unos 160.000 millones de dólares-. Siendo probable su prórroga, todavía existe una incertidumbre considerable al respecto.

Ponemos el foco en...
Las herramientas más heterodoxas de política monetaria son fundamentales para contener las presiones sobre la deuda de las economías periféricas y atenuar la presión sobre el funding de las instituciones financieras. En la situación actual de inestabilidad no es viable su retirada, pero la resistencia que crea en una parte del BCE por problemas de “moral hazard” y legitimidad política limita la dimensión de sus operaciones (y su efectividad, como se vio la semana pasada), que en todo caso no son la solución de la UEM. Y es que la melodía que ha sonado en mercado en el inicio de 2012 es ya conocida.

El castigo a los dos segmentos con mayor potencial desestabilizador para liderar un movimiento de aversión al riesgo como el observado en las últimas sesiones vuelve a confluir en la primera semana de 2012: deuda soberana periférica con un componente sistémico elevado (es el caso de la española) y sector bancario, en su doble dimensión (crédito pero, sobre todo, renta variable). Y es que aun cuando el refuerzo de la operativa de inyección de liquidez del BCE puede ser suficiente para limitar las restricciones de financiación a las que se enfrenta el sector bancario en 2012 (el canal interbancario sigue sin dar visos de normalización), es su necesidad de reforzar capital y las repercusiones que sobre el ciclo de beneficios empresariales va a tener la aceleración del ajuste fiscal, lo que sigue lastrando las cotizaciones del sector.

En este contexto, las renovadas tensiones en los mercados de deuda están contribuyendo a acentuar, de nuevo, la correlación positiva entre riesgo soberano y financiero. ¿Puede tener continuidad este movimiento en el corto plazo? No puede descartarse. El mercado todavía está a la espera de ver cuál va a ser (i) la concreción final de la operativa de los mecanismos de estabilidad financiera (esperamos novedades hacia finales de este mes, en las reuniones previstas del Ecofin y el Consejo Europeo), (ii) la forma y cuantía de la participación del sector privado en el rescate griego (condición necesaria para que se active el segundo plan de rescate), y (iii) la magnitud que adquieran los programas de ajuste en economías como la española. De los avances en el primer punto y de la lectura que haga el mercado del balance asimétrico que genera la consolidación entre “recesión a corto plazo” y “recuperación del crecimiento a medio plazo”, dependerá el grado de castigo adicional en ambas áreas.

No obstante, dados los resultados de las últimas cumbres, pensamos que queda prácticamente descartado un escenario de fragmentación/segmentación de la zona Euro. No le conviene a Alemania, puesto que es un país exportador que se beneficia de que su principal mercado exterior (Europa) comparte una moneda única que, a su vez, cotiza a unos niveles muy atractivos comparados con un eventual “nuevo marco”. No le conviene a cualquier país en dificultades (véase Grecia), puesto que, a pesar de una ganancia de competitividad inicial (por devaluación) tendría cerrada la financiación internacional con graves repercusiones para su sistema financiero y sus empresas. A lo largo de la historia este enfoque ha funcionado a veces, aunque sólo en países con elevados ingresos por materias primas (flujo de divisas recurrente) como Rusia o Argentina.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 05 Enero 2012

2012-01-09T13:23:00.001+01:00

Divergencia macro

Banif.-La dinámica de repuntes en la curva española se mantuvo en la jornada de ayer y el castigo se extendió a otros soberanos (Bélgica e Italia en menor medida) y al sector bancario, que lidera en Europa las pérdidas, tanto en crédito como en renta variable (Unicredit y Santander, entre las entidades que encabezan las cesiones, tras sus respectivas operaciones de ampliación de capital), en una sesión negativa para la práctica totalidad de sectores, incluyendo las áreas más cíclicas, que en las primeras jornadas del año habían dado cierto soporte a la mejora en el sentimiento de mercado.

El elemento diferencial en este entorno de mercado viene de la mano de las señales de reapertura en primario para emisores no soberanos, si bien, todavía restringidas a entidades del ámbito financiero, países núcleo y del segmento covered. En cualquier caso, un aspecto positivo y que podría adquirir dimensión si tenemos en cuenta (i) el apoyo del BCE a través de su programa de compra de covered bonds, dónde el importe de compras realizadas hasta ahora, apenas superior a los 3.000 millones de euros frente a un total previsto de 40.000 millones de euros, sugiere que hay recorrido para dar sostén a este segmento de mercado; (ii) que la adquisición de cédulas hipotecarias e instrumentos con colateral puede ser una de las vías de canalización de la liquidez depositada en la facilidad marginal de depósito del BCE tras la subasta a 3 años (450.000 millones); y (iii) la presencia de diferenciales atractivos entre los instrumentos tipo covered y la curva Tesoro de algunos países, como es el caso de España.

En cuanto a emisiones en el ámbito soberano y cuasi-soberano, y a la espera de conocer los resultados de las primeras colocaciones del año en España e Italia (próxima semana), lo más destacado se ha situado en la subasta de bonos a tres años del EFSF, en el marco del programa de asistencia financiera a Portugal. El diferencial pagado frente a mid-swap se ha situado en los 45 pb, superior al de anteriores emisiones a distinto plazo, pero que no compromete la “ecuación” de sostenibilidad de las finanzas públicas en las economías rescatadas desde el lado de la carga de intereses. Como ejemplo, el tipo efectivo de préstamo a Irlanda en la emisión de noviembre (la más cara frente a IRS: +104pb) se situó por debajo del 4% para un vencimiento superior a 10 años.

En el plano estrictamente macro, las encuestas de confianza empresarial del sector servicios en la zona Euro arrojaron un balance agregado más positivo que en meses anteriores. En este sentido, el PMI de servicios europeo se incrementó hasta niveles de 48,8 (desde 47,5 en noviembre), lo que junto a los datos de manufacturas (que se anotaron la primera subida desde el mes de abril), llevó a los niveles agregados de confianza empresarial europeos hasta cotas de 48,3 (desde 47,0 en noviembre). A pesar de la mejora de estas lecturas en el mes de diciembre, estos niveles apuntan a que podríamos esperar una moderada contracción del crecimiento a nivel agregado en la zona Euro también en el primer trimestre de 2012. Además, insistimos en que existe una notable tendencia divergente entre el momentum económico de los países núcleo y los periféricos.

En este sentido, los PMIs finales de diciembre apuntan a que la economía alemana ha recuperado la senda del crecimiento económico, y que Francia está a punto de hacerlo (el índice compuesto de confianza empresarial se situó en diciembre en 50 puntos, justo la cota que suele indicar la “barrera” entre expansión y contracción económica). Sin embargo, los registros de confianza empresarial publicados en Italia y España (44,2 y 42,1 respectivamente) continúan señalando que la actividad en estos países podría continuar en fase de contracción en 1T12.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 03 Enero 2012

2012-01-04T15:58:00.002+01:00

Confianza y austeridad

Banif.-La primera sesión de 2012, con los mercados de Japón, Reino Unido y EEUU cerrados, prolongó los bajos volúmenes de negociación del último tramo de 2011 y permitió un inicio alcista de la renta variable de la zona Euro a pesar de las pruebas de misiles anunciadas por Irán y de que en España el ministro de Economía afirmase que el déficit público podría incluso superar el 8% del PIB en 2011. En materia soberana, ayer se anunció que el próximo lunes Alemania y Francia celebrarán una reunión bilateral para preparar la cumbre europea del 29 de enero.

En renta variable, las ganancias fueron significativas en los índices de la zona Euro (+ 1,84% Ibex 35, +2,32% Euro Stoxx 50). Por sectores, destacaron positivamente Materias Primas, Automóviles y Utilities, mientras que los que peor comportamiento relativo acumularon fueron Inmobiliario, Viajes y Ocio, Farmacia y Retail. En renta fija, la prima de riesgo española a diez años se mantuvo cerca de los 325 pb, y la italiana se relajó 19 pb, aunque el diferencial frente a Alemania continúa por encima de la cota de los 500 pb. En los mercados cambiarios, modesta cesión del euro frente al dólar desde 1,2940 hasta 1,2920. Las reacciones al nuevo paquete de medidas de ajuste fiscal anunciadas por el Gobierno español el viernes pasado han centrado la atención de la primera jornada de 2012, marcada por la festividad en EEUU y Reino Unido.

El potencial castigo a la curva de deuda española, tras conocerse que casi con toda seguridad el déficit público podría cerrar 2011 dos puntos o incluso más (según declaraciones del ministro de Economía) por encima del objetivo, fue neutralizado por el anuncio de una primera ronda de recortes de gasto y subidas impositivas, que otorgan, al menos al Estado, margen para cumplir con su meta de déficit para este año (3,2% del PIB frente al 4,8% de 2011). A la espera de las novedades que puedan conocerse de aquí al Consejo de Ministros adelantado al jueves, en el que no se descarta que se tomen decisiones en ámbitos de actuación claves como el del sistema financiero (sin embargo, no esperamos todavía anuncios en materia de reforma del mercado laboral, supeditados, en parte, a su discusión con los agentes sociales), la primera valoración que sugieren las medidas adoptadas es el firme compromiso con la estabilidad presupuestaria, aun a costa de comprometer a corto plazo la recuperación de una demanda interna que en los últimos meses de 2011 ha dado síntomas claros de recaída.

Así lo confirmó el Banco de España la semana pasada y así lo reflejan los indicadores que mejor anticipan su evolución. En este sentido, ayer conocimos dos datos representativos: nueva corrección del PMI manufacturero en diciembre y confirmación de que las matriculaciones de automóviles se sitúan en niveles similares a los alcanzados a principios de la década de los noventa.

Será la combinación de estas medidas de austeridad con la adopción de reformas orientadas a generar una mayor confianza en la capacidad de crecimiento de la economía a medio plazo, la que determine, en gran medida, la reacción del gasto de los agentes y la lectura del mercado a un escenario recesivo para 2012.

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Banif: Informe Mensual de Estrategia, Diciembre 2011

2012-01-02T13:09:00.002+01:00

Visión Global

La zona Euro sigue acaparando, casi de forma exclusiva, la atención del mercado. El papel que jugó el BCE en noviembre sigue antojándose insuficiente para frenar la hemorragia de riesgo soberano con ramificaciones a economías sistémicas de la zona Euro. Tampoco ha sido suficiente que la coyuntura política doméstica haya tendido a reconducirse en Grecia o Italia. Lo que vuelve a subyacer del último episodio de deterioro de los principales termómetros de riesgo es la insuficiencia de los instrumentos (lamentablemente sólo diseñados hasta la fecha sin una mínima concreción) esbozados en la última cumbre europea del pasado 26 de octubre.

Los “cortafuegos”, por el momento, siguen siendo un mero muestrario sin materialización efectiva. Y la alternativa a un proceso de contagio masivo, con un telón de fondo de ruptura de la unión monetaria como está concebida en la actualidad, no es otra que la adopción cuasi inminente de acciones decididas y contundentes, sin que se repitan los sucesivos episodios de duda y zozobra que llevan enquistados en el seno institucional europeo a lo largo del último año y medio.

Pensamos que el punto que demanda una mayor urgencia en su resolución es el relativo a la propia capacidad de la facilidad de estabilidad (EFSF) de financiarse en condiciones aceptables y de acometer rescates de la magnitud potencialmente requerida. Y en paralelo hay que avanzar en una doble vertiente: (i) dotar al BCE de un mandato claro de último garante de la estabilidad financiera; y (ii) dar pasos claros y creíbles en la dirección de una unión fiscal que permita vislumbrar un futuro de emisiones de deuda conjunta.

Sin embargo, la primera línea de acción cuenta con la oposición del propio BCE y de Alemania; en cuanto a la segunda, el Gobierno alemán la apoya parcialmente, pero sigue rechazando el formato del Eurobono. Además, la mayor integración requiere reformar el Tratado de Lisboa y puede encontrar la oposición de los países solventes del euro de menor tamaño y de los que están fuera del propio euro.

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Banif lanza un bono que aprovecha el potencial de la renta variable europea en el medio plazo.

2011-12-27T12:55:00.001+01:00

Banif lanza un bono que aprovecha el potencial de la renta variable europea en el medio plazo.

- Bono Eurostoxx 50 Máxima observación mensual, es un Bono a tres años, vinculado al comportamiento del DJ Eurostoxx 50. Si el indice supera la referencia inicial a vencimiento, el inversor obtendrá el 100% del capital inicial más un rendimiento equivalente a la revalorización desde inicio hasta la máxima observación mensual del DJ Eurostoxx durante la garantia.

- La renta variable europea presenta elevadas expectativas de revalorización en el medio plazo, una vez se despejen las incertidumbres derivadas de la crisis soberana, los avances en la unión fiscal, y la capacidad de los mecanismos de rescate europeos.

Madrid, 21 diciembre 2011." Banif, filial especializada en banca privada de Grupo Santander, ofrece a sus clientes el Bono Eurostoxx 50 Máxima observación mensual.
Un producto que aporta al inversor el 100% del capital invertido y una rentabilidad adicional equivalente a la revalorización desde inicio hasta la máxima observación mensual del DJ Eurostoxx 50 durante el período de garantía

En caso de que no se cumpla este escenario, se plantean dos alternativas para el inversor:

- El inversor obtiene el 100% de su capital siempre y cuando el DJ Eurostoxx no haya perdido más de un 15% desde su nivel inicial.
- Caso de una caída superior al 15%, el inversor obtendrá el 100% menos un porcentaje igual al 1,18% de nominal por cada 1% de caída del subyacente.

Condiciones, expectativas

Bono Eurostoxx 50 Máxima observación mensual, es una alternativa idónea para inversores con mayores expectativas de tolerancia al riesgo. Inversores que aspiran a rendimientos elevados en el medio plazo, y quieren aprovechar el potencial de la renta variable europea. Además, el producto facilita al inversor la cobertura de su capital inicial hasta una caída del 15% del valor del subyacente.

El Bono aprovecha las expectativas de revalorización del DJ Eurostoxx 50, indice que agrupa las 50 empresas europeas con mayor capitalización bursátil. Los últimos pasos
dados en materia fiscal en la Unión Europea, junto a los avances en los mecanismos de estabilidad financiera, podrían ser los factores que, en el medio plazo, lograsen que el
foco de los inversores volviera a centrarse en los aspectos puramente macro. De este modo, los catalizadores que han permanecido en la sombra, especialmente las
valoraciones, podrían aflorar, generando una reentrada de flujos en activos de riesgo. Este escenario debería servir para actuar de soporte a los índices bursátiles europeos en el
corto y medio plazo.

El emisor del Bono es Abbey National Treasury Services, que presenta una calificación crediticia de Moody’s (A1), Fitch (A+) y S&P (AA"). El volumen mínimo es 50.000 euros.
Las fechas de referencia inicial y final, serán el 03 de enero de 2012 y el 05 de enero de 2015, respectivamente.

Banif pertenece a Grupo Santander (SAN.MC, STD.N), primer banco de la Zona Euro por capitalización bursátil y el tercero en el mundo por beneficios. Fundado en 1857, tiene €
1.382.920 millones en fondos gestionados. Santander tiene más de 100 millones de clientes, 14.709 oficinas – más que ningún otro banco internacional" y 191.350 empleados. Es el principal Grupo Financiero en España y en América Latina, con posiciones de liderazgo en el Reino Unido y Portugal, y cuenta con una amplia presencia en Europa a través de su unidad Santander Consumer Finance. En los nueve primeros meses de 2011, Grupo Santander registró un beneficio neto atribuido de 5.303 millones de euros, menos (13%) que el año anterior. Parte de esta caída en los beneficios se atribuye al fondo de cobertura para posibles reclamaciones por la venta de seguros de protección de pagos en Reino Unido, sin el cual el beneficio habría sido de 5.923 millones de euros, un 3% menos.

Comunicación Banif
Javier Ferrer Navarro
Paseo de la Castellana 53, 28046 Madrid
Tel 34 91 520 84 80. Fax 34 91 520 85 73
E"mail fjferrer@banif.es

Banif: Informe Diario de Mercado, 21 Diciembre 2011

2011-12-21T14:02:00.001+01:00

Expectación ante la subasta del BCE

Banif.- Recuperación generalizada de los principales monitores de riesgo de mercado: nueva relajación de las rentabilidades periféricas, más intensa en Italia que en España, pero que en este segundo caso ha llevado la TIR a 10 años por debajo del 5%. Y que, esta vez sí, encontró soporte en las cotizaciones del sector bancario, tanto en renta variable (+4% en Europa, con la banca italiana a la cabeza) como en crédito. El tono constructivo de la agenda macro (sobre todo, desde el frente residencial en EEUU), un factor adicional de apoyo para los activos de riesgo en la sesión de ayer.

Uno de los hechos relevantes de la semana lo tendremos hoy, con la primera subasta de inyección de liquidez del BCE a 3 años. Las restricciones existentes en los principales segmentos de financiación bancaria, en un contexto de vencimientos abultados a corto plazo, y el incentivo que supone para estas entidades mantener la estrategia de carry trade con la deuda pública de su país (ayer, de nuevo, el Tesoro español superó el objetivo de colocación en la emisión de letras a 3 y 6 meses, con muy buena respuesta de la demanda y abaratamiento fuerte de costes), sugiere niveles de apelación elevados y similares a los observados en la primera operación full allotment a 12 meses de mediados de 2009 (casi 445.000 millones de euros).

Ahora bien, para confirmarlo es necesario considerar tres factores: el nivel de liquidez neta en el sistema (a día de hoy, casi 60.000 millones más que en junio de 2009), la existencia de una nueva subasta a 3 años a finales de febrero y el hecho de que el 18 de enero tenga lugar la reducción del coeficiente de caja (al 1%), que podría liberar hasta 100.000 millones de euros adicionales. Sobre esta base, intentamos estimar la apelación potencial a la subasta de hoy a partir de: 1) el perfil temporal de las subastas en vigor y la posible reorientación de la estrategia de captación de liquidez (del corto al largo plazo), 2) la cobertura de parte de los vencimientos previstos para 2012 y, en particular, para el primer semestre. Atendiendo únicamente al primer punto, cabría esperar que como mínimo hubiese peticiones por el importe equivalente a la suma de la liquidez inyectada en (i) la operación de fine tuning a un día realizada ayer (141.925 millones de euros), (ii) la operación a 12 meses de finales de noviembre para la que se permite el canje por la de 3 años (56.900 millones de euros) y (iii) la proporción de la operación a 3 meses que vence hoy y no es renovada en la equivalente al plazo.

Si asumimos que en este último caso no se renueva el 50% de lo que vence (en línea con lo observado en otros momentos en los que se celebran operaciones a largo plazo), las peticiones en la de 3 años podrían alcanzar los 270.000 millones de euros. De confirmarse este patrón y asumiendo estabilidad en los niveles actuales de la facilidad marginal de crédito y depósito, la liquidez bruta y neta del Eurosistema no se vería alterada. Ahora bien, dado el volumen de vencimientos de deuda bancaria previsto para el conjunto de la zona Euro en 2012 (casi 550.000 millones de euros según el Financial stabiliyy review del BCE para publicado en diciembre de 2011) y su concentración en el primer semestre del ejercicio (casi un 65%), es previsible que las entidades pidan liquidez adicional para cubrir, al menos, parte los mismos. En caso de que, por ejemplo, la cobertura con la subasta alcanzase el 50% de los vencimientos estimados para el 1S12, y teniendo en cuenta lo anterior, la inyección potencial de liquidez en la subasta de hoy podría rondar los 445.000 millones de euros.

Los distintos niveles de apelación en función del porcentaje de cobertura de los vencimientos previstos y el grado de mayor o menor traslado de la liquidez existente en la operativa a 3 meses a la de 3 años, abre el rango de estimación de los 270.000 millones del escenario más conservador a los 600.000 millones del más ambicioso. Además, hay que señalar que estas cifras no están incorporando ni el impacto potencial de la liquidez liberada por la rebaja del coeficiente de caja ni la demanda adicional vinculada a la estrategia de carry trade.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 15 Diciembre 2011

2011-12-16T12:49:00.001+01:00

Inconsistencia

Banif.- La volatilidad sigue siendo la característica que define el tono del mercado, que continúa registrando movimientos intradía muy significativos. La respuesta de Merkel a las declaraciones de Van Rompuy (que afirmó que en marzo espera que se pueda revisar la capacidad de financiación del ESM) rechazando de nuevo la ampliación del ESM terminó arrastrando a los activos europeos. Tampoco ayudan las noticias en torno a las dudas sobre la ratificación nacional en ciertos países del acuerdo firmado en el pasado Consejo Europeo. Frente a ello, el Bundesbank indicó que está preparado para prestar hasta 45.000 millones de euros al FMI, bajo la condición de que sean usados bajo la “Cuenta de Recursos Generales” del Fondo y que otros países de la zona Euro contribuyan en línea con sus cuotas en el FMI. Además, el Primer Ministro de Portugal dijo que el déficit de 2011 podría descender hasta el 4,5% del PIB frente al objetivo del 5,9%, gracias a las últimas medidas.

La deuda española continúa desmarcándose de un entorno de mercado que sigue soportando niveles altos de estrés. Así, con los termómetros de riesgo que nos dejan una ruptura del 1,30 en EUR/USD y la vuelta de la rentabilidad del bono alemán a 10 años por debajo de niveles del 2%, encajamos la nueva recaída en activos de riesgo con la renta variable corrigiendo más de un 2% en Europa y por encima del 1% en EEUU.

La diferencia respecto a otros episodios de repreciación de riesgo la encontramos en el desmarque de la deuda española, con una zona corta que relaja casi 10 pb (3,8% en TIR), frente a una referencia al plazo en Italia que tensiona cerca de 40 pb (5,9% en TIR). La subasta de un 5 años italiano en la sesión (3.000 millones de euros; TIR media del 6,47% y ratio de cobertura de 1,42x), podría haber facilitado el peor comportamiento relativo de su curva en la sesión de ayer.

Hoy asistiremos a una subasta del Tesoro en la zona 5-10 años (2,5–3 mil millones de euros), constituyendo una prueba para (i) medir la demanda más allá del plazo “cubierto” por la “barra libre” de liquidez del BCE y (ii) grado de discriminación frente a la deuda italiana más allá del diferencial en secundario. En EEUU, los datos económicos siguen sumando argumentos a favor de un sólido 4T11. Las ventas al por menor de noviembre crecieron un 0,2% intermensual, y los datos de septiembre y octubre se revisaron al alza. No obstante, como cabía esperar, no hubo apenas cambios en el discurso de la Fed. El comunicado permaneció sin variar con respecto al del mes pasado (solo la visión del mercado de trabajo). El comité mostró un tono ligeramente más optimista con respecto a actividad, aunque se mantienen las cautelas a la vez que alertaron que los riesgos a la baja permanecen si la crisis soberana europea se recrudeciese.

El comité continuará con su política de reinversión de vencimientos (Operación Twist) y subrayó que las condiciones (económicas y de precios) permiten garantizar niveles de tipos excepcionalmente bajos hasta mediados de 2013. Sin embargo no se habló en ningún momento acerca de un posible QE3. La reunión de enero será más apropiada para buscar cambios en el lenguaje. La fragilidad y la infrautilización de recursos (aunque se ha ido corrigiendo) deja abonado el terreno para que la Reserva Federal mantenga un sesgo ultra-laxo en su política monetaria a lo largo de 2012. El tipo de los fondos federales se mantendría en el rango 0-0,25% al menos hasta el ecuador de 2013. Vemos, por el momento, menos probable una nueva ronda de expansión cuantitativa.

Las anteriores han sido eficaces para (i) evitar el riesgo de deflación (que sólo reaparecería en un escenario de recesión) y (ii) sostener al mercado, pero no para impulsar el crecimiento del PIB. Sí es más factible asistir a una continuidad en el cambio en la composición del balance de la Fed, enfocando más la reinversión de vencimientos en títulos hipotecarios y a más largo plazo para apuntalar la recuperación del sector.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 14 Diciembre 2011

2011-12-15T12:21:00.001+01:00

Digestion pesada

Banif.- La reacción del mercado al último Consejo Europeo está siendo bastante tenue hasta ahora, en un movimiento similar al de anteriores cumbres que obedece al patrón “comprar con el rumor, vender con la noticia”. No parece que todavía el mercado esté interpretando la reunión del pasado viernes como un fracaso, dado que el comportamiento reciente de los activos de riesgo podría deberse a factores exógenos a la cumbre, como la elevada oferta de bonos periféricos de esta semana (con grandes emisiones del Tesoro italiano y español) o el anuncio de Moody´s, en el que alerta acerca de una posible acción de rating sobre los soberanos del euro ante la falta de avances decisivos desde el frente institucional.

Lo que sí es cierto es que, ante la ausencia de una solución contundente, que necesariamente tendría que venir por el anuncio de la puesta en marcha de una mutualización de riesgos (Eurobonos) o por que el Banco Central Europeo se convirtiera en prestamista de última instancia (al estilo de la Reserva Federal o el Banco de Inglaterra), la volatilidad va a continuar instalada en los activos de riesgos. No obstante, sí que parece que la pasada cumbre podría haber puesto los pilares de un marco de trabajo más estable que descartaría los escenarios más catastrofistas como la ruptura del euro, con lo que los riesgos más extremos para los activos de riesgos parecen haberse reducido de forma considerable.

En materia monetaria, la reunión del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal se saldó sin cambios en los tipos de interés. Así, la combinación de riesgos a la baja en materia de crecimiento, una tasa de desempleo elevado, unas previsiones de inflación que se sitúan por debajo o en niveles del objetivo del mandato, nos hace pensar que la Fed mantiene todavía un sesgo acomodaticio en su política monetaria.

Aunque en nuestro escenario central no contemplamos la puesta en marcha de un nuevo programa de expansión cuantitativa, no podemos descartarlo del todo puesto que, un deterioro de las perspectivas de crecimiento - ya sea debido a, factores externos como el deterioro adicional de la situación soberana en la zona Euro, o a factores internos, como los problemas derivados de la falta de acuerdo en materia fiscal en el propio EEUU - podría inclinar la balanza a favor de un QE3. En cualquier caso, el Comité realizó poco cambios en el comunicado respecto a ocasiones anteriores, aunque se empleó un tono algo más positivo para describir las condiciones económicas y del mercado laboral. Así, mientras que anteriormente la Fed se había referido al crecimiento económico como “fortaleciéndose algo en el tercer trimestre” ahora lo hace en los términos “expandiéndose moderadamente, a pesar de una ligera desaceleración global”.

En lo que respecta al mercado laboral, la autoridad monetaria se congratula por la ligera mejora de las condiciones del mismo, si bien resalta que los niveles de desempleo continúan siendo elevados. En materia de precios, la Fed parece indicar que la inflación podría situarse en los próximos meses en niveles similares o inferiores al mandato.

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Banif: Informe Mensual de Mercados, Diciembre 2011

2011-12-12T11:01:00.001+01:00

PERSPECTIVAS MACROECONOMICAS

Derivadas de las dudas institucionales

Los indicadores parciales de actividad y demanda publicados a lo largo de los dos últimos meses ya venían señalando un avance del PIB en 3T11 sensiblemente superior al 0,8% anualizado promedio de la primera mitad del ejercicio.

En efecto, el crecimiento registrado en el período julio-septiembre sorprendió de forma positiva respecto a los pobres augurios que se empezaban a manejar en verano, al elevarse hasta el 2,0% anualizado. El aspecto más positivo del dato es la ganancia de tracción cualitativa, puesto que el componente de ventas finales domésticas (definido como la contribución de los componentes de demanda interna dentro del PIB excluida la aportación de los inventarios) repuntó un más que notable 3,6%, sobre la base de un consumo privado más sólido (+2,3%) y una inversión fija –especialmente por los componentes de bienes de equipo y software- que vuelve a creer a doble dígito (+15,6%).

De cara al 4T11, encontramos varias señales alentadoras. La primera, que el rebote del consumo no ha sido un guión escrito por el sector de automoción (de hecho, el consumo real de autos cayó ligeramente), sino que ha reflejado, sobre todo, una mejora en un componente menos volátil y con más peso dentro del PIB como es el de servicios (+2,9%). Por tanto, un impulso procedente del sector autos en los meses venideros y un avance en los ingresos reales (la inflación podría permitirlo) daría soporte a un crecimiento incluso más fuerte del consumo privado en el período octubre-diciembre.

La segunda, que la fortaleza de los beneficios y los elevados niveles de liquidez en los balances corporativos podrían apuntalar ganancias adicionales en la rúbrica de inversión. Y la tercera, que el descenso que ha registrado la acumulación de inventarios en 3T11 constituye una señal de que las empresas respondieron con celeridad a la debilidad de la demanda interna de la primera mitad del año, proceso que será difícilmente repetible en 4T11. Por tanto, hemos revisado al alza nuestra previsión actual de crecimiento del PIB de cara al último trimestre del año, hasta el 2,5% anualizado.

En la zona Euro, la recuperación iniciada desde 3T09 ha perdido vigor y las perspectivas apuntan a una contracción del PIB en el último tramo de 2011. El escenario que proyectamos para 2012 señala un crecimiento muy modesto por las mismas causas que explican la reciente desaceleración: (i) pérdida de pulso típica tras la fase inicial de una recuperación cíclica, (ii) los ajustes fiscales adicionales en la periferia y también en las economías centrales de la región, (iii) las tensiones financieras derivadas de la crisis soberana y el deterioro de la confianza de los agentes económicos, y (iv) la extensión de la crisis soberana a la banca europea y con ello a su capacidad de préstamo. Este escenario asume que (a) la zona Euro evitará una crisis financiera con todas las letras y las dislocaciones económicas subsiguientes, (b) la respuesta institucional contiene los episodios de agudización de la crisis (si bien no resuelve el fondo de la misma), y (c) la restricción crediticia seguirá imperando a medio plazo. La combinación de crédito escaso, mayor austeridad fiscal y tensión prolongada en el mercado financiero ha elevado de forma sensible el riesgo de materialización de una recesión técnica en la primera mitad del ejercicio.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 09 Diario 2011

2011-12-12T10:55:00.001+01:00

Con la mirada puesta en el Consejo Europeo

Banif.- Una de cal y otra de arena. El BCE, primera cita destacada de la agenda de eventos semanal (hoy, Consejo Europeo), se pronunció sobre los tres puntos que vienen centrando la atención del mercado en las últimas sesiones: (I) refuerzo de las medidas de apoyo a la financiación del sector bancario, (II) mayor compromiso con la estabilidad financiera, y (ll) avances en materia de integración fiscal en la zona Euro. En el primero, tras bajar el repo al 1%, sorprende con el anuncio de nuevas medidas extraordinarias para garantizar el esquema de liquidez del sistema. En el segundo no cumple con las expectativas generadas (punto que disgustó a un mercado que esperaba una especie de programa de expansión cuantitativa a la Fed). Y en el tercero señala la “hoja de ruta” a seguir para restaurar la confianza en las finanzas públicas de la zona Euro (configuración de un pacto fiscal “urgente”, con reglas estrictas y sanciones automáticas, acompañado del desarrollo y rápida implementación de los mecanismos de estabilidad reforzados: EFSF primero y ESM después). El grado de estrés observado en los principales monitores de financiación del sector bancario europeo anticipaba una respuesta contundente del BCE reforzando su operativa de inyección de liquidez.

Del conjunto de medidas no convencionales adoptadas desde el inicio de la crisis, la batería anunciada ayer es, posiblemente, de las más relevantes: refuerza la operativa directa de inyección de liquidez, extendiendo a 36 meses el vencimiento de las operaciones a largo plazo, y flexibiliza los requisitos de colateral elegible, sobre todo en la categoría de préstamos bancarios. La reducción del coeficiente de reserva hasta el 1% y la realización de operaciones fine-tuning para contener tensiones puntuales en la finalización de cada período de mantenimiento de caja, completan los anuncios en el primer punto. La relajación del requisito de calidad crediticia mínima para la segunda evaluación exigida a los ABS de préstamos hipotecarios de vivienda o préstamos a PYMES, la otra novedad significativa en materia de colateral.

La valoración que merecen las medidas es, sin duda, positiva, con cuatro aspectos que, en nuestra opinión, exigen comentario aparte: (i) la búsqueda de una mayor estabilidad para el esquema de financiación bancaria, al garantizar liquidez ilimitada al sistema hasta el menos principios de 2015; (ll) el refuerzo de la capacidad de financiación para entidades de menor dimensión y/o sistemas con mayores restricciones de colateral elegible; (ll) la posible menor presión sobre la remuneración de los recursos minoristas, y (IV) el efecto amortiguador que todo ello pueda llegar sobre las condiciones de concesión de crédito.

Peor acogida ha tenido en el mercado el segundo de los focos de seguimiento. El mensaje del BCE en torno a quién debe asumir el rol de estabilizador financiero ha resultado más que contundente: la responsabilidad recae sobre los gobiernos y sobre los mecanismos creados para cumplir con esta tarea. La actuación de la autoridad monetaria está sujeta a la legalidad y a las restricciones que imponen los Tratados; entre ellas, la prohibición de aliviar las necesidades de financiación de los Estados miembros, aún en casos de máximo estrés. Una línea argumental que descarta, al menos a corto plazo, un papel más activo del BCE en la gestión de la crisis soberana.

La negativa expresa de Draghi a otorgar al SMP (programa de compra de activos) una mayor dimensión y el rechazo a cualquier otra vía que suponga la financiación de déficit públicos por parte del banco central, incluida la puesta a disposición del FMI de los recursos del Eurosistema para canalizar líneas de liquidez hacia soberanos que atraviesen dificultades financieras, resultan más que significativos de la postura que mantiene el BCE a día de hoy.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 02 Diario 2011

2011-12-02T17:06:00.001+01:00

Guiños

Banif.- Los activos de riesgo han seguido encontrando soporte, además de en la continuidad del flujo de noticias positivas dentro del ámbito macro estadounidense (ayer, con el repunte del ISM de manufacturas como principal exponente, reforzado por una fotografía cualitativa por componentes positiva), en la perspectiva de un acercamiento a un escenario de mayor compromiso con la gestión de la crisis desde la esfera institucional, al que ayer Sarkozy hizo especial insistencia en un nuevo llamamiento a reforzar la unión monetaria.

Las declaraciones realizadas desde distintas instancias tras las reuniones del Eurogrupo y Ecofin a comienzos de semana –que señalarían a una posible flexibilización de la postura alemana respecto al papel del BCE como garante de la estabilidad financiera- se vieron ayer reforzadas con el discurso del presidente del BCE, Draghi, en el Parlamento Europeo, no exento de guiños a un papel más activo de la autoridad monetaria, aunque siempre sujeto a ciertas condiciones.

Reforzar el rol del BCE en la crisis exige, en primer lugar, “desatascar” una agenda europea que ha dado muy pocas muestras de agilidad hasta el momento. Pasos decididos como el de sentar las bases de un gran pacto fiscal entre los socios del euro, con la mira puesta en el Consejo Europeo del próximo 9 de diciembre, se configuran como pre-requisitos básicos. Las palabras de Draghi en este punto resultan más que significativas: “other elements might follow, but the sequencing matters”. Conscientes del “giro” que pueden tomar los acontecimientos en los próximos días, no desactivamos todavía nuestra recomendación de mantener un posicionamiento defensivo en mercados, aunque reconociendo que la entrada en escena del BCE es probablemente el único revulsivo que puede favorecer una dinámica de recuperación del apetito por el riesgo en los principales activos en euros.

El discurso de Draghi también ha ofrecido algunas pistas sobre las posibles medidas que, con carácter más inmediato, puede adoptar el BCE para apoyar el ciclo y la liquidez, en la víspera del Consejo de Gobierno que tendrá lugar la semana que viene (8 de diciembre). Pensamos que gana probabilidades: (i) una nueva bajada en el tipo repo de 25 pb ante la intensificación de los riesgos para el escenario económico, algo avalado por el balance de los últimos indicadores de confianza y actividad en la zona Euro, y (ii) el refuerzo del esquema de subastas del BCE (hace tan sólo una semana distintos rumores de mercado apuntaban a la posibilidad de que el BCE concediese liquidez a plazos superiores al año). Tampoco descartamos que la mención de Draghi a la escasez de colateral elegible pueda traducirse en la flexibilización de los criterios de elegibilidad para acceder a la operativa repo, aunque sea a costa de asistir a un incremento sustancial en las cifras de apelación. Lo que es palpable es que la recuperación iniciada en la zona Euro desde 3T09 ha perdido vigor y las perspectivas apuntan a una contracción del PIB en el último tramo de 2011.

El escenario que proyectamos para 2012 señala un crecimiento muy modesto por las mismas causas que explican la reciente desaceleración: (i) pérdida de pulso típica tras la fase inicial de una recuperación cíclica, (ii) los ajustes fiscales adicionales en la periferia y también en las economías centrales de la región, (iii) las tensiones financieras derivadas de la crisis soberana y el deterioro de la confianza de los agentes económicos, y (iv) la extensión de la crisis soberana a la banca europea y con ello a su capacidad de préstamo. Este escenario asume que (a) la zona Euro evitará una crisis financiera con todas las letras y las dislocaciones económicas subsiguientes, (b) la respuesta institucional contiene los episodios de agudización de la crisis (si bien no resuelve el fondo de la misma), y (c) la restricción crediticia seguirá imperando a medio plaz

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Banif: Informe Diario de Mercado, 01 Diario 2011

2011-12-01T12:49:00.001+01:00

Alivio Parcial

Banif.- En la jornada de ayer, las autoridades monetarias desarrolladas (Banco Central Europeo, Reserva Federal, Banco de Inglaterra, Banco de Japón y Banco central de Suiza) introdujeron medidas de forma coordinada para mejorar el suministro de liquidez al sistema financiero, mediante el descenso del coste de financiación en dólares en 50 pb y la puesta de un marcha de inyecciones de liquidez, mediante swaps de divisas, a plazos de semana y tres meses, de aquí hasta febrero de 2013. Con este acuerdo se pretende disminuir las tensiones de liquidez en los mercados de financiación bancaria, extremadamente afectados por la evolución de la crisis soberana europea.

Esto era especialmente cierto en el caso de los bancos europeos, ya que con el mercado interbancario prácticamente cerrado, las entidades financieras europeas tenían que acudir a las subastas de liquidez del BCE para obtener financiación. De hecho, en la última subasta de liquidez semanal, los bancos europeos demandaron 265.000 millones de euros al BCE. El problema estaba en que las entidades europeas, además de financiación en euros, también necesitan financiación en dólares, y, lógicamente, al no ser bancos estadounidenses no pueden acudir a la Fed para pedir liquidez.

De ahí la importancia de la puesta en marcha de esta acción coordinada a nivel global, dado que garantiza la obtención de liquidez en dólares hasta febrero de 2013 a un coste menor. Además, en el acuerdo se contempla la posibilidad de que estas líneas de swap se efectúen entre los distintos bancos centrales –no sólo entre BCE y FED – con el fin de facilitar las necesidades de liquidez que puedan surgir en otras divisas (libras, franco suizo, yen, dólar canadiense).

El anuncio de esta medida es bienvenido, puesto que responde a una acción coordinada que el mercado tiende a capitalizar de forma positiva en escenarios de estrés como el actual, en especial en un contexto donde se volvía a hablar de “guerras de divisas”. No obstante, aún cuando esta medida va a contribuir de manera importante a contener las presiones sobre la financiación del sector bancario, no altera el balance de riesgos institucional que continúa muy sesgado a la evolución de la crisis soberana en la zona Euro. En este sentido, la reunión del Consejo Europeo del 9 de diciembre se perfila como la próxima cita clave donde podríamos conocer novedades en materia soberana.

Adicionalmente, el Banco de China anunció ayer que a partir del 5 de diciembre reducirá el coeficiente de caja de sus entidades en 50 pb, lo que deja este coeficiente en el 21% para las grandes entidades y 19% para las pequeñas. El efecto inmediato es la mejora de las condiciones de liquidez en el mercado interbancario chino. Sin embargo, pensamos que se trata de una señal clara de un cambio en la dirección de la política monetaria china, en un contexto donde el deterioro de las perspectivas de crecimiento a nivel global y el más que probable descenso de la tasa de crecimiento de la inflación (para noviembre esperamos que se sitúe por debajo del 4,5% i.a) podrían requerir de condiciones monetarias algo más expansivas.

Además, cabe destacar el buen tono de los datos macro publicados en EEUU. En primer lugar cabe destacar la mejora de las ventas pendientes de viviendas que crecieron en términos intermensuales un 10,4%, el ritmo de crecimiento más elevado de los últimos 12 meses. Por su parte, la encuesta de confianza empresarial (PMI) de Chicago sorprendió al alza, incrementándose desde 58,34 hasta 62,6 en el mes de noviembre, el nivel más elevado desde abril de este año. Por componentes, cabe destacar la mejora de nuevos pedidos y producción industrial y el deterioro de la rúbrica de empleo. Por último, destacar el buen tono de la encuesta de empleo ADP del mes de noviembre (aunque la verdadera prueba de fuego vendrá el viernes con los datos de creación de empleo).

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Banif: Informe Semanal de Estrategia, 28 Noviembre 2011

2011-11-30T16:12:00.001+01:00

Claves de la semana pasada

Banif.-Batería de cifras macro mixtas en EEUU, que, sin embargo, no invalidan nuestra previsión de crecimiento del PIB en el último trimestre de 2011 del orden del 2,5% anualizado. En clave de consumo, el gasto personal avanzó en el mes de octubre un 0,1% intermensual, dos décimas por debajo de la estimación del consenso. Por la parte de los ingresos, la renta real disponible se elevó un 0,3% m/m, la primera lectura positiva desde el mes de junio y el mayor avance desde mayo de 2010. Por tanto, un comienzo de 4T11 algo más flojo de lo que estimábamos en términos de consumo privado, pero con señales halagüeñas derivadas del rebote de los ingresos, y con un probable impulso de las ventas en el sector de automoción en el último tramo del ejercicio. Más flojo fue el inicio de trimestre por el lado de la inversión, al retroceder su principal proxy dentro del PIB –los pedidos de bienes de capital sin defensa y aviones- un 1,8% m/m en octubre. Sin embargo, la elevada volatilidad de esta serie nos impide extrapolar un 4T11 en su conjunto flojo en esta rúbrica.

Ponemos el foco en...

A lo largo del fin de semana, Francia y Alemania han intensificado los esfuerzos para poner en marcha una mayor integración de las políticas fiscales de los miembros de la zona Euro. Así, el eje franco-alemán favorecería una reforma del Pacto de Estabilidad que estreche los lazos fiscales entre el conjunto de países que conforman la zona Euro. Sin embargo, a la hora de implementar estas modificaciones se están discutiendo varias opciones de actuación que pasarían por la puesta en marcha de acuerdos bilaterales entre los distintos países europeos que evitarían las largas negociaciones necesarias para cambiar el tratado de forma vinculante.

En la historia de la Unión Europea existen varios ejemplos de este tipo de tratados. Uno de los ejemplos más característicos es el proceso que se adoptó para eliminar los controles fronterizos con los acuerdos de Shengen en 1985, tratado que fue firmado inicialmente por siete países, al que eran libres de adherirse el resto de países miembros, tal como hicieron posteriormente otros cinco países de la UE y Noruega.

Otra opción sería poner en marcha un mini-acuerdo entre Francia y Alemania, siguiendo las líneas del Tratado del Eliseo de 1963, que otros países podrían suscribir posteriormente. A pesar de que estos cambios podrían suponer, a priori, la puesta en marcha de una Europa a varias velocidades, lo cierto es que desde sus inicios (Comunidad Europea del Carbón y del Acero) la historia de la construcción de la Unión Europea está plagada de este tipo de reformas protagonizadas por el eje franco-alemán a las que luego se van sumando progresivamente los distintos países restantes.

En cualquier caso, esta reforma no supondría una ruptura del euro, tal como se ha venido especulando a lo largo de las últimas semanas, sino que marcaría dos ámbitos europeos diferenciados en materia de integración fiscal. Falta por ver qué papel jugaría el Banco Central Europeo en este entramado, puesto que sería a su vez banco central de unos países pertenecientes a una UEM “reforzada” y otros que no entrarían en este grupo. No obstante, no nos cabe la menor duda de que una fiscalidad común sería uno de los pasos necesarios para que Alemania accediese a que el BCE comprase deuda de forma masiva de los países en peor situación de la zona Euro.

En este sentido, Alemania ya “le ha visto las orejas al lobo”, a través de los malos resultados en la subasta de bonos a 10 años de la semana pasada, que han servido para que los germanos se den cuenta del cariz sistémico que está tomando la crisis de deuda soberana. En este contexto, el mercado continúa demandando soluciones rápidas y contundentes, que al margen de la posibilidad de poner en marcha la emisión de Eurobonos que pensamos será un proceso lento, pasan exclusivamente por que el BCE adopte un papel de prestamista de última instancia (al igual que lo hacen la Reserva Federal o el Banco de Inglaterra).

La autoridad monetaria europea ya lo está haciendo con el sector financiero, incluso ha abierto la posibilidad de realizar subastas de liquidez a plazos de dos y tres años, de ahí la importancia de que Alemania vea que se están adoptando medidas para avanzar hacia la unión fiscal definitiva, lo que podría dar pie a que accediese a ampliar el mandato del BCE.
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Banif: Informe Diario de Mercado, 24 Noviembre 2011

2011-11-25T16:09:00.001+01:00

Tirón de orejas al Reischstag

Banif.-A falta de conocer los resultados de las negociaciones fiscales en EEUU, la atención volvió a centrarse ayer en Europa. En este sentido, sorprendió el mal resultado de la subasta de bonos a 10 años alemana (de los 6.000 millones de euros que inicialmente se esperaban colocar, apenas se realizaron un 66%), lo que demuestra el riesgo creciente de que la crisis sistémica soberana termine contagiándose a emisores “núcleo”, hasta ahora fuertes desde el punto de vista financiero. Así, ante un nuevo episodio de deriva soberana y la publicación de unos registros macro en EEUU algo más flojos de lo que estábamos acostumbrados en las últimas sesiones, los activos de riesgo tuvieron un mal comportamiento generalizado, sin esa dicotomía que veníamos observando en los últimos días entre la renta variable europea y la estadounidense.

En el plano estrictamente soberano, las rentabilidades no sólo se incrementaron en la curva Tesoro alemana debido al pésimo resultado de la subasta de ayer, sino que también lo hicieron los rendimientos de las referencias francesas, italianas y holandesas. En este sentido, a pesar de las compras del Banco Central Europeo, el 10 años italiano volvió a superar niveles del 7%. Así, el BCE ha comprado desde comienzos de agosto fundamentalmente bonos españoles e italianos por un importe cercano a los 130.000 millones de euros. Aunque no conocemos la distribución de estas compras, estimamos que dado el tamaño de los respectivos mercados y las necesidades de emisión del periodo, la proporción es aproximadamente 50.000 y 80.000 millones de euros, respectivamente, teniendo en cuenta que puede haber habido compras residuales de bonos portugueses e irlandeses. Con la dinámica soberana europea siendo la fuente fundamental de riesgo para el mercado, particularizada en la situación de Italia y, en menor medida, España –no hay que olvidar que el tamaño y endeudamiento español es bastante inferior-, seguimos pensando que viene siendo prioritaria la adopción de medidas contundentes para frenar este deterioro, entre las que destacarían la garantía de la refinanciación de la deuda de estos dos países para los próximos 18-24 mes, cuyas necesidades ascienden hasta 800.000 millones de euros. Por tanto, seguimos demandando claridad institucional y puesta en marcha de mecanismos con un mandato e importe claro (ya sea vía EFSF, European Redemption Fund o instrumento similar, pero dotado con una capacidad efectiva sustancial), que puedan actuar de “escudo“ financiero ante la dinámica actual del mercado.

Batería de cifras macro mixtas en EEUU, que sin embargo no invalidan nuestra previsión de crecimiento del PIB en el último trimestre de 2011 del orden del 2,5% anualizado. En clave de consumo, el gasto personal avanzó en el mes de octubre un 0,1% intermensual, dos décimas por debajo de la estimación del consenso. Por la parte de los ingresos, la renta real disponible se elevó un 0,3% m/m, la primera lectura positiva desde el mes de junio y el mayor avance desde mayo de 2010.

Por tanto, un comienzo de 4T11 algo más flojo de lo que estimábamos en términos de consumo privado, pero con señales halagüeñas derivadas del rebote de los ingresos, y con un probable impulso de las ventas en el sector de automoción en el último tramo del ejercicio. Más flojo fue el inicio de trimestre por el lado de la inversión, al retroceder su principal proxy dentro del PIB –los pedidos de bienes de capital sin defensa y aviones- un 1,8% m/m en octubre. Sin embargo, la elevada volatilidad de esta serie nos impide extrapolar un 4T11 en su conjunto flojo en esta rúbrica, más si cabe cuando los bajos niveles de inventarios “garantizarían” un nivel de actividad razonablemente sólido en un contexto de consumo “manteniendo el tipo”.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 23 Noviembre 2011

2011-11-24T15:10:00.001+01:00

Compleja ecuación fiscal

Banif.-La respuesta del mercado a la eventual falta de acuerdo en el seno del “Super Comité” del Congreso estadounidense de cara implementar un plan de reducción de déficit dependerá del impacto de los ajustes automáticos (a partir de 2013) sobre el crecimiento a medio plazo y la eventual respuesta monetaria a estos acontecimientos. En cualquier caso, los planes que se discutirán hoy en el “Super Comité“ tienen que verse en el contexto adecuado, puesto que sólo representan una pequeña parte de un conjunto de reformas que el Congreso de EEUU tiene que aprobar para estabilizar el perfil fiscal de la economía estadounidense. En este sentido, en 2010 la Comisión Nacional de Reforma y Responsabilidad Fiscal apuntó a que eran necesarios unos recortes de 4 billones de dólares en el déficit primario. De este importe, hay que recordar que cuando se negoció aumentar el techo de la deuda en agosto 2011, el Congreso acordó reducir el gasto discrecional en 780.000 millones de dólares en la siguiente década. Adicionalmente, los ajustes automáticos antes comentados podrían representar 1 billón de dólares adicionales, por lo que, siempre según los planes planteados en 2010, quedarían por “encontrar” 2,2 billones de dólares para alcanzar los objetivos propuestos. Por tanto, los resultados del “Super Comité” no son tan importantes dentro la problemática fiscal estadounidense, donde a lo largo de los próximos años deben tomarse decisiones de mayor calado y con un impacto a largo plazo capital si se quiere estabilizar el perfil fiscal de EEUU.

De cara al impacto en el corto plazo, el resultado de las negociaciones del “Super Comité” no sería tan determinante para la calificación crediticia estadounidense (tanto Moody’s como S&P anunciaron que no esperan cambios adicionales en sus perspectivas en lo que queda de 2011) aunque existe un riesgo importante de rebaja de rating en 2012, en particular si se amplían las exenciones fiscales de la era Bush. En clave de crecimiento, uno de los riesgos más importantes sería el impacto que la finalización de los estímulos fiscales podría suponer para el crecimiento del PIB en 2012 (como ayer apuntábamos), vía reducción de los ingresos disponibles. Adicionalmente, en la medida en que se vea afectado el crecimiento a corto plazo, existe la posibilidad de que la Reserva Federal ponga en marcha nuevos estímulos monetarios con el fin de contrarrestar los efectos en materia de crecimiento que podrían derivarse de esta situación.

En este sentido, las actas del último Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal no cierran la puerta a una nueva ronda de estímulo cuantitativo en forma de QE3, aunque de momento dicha alternativa es respaldada por sólo algunos miembros. Lo que sí acordaron, como hemos venido adelantando en estas líneas de forma reciente, fue dar prioridad a un cambio de metodología en su política de comunicación (introducción de objetivos a largo plazo de inflación y/o empleo y estrategia de política monetaria). Este último punto debe ser visto más como una herramienta complementaria que como excluyente. A pesar de haber revisado a la baja el escenario de crecimiento, la Fed sigue mostrándose optimista respecto a un mayor dinamismo de la economía en la segunda mitad de 2011. En este punto, el menor crecimiento del PIB estadounidense en 3T11 que arrojó la segunda publicación (2,0% anualizado vs 2,5% del avance) no debe verse como un jarro de agua fría para ese escenario que dibuja la autoridad monetaria norteamericana, en la medida en que el mayor drenaje de la rúbrica de inventarios proyecta un impulso para la actividad en 4T11 en un contexto de consumo recuperando tracción y existencias en niveles bajos. De cara a 2012, y respecto a nuestras previsiones, la Fed dibuja también un escenario optimista (crecimiento promedio anual del 2,7% anual).

En el caso de que el crecimiento se desviara mucho de estas estimaciones por abajo y que las expectativas inflacionarias se relajaran de forma sustancial, la Fed podría volver a profundizar en los estímulos no convencionales, probablemente enfocando las nuevas compras de activos en títulos hipotecarios, contrarrestando el efecto negativo de las políticas derefinanciación sobre los inversores. Lo anterior proyecta una curva de tipos anclada aunque con un sesgo de ampliación de pendiente si finalmente se anuncian nuevos estímulos.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 22 Noviembre 2011

2011-11-23T11:24:00.001+01:00

Bifocal

Banif.- En este inicio de semana, el foco político ha virado desde Europa hasta EEUU debido a que el “Super Comité” –comité paritario de demócratas y republicanos- no termina de llegar a un acuerdo acerca de los ajustes a acometer a largo plazo en clave presupuestaria (ayer emitió un comunicado reconociendo tal efecto). De no alcanzarse el 23 de noviembre un consenso para reducir el déficit en al menos 1,2 billones de dólares a lo largo de la próxima década, o si el Congreso no aprueba el acuerdo que se logre (límite el 23 de diciembre), se incrementaría de forma notable la probabilidad de que las exenciones del 2% en el impuesto sobre el trabajo y la extensión de los subsidios de desempleo -que en 2011 aumentarán la renta disponible familiar en unos 160.000 millones de dólares- no sean prorrogadas más allá del 1 de enero de 2012. Como consecuencia de la Ley de Control Presupuestario (el acuerdo para elevar el techo de la deuda) del pasado mes de agosto, la no consecución de un acuerdo provocaría la entrada en vigor de ajustes automáticos (a partir de 2013) que afectarían por igual al gasto discrecional y al social y que podrían tener un impacto anualizado en el PIB 1T13 de entre 1,5 pp y 2 pp. Por tanto, las implicaciones económicas directas de corto plazo son mínimas, exceptuando el impacto adverso que podría tener un acuerdo fallido en la extensión de los estímulos anteriormente citados.

Para extender ambos programas (exenciones y subsidios), el Congreso probablemente tendría que hallar medidas que contrarrestaran los pagos derivados de los mismos. Teniendo en cuenta que el clima político no se encuentra en “el mejor de los mundos”, encontrar 160.000 mill.$ de ahorro en términos de déficit para extender ambos incentivos en la misma cuantía que este ejercicio puede suponer un listón demasiado alto de superar. Y lo más negativo es que la finalización de estos estímulos podría suponer un lastre sensible para el crecimiento del ingreso personal disponible a lo largo del primer tramo de 2012. Nuestra estimación es que si los dos estímulos expiran, el drenaje en términos de crecimiento anualizado del consumo en 1T12 podría situarse en el entorno de 1,5 puntos porcentuales (1 pp en clave de PIB). Mirando más a largo plazo (a partir de 2013), un fracaso del “Super Comité” desencadenaría de forma automática restricciones en el gasto federal que reducirán el déficit a lo largo de los diez próximos años (empezando el 1 de enero de 2013) en al menos 1,2 billones de dólares.

La Oficina Presupuestaria del Congreso estima que el gasto federal será recortado en aproximadamente 110.000 mill.$ por año empezando en 2013, con los recortes divididos a partes iguales entre gasto en defensa y no defensa. La cuestión que subyace ahora es si estos recortes automáticos ocurrirán de forma efectiva o si el Congreso o la Administración encontrarán alguna manera, vía legislación, para evitar su activación. El riesgo de que este último punto se materialice, no obstante, es que las agencias de rating vuelvan a poner en vigilancia la calificación soberana de EEUU. Más adelante, a finales de 2012, el Congreso actual y la Administración necesitarán asimismo afrontar si extienden o no las reformas fiscales introducidas en 2001 y 2003. Sin embargo, pensamos que estas cuestiones no se abordarán en profundidad hasta la celebración de las elecciones presidenciales de noviembre, dejando una nube de incertidumbre política sobrevolando el terreno económico estadounidense durante buena parte de 2012. Todo lo anterior no va a impedir que la situación soberana europea siga constituyendo uno de los principales catalizadores del mercado a lo largo de las próximas semanas.

Los inversores continúan siendo relativamente escépticos en lo referente a su resolución, sin tomar ninguna apuesta clara respecto a la dirección que tomarán los activos de riesgos. Así, aunque las caídas en los activos de riesgo desde la reunión del 26 de octubre han sido menores que tras la cumbre del Consejo Europeo del 22 de julio, los inversores podrían requerir una acción más decisiva por parte del Banco Central Europeo en su programa de compra de deuda (SMP), así como un mayor progreso en la adopción de reformas, para ver una clara mejora en el sentimiento y una estabilización del precio de los activos.

En este sentido, los últimos cambios en los gobiernos europeos parecen haber fallado a la hora de aportar confianza adicional a los inversores. Así, en España, la mayoría absoluta del Partido Popular podría dar pie a una mayor consolidación fiscal y reformas estructurales, lo mismo que prometen los gobiernos tecnócratas de Italia y Grecia. No obstante, la acogida de estos cambios por parte de los inversores ha sido más bien tibia según iba cambiando el foco de los mercados hacia EEUU y su ecuación fiscal.

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Banif: Informe Mensual de Estrategia, Noviembre 2011

2011-11-22T17:21:00.000+01:00

Visión Global

Los dos focos de atención, y de preocupación, presentes para el mercado financiero –el cíclico y el soberano- no experimentaron a lo largo del mes de octubre un deterioro adicional respecto a lo acaecido en los dos meses precedentes, si bien todavía quedan muchas aristas por pulir, sobre todo en el segundo ellos, antes de poder afirmar que el camino para los activos de riesgo queda despejado.

En el plano cíclico, un denominador común en todas las regiones durante las últimas semanas ha sido que los registros de actividad han rebasado las expectativas del consenso: el índice de sorpresas económicas dentro del G-7 ha registrado uno de los mejores comportamientos mensuales en los últimos diez años (incluso en la zona Euro, donde los datos son consistentes con una desaceleración acusada del crecimiento).

Por tanto, puede decirse que se ha producido una mejora generalizada del momentum macro, aunque la misma no haya sido simétrica. El hecho contemporáneo más positivo es que no se ha incrementado la percepción de riego recesivo en EEUU, habiendo ejercido el crecimiento del PIB en el tercer trimestre un efecto balsámico. No ocurre lo mismo en la zona Euro, donde, a pesar de que las sorpresas positivas en las referencias de actividad también han abundado en el último mes, existe una elevada probabilidad de contracción del crecimiento en el último trimestre del ejercicio. Por último, dentro de las economías emergentes, se han acumulado señales que apuntan hacia un proceso de “aterrizaje suave”, compatible con la reconducción de su crecimiento hacia tasas más sostenibles, con el espaldarazo que supone gozar de un margen de actuación monetario y fiscal muy holgado.

Pero cualquier mejora en la vertiente cíclica a escala global, y no nos limitamos sólo a Europa, caerá en saco roto si la gestión de la crisis soberana no termina de ofrecer soluciones contundentes. De momento, el resultado de la cumbre europea celebrada el pasado 26 de octubre se limitó a avances (tímidos y lentos) en los principales puntos de acuerdo –dotación de mayor capacidad financiera y de actuación al mecanismo de estabilidad (EFSF), proceso de reestructuración de la deuda griega (voluntaria y del 50% sobre el nocional), fortalecimiento del capital del sector financiero- pero sin la dimensión que sólo podría otorgar el Banco Central Europeo como herramienta complementaria comprando deuda de Tesoros periféricos en el mercado secundario.

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Banif: Informe Semanal de Estrategia, 21 Noviembre 2011

2011-11-22T12:18:00.001+01:00

Claves de la semana pasada

Banif.-Siguiendo la tónica de las últimas semanas, los datos macro estadounidenses volvieron a sorprender por el lado positivo. La confianza de constructores (NAHB) repuntó en noviembre, desde 17 hasta 20, mientras que los permisos de construcción se elevaron en octubre un 10,9% intermensual, con lo que podríamos asistir a una contribución más favorable de la inversión residencial al crecimiento del PIB en 4T11. Además, las peticiones de subsidio de desempleo descendieron hasta 388.000. Por último, destacar que a pesar del descenso en noviembre del índice de confianza empresarial de la Fed de Filadelfia, el componente de empleo repuntó de forma sensible, registrando el nivel más alto desde 2T11.

Ponemos el foco en...

El papel que jugó el BCE la semana pasada sigue antojándose insuficiente para frenar la hemorragia de riesgo soberano con ramificaciones a economías sistémicas de la zona Euro. Tampoco ha sido suficiente que la coyuntura política doméstica haya tendido a reconducirse en Grecia o Italia. Lo que vuelve a subyacer del último episodio de deterioro de los principales termómetros de riesgo es la insuficiencia de los instrumentos (lamentablemente sólo diseñados hasta la fecha sin una mínima concreción) esbozados en la última cumbre europea del pasado 26 de octubre.

Los “cortafuegos”, por el momento, siguen siendo un mero muestrario sin materialización efectiva. Y la alternativa a un proceso de contagio masivo, con un telón de fondo de ruptura de la unión monetaria como está concebida en la actualidad, no es otra que la adopción cuasi inminente de acciones decididas y contundentes, sin que se repitan los sucesivos episodios de duda y zozobra que llevan enquistados en el seno institucional europeo a lo largo del último año y medio. Pensamos que el punto que demanda una mayor urgencia en su resolución es el relativo a la propia capacidad del EFSF de financiarse en condiciones aceptables y de acometer rescates de la magnitud potencialmente requerida.

Y en paralelo hay que avanzar en una doble vertiente: (i) dotar al BCE de un mandato claro de último garante de la estabilidad financiera; y (ii) dar pasos claros y creíbles en la dirección de una unión fiscal que permita vislumbrar un futuro de emisiones de deuda conjunta. Sin embargo, la primera línea de acción cuenta con la oposición del propio BCE y de Alemania; en cuanto a la segunda, el Gobierno alemán la apoya parcialmente, pero sigue rechazando el formato del Eurobono. Además, la mayor integración requiere reformar el Tratado de Lisboa y puede encontrar la oposición de los países solventes del euro de menor tamaño y de los que están fuera del propio euro.

En definitiva, las soluciones no parecen maduras a corto plazo, por lo que seguimos esperando volatilidad elevada en un horizonte temporal próximo: la presión de los mercados puede prolongarse durante algunas semanas sin que se llegue a una situación de ruptura del euro o impago soberano (el BCE seguirá interviniendo, Italia tiene margen y puede seguir financiándose a tipos elevados y Grecia recibirá los 8.000 millones de euros debidos).

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Banif: Informe Diario de Mercado, 18 Noviembre 2011

2011-11-18T13:06:00.001+01:00

Rediseño Obligatorio

Banif.- El papel que está jugando el BCE en los últimos días sigue antojándose insuficiente para frenar la hemorragia de riesgo soberano con ramificaciones a economías sistémicas de la zona Euro. Tampoco ha sido suficiente que la coyuntura política doméstica haya tendido a reconducirse en Grecia e Italia. Ayer, el Pirmer Ministro italiano, Mario Monti, presentó un gabinete formado exclusivamente por tecnócratas y del que él será ministro de Economía. mONTI presentó las grandes líneas de su programa y superó el voto de confianza en el Senado. Puso el énfasis en tres áreas: reforzar la disciplina fiscal, impulsar el crecimiento potencial y promover la equidad intergeneracional y social. El programa será articulado por los ministerios en próximas semanas, pero se especificaron algunas medidas: la inclusión de una regla presupuestaria en la Constitución; la implementación completa de los compromisos presupuestarios del anterior gobierno con la UE y posibles ajustes adicionales; imposición sobre la riqueza y consumo y mayor lucha contra la evasión fiscal; reforma laboral; reforma del sistema de pensiones; y una revisión generalizada del gasto público para reducir su tamaño y mejorar su eficiencia.

Lo que subyace del último episodio de deterioro de los principales termómetros de riesgo es la insuficiencia de los instrumentos (lamentablemente sólo diseñados hasta la fecha sin una mínima concreción) esbozados en la última cumbre europea del pasado 26 de octubre. Los “cortafuegos”, por el momento, siguen siendo un mero muestrario sin materialización efectiva. Y la alternativa a un proceso de contagio masivo, con un telón de fondo de ruptura de la unión monetaria como está concebida en la actualidad, no es otra que la adopción cuasi inminente de acciones decididas y contundentes, sin que se repitan los sucesivos episodios de duda y zozobra que llevan enquistados en el seno institucional europeo a lo largo del último año y medio.

Pensamos que el punto que demanda una mayor urgencia en su resolución es el relativo a la propia capacidad del EFSF de financiarse en condiciones aceptables y de acometer rescates de la magnitud potencialmente requerida. Y en paralelo hay que avanzar en una doble vertiente: (i) dotar al BCE de un mandato claro de último garante de la estabilidad financiera; y (ii) dar pasos claros y creíbles en la dirección de una unión fiscal que permita vislumbrar un futuro de emisiones de deuda conjuntas (al uso, por ejemplo, del European Redemption Fund que explicábamos ayer). Sin embargo, la primera línea de acción cuenta con la oposición del propio BCE y de Alemania; en cuanto a la segunda, el Gobierno alemán la apoya parcialmente, pero sigue rechazando el corolario del eurobono. Además, la mayor integración requiere reformar el Tratado de Lisboa y puede encontrar la oposición de los países solventes del euro de menor tamaño y de los que están fuera del euro. En definitiva, las soluciones no parecen maduras a corto plazo, por lo que seguimos esperando volatilidad elevada en un horizonte temporal próximo

La conclusión es que la presión de los mercados puede prolongarse durante algunas semanas sin que se llegue a una situación de ruptura del euro o impago soberano (el BCE seguirá interviniendo, Italia tiene margen y puede seguir financiándose a tipos elevados y Grecia recibirá los 8.000 millones de euros debidos). En consecuencia, seguimos anticipando la continuidad de altos niveles de volatilidad

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Banif: Informe Diario de Mercado, 16 Noviembre 2011

2011-11-16T15:21:00.001+01:00

Dicotomía macro

Banif.-Los resultados de las subastas de deuda de Bélgica, Grecia y España recogieron el fuerte tensionamiento observado en el mercado secundario de deuda en los últimos días. El Tesoro belga colocó 2.700 millones a 3 y 12 meses con una TIR del 3,4% en la subasta a año; 20 pb por encima de secundario. De forma similar, a pesar de que se colocó todo el importe previsto, el resultado de la subasta de España fue negativo debido al encarecimiento observado tanto en TIR como en spreads. Así, los niveles de rentabilidad medios ascendieron hasta cotas del 5,2%-5,3%, mientras que los diferenciales frente a OIS se ampliaron unos 100pb respecto a la subasta de octubre al mismo plazo. El flujo de venta de estas referencias en el secundario observado con posterioridad a la subasta, y lo excepcionalmente abiertos que estuvieron los diferenciales en el momento de adjudicación podrían responder, entre otros factores, a un fondo de mercado con menor pulso de demanda extranjera.

En el plano institucional, parece que la situación italiana continúa por el buen camino y es probable que en las próximas horas Mario Monti presente un nuevo gobierno. No obstante, para convertirse oficialmente en Primer Ministro, el ex-Comisario europeo debe todavía superar dos mociones de confianza, una para en cada cámara del Parlamento. Confiamos en que, dado el desarrollo de las negociaciones entre los diferentes partidos, Monti cuente con apoyo suficiente para ser ratificado a finales de esta semana o principios de la siguiente.

En línea con las expectativas del mercado, la primera estimación del PIB 3T11 de la zona Euro arrojó un avance del 0,2% en tasa trimestral, con Alemania (+0,5% t/t) y Francia (+0,4% t/t) liderando el crecimiento, y España en zona de estancamiento (ya anticipado por el INE la semana pasada). Destaca el peor comportamiento relativo de las economías rescatadas, Portugal (-0,4% t/t) y Grecia (-5,2% interanual), y la sorpresa negativa de Holanda (-0,3% t/t). Al tratarse del dato preliminar no conocemos la composición del PIB de la zona Euro, aunque la desagregación en Francia es sintomática de la magnitud de las restricciones al crecimiento que existen por la vía de la demanda interna (avances trimestrales muy reducidos del consumo privado y la inversión empresarial tras el fuerte deterioro del 2T). La reversión de algunos de los factores que provocaron la debilidad en el segundo trimestre explican la aceleración de la tasa de crecimiento del PIB en las principales economías de la zona, una tendencia que no esperamos que continúe en próximos trimestres. El impacto retardado de las tensiones en las condiciones de financiación, el deterioro de la confianza de los consumidores y el ajuste del sector público se configuran como principales lastres para los registros en la parte final del ejercicio. En este sentido, la fuerte contracción de los índices de confianza (el ZEW descendió en octubre hasta los -55,2 puntos, mínimo de agosto 2008), y la corrección de los indicadores adelantados (los pedidos industriales de Alemania acumulan una caída del 8% en los últimos tres meses) incrementan el riesgo de que la actividad de los países europeos recaiga en el 4T11, lo que dejaría un segundo semestre de crecimiento plano.

En contraste, EEUU sigue marcando la diferencia. En este sentido, ayer conocimos que las ventas minoristas del mes de octubre se incrementaron un 0,5% intermensual, y excluyendo los componentes más volátiles (ventas de autos, gasolina y materiales de construcción), estas crecieron a ritmo de 0,6% m/m. Lo más positivo de este dato es que se trata de una de las primeras referencias de actividad real del 4T11 y un buen proxy del gasto del consumidor. Además, hay que destacar la recuperación de la confianza empresarial en noviembre (el índice de la Fed de Nueva York se situó en positivo por primera vez desde junio). En cualquier caso, esperamos que esta dicotomía entre EEUU y la zona Euro se mantenga a lo largo de los próximos meses.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 15 Noviembre 2011

2011-11-15T19:40:00.001+01:00

Piedras en el camino

Banif.-Los nulos avances observados en los últimos días en relación a la puesta en marcha del EFSF, pospuesta hasta la reunión del Eurogrupo del 29 de noviembre, y el escaso flujo de noticias relevantes desde el ámbito macro, continúan pesando sobre el comportamiento de los activos de riesgo. Así, dos elementos han sido claves para explicar el comportamiento negativo de los activos financieros más vinculados a riesgo soberano. Por un lado, la reducida voluntad del Banco Central Europeo a incrementar su apoyo en los mercados de deuda ha vuelto a quedar patente. Así, durante la última semana, en la que la curva Tesoro italiana ha superado el 7% a todos los plazos y el rendimiento de las referencias de deuda españolas a largo plazo rozó el 6%, las compras de deuda por parte del BCE ascendieron a “solo” 4.500 millones de euros. Las declaraciones del gobernador del Bundesbank destacando que deben ser los gobiernos nacionales los que asuman la responsabilidad de solventar la crisis del euro y no el BCE, fueron otro foco que introdujo incertidumbre en la sesión de ayer. Así, Weidman restó importancia a la deriva alcista en TIR acaecida a lo largo de las últimas sesiones, señalando respecto a la situación italiana que se trata de una crisis de confianza que se debe solventar implementando las medidas aprobadas (que incluyen un plan de ajuste cercano a 60.000 millones de euros). Además, recalcó que el objetivo del BCE no es fijar un tipo de interés para un determinado país dado que no es compatible con su actual mandato.

El otro elemento desestabilizador lo encontramos en la subasta de deuda italiana a 5 años. Si bien en términos de colocación y demanda el resultado fue positivo (adjudicación del 100% y demanda de 1,5 veces), el coste de emisión, próximo al 6,3%, mantiene las presiones sobre la sostenibilidad de las cuentas públicas, y pone de manifiesto que más allá de avances en la agenda política interna (cambio de gobierno y mayor grado de compromiso con la consolidación fiscal), es la agenda europea la única que cuenta con potencial suficiente para estabilizar el actual entorno de mercados. Con esta dinámica de mercados como telón de fondo, las subastas de deuda española durante esta semana podrían reincidir en la ampliación de diferenciales frente a Alemania. Hoy el Tesoro espera colocar un máximo de 3.500 millones de euros en referencias a 12 y 18 meses y hasta 4.500 el jueves en deuda a 10 años.

Las entidades financieras no son ajenas a este incremento de la incertidumbre. En este contexto, la apelación al Eurosistema por parte de las entidades de crédito españolas volvió a incrementarse en octubre hasta los 76.000 millones de euros (frente a los 69.300 millones del mes anterior). La mayor demanda neta de liquidez de entidades españolas en un entorno en el que la apelación del total del sistema se redujo asta 381.000 millones de euros (4.000 millones menos que el mes anterior), se tradujo en un incremento de la cuota de apelación sobre el total (hasta el casi el 20%). No obstante es probable que la demanda varíe en diciembre con la subasta full allotment a 13 meses del BCE, que permitirá cerrar parte de la financiación bancaria para todo el 2012.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 11 Noviembre 2011

2011-11-14T17:49:00.001+01:00

Ante la Encrucijada

Banif.- Con una volatilidad en máximos y con las referencias de deuda de nuevo bajo presión (contenida por la más que probable intervención del Banco Central Europeo en secundario), el foco de atención en la sesión de ayer se situó en la subasta de letras del Tesoro italiano, clave para determinar la capacidad del soberano para captar “demanda” en primario. El resultado de la subasta dejó señales mixtas: presencia de una demanda elevada en relación a la última emisión al mismo plazo (ratio bid to cover: 2 veces), aunque probablemente con una base menor de inversores no residentes, y lo que también es relevante, un coste financiero que supera ya el umbral del 6% en el plazo a 12 meses. La derivada inmediata del incremento en los costes de financiación devuelve a un primer plano la sostenibilidad de las finanzas públicas italianas. Y es que teniendo en cuenta que, 1) el volumen de vencimientos de deuda pública en 2012 (300.000 millones de euros), y 2) el déficit público previsto para ese ejercicio (unos 50.000 millones de euros), satisfacer las nuevas necesidades de financiación con la curva de tipos actual (todos los tramos cotizando en niveles del 7%) supondría una carga de intereses de 25.000 millones de euros, unos 7.000 millones más que el coste que asumiría Italia en caso de financiarse, por ejemplo, a los tipos medios de agosto.

Desde el punto de vista institucional, esperamos que el Senado vote hoy los presupuestos de 2012, y mañana la Cámara Baja italiana haga lo propio. La aprobación de los presupuestos daría pie a la dimisión de Berlusconi, lo que facilitaría la entrada de un Gobierno tecnócrata liderado por Mario Monti (ex Comisario de la UE). Aunque todavía no podemos descartar completamente que se celebren unas elecciones en Italia (tal era la intención de Berlusconi en un primer momento), lo cierto es que el escenario de la puesta en marcha de un Gobierno tecnócrata cobra cada vez más enteros. Dicho gobierno sería bienvenido por parte de las autoridades europeas y el BCE, que podría volver a apoyar con fuerza las referencias de deuda italiana en los mercados,

Fuera de Italia, el castigo se hizo extensivo no solo a los periféricos, sino también a algunos países “núcleo”, destacando Austria y Francia, lo que contrasta con el comportamiento de la curva alemana, que continuó desmarcándose de la evolución de estos emisores AAA. Los rumores que apuntaban a que Austria y Francia podrían perder la máxima calificación crediticia, posteriormente desmentidos por S&P para el caso de Francia, han podido pesar en la cotización de la deuda francesa y austriaca. La exposición del sector bancario de estos países a Italia también es un factor relevante, sobre todo en el caso de Francia: 400.000 millones de euros entre posiciones de deuda pública, deuda bancaria y exposición al sector privado no bancario

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Banif: Informe Semanal de Estrategia, 24 Octubre 2011

2011-10-25T12:25:00.001+02:00

Claves de la semana pasada

Banif.- A lo largo de los últimos días hemos vuelto a asistir a un comportamiento divergente entre las cifras macro estadounidenses y las europeas. En EEUU, además de los registros más alentadores que han provenido en fechas recientes desde la vertiente del consumo y la actividad industrial, la parcela residencial también ha arrojado algunas señales más positivas en forma de sensible repunte del índice de confianza del sector de construcción (NAHB) en octubre o de notable ascenso de las viviendas iniciadas (+15% intermensual) en septiembre. Nos parecen números positivos en el caso de confirmar su mejoría en los meses venideros por la importancia que el sector residencial va a tener en clave de efecto expansivo sobre el PIB en los próximos trimestres o en materia de creación de empleo. Al contrario que en EEUU, donde la percepción de riesgo recesivo no se habría incrementado en semanas recientes, la probabilidad de asistir a una contracción del PIB en algún trimestre en la zona Euro (¿4T11?) sí habría crecido de forma sustancial. La profundización de la confianza empresarial -medida por el índice preliminar PMI de manufacturas en octubre (47,2)- en zona de contracción, así lo indica.

Ponemos el foco en...
En contraste con las elevadas expectativas depositadas por el mercado en el Consejo Europeo del domingo pasado, la reunión se saldó con escasa concreción de medidas, posponiendo la toma de decisiones importantes hasta el próximo miércoles 26 de octubre. No obstante, se han filtrado algunos detalles importantes.

En primer lugar, cada vez parece más claro que se va a poner en marcha un proceso de recapitalización de las entidades bancarias de la zona Euro. En este sentido, todo apunta a que dicho proceso se limitaría a los bancos considerados sistémicos, a los que se les exigiría un coeficiente de solvencia situado entre el 7% y el 9%. Respecto a la ponderación de la deuda soberana de cara al cálculo de dicho coeficiente de solvencia, parece haberse abandonado la idea de aplicar una porcentaje fijo sobre la deuda en balance emitida por los países periféricos, a cambio de valorar la deuda a precios de mercado (hasta ahora se consideraba que eran activos que se mantenían hasta vencimiento). Así, las cifras filtradas en clave de nuevas necesidades de capital parecen situarse en torno a los 108.000 millones de euros (en vez de registros superiores a 200.000 que se manejaron la semana pasada).

En segundo lugar, respecto a la situación de Grecia, al margen de autorizarse el desembolso del sexto tramo de ayuda (8.000 millones de euros), todo parece indicar que existe un acuerdo entre Merkel y Sarkozy por el que la participación del sector privado en el proceso de reestructuración de la deuda helena podría rondar finalmente el 50-60%, aunque todavía existen dudas sobre su implementación.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 21 Octubre 2011

2011-10-24T11:52:00.001+02:00

Tarde de expectación...

Banif.- A menos de dos días para que se conozca el contenido definitivo de la hoja de ruta del próximo Consejo Europeo, donde se está trabajando de cara a encontrar una solución definitiva para los problemas soberanos, crecen los puntos de desencuentro entre los distintos participantes y empieza a perfilarse, como más probable, la reedición del esquema de actuación planteado en la reunión del Eurogrupo que se celebró a finales de julio. Todo parece indicar que no saldrá adelante la iniciativa de hacer partícipe al Banco Central Europeo en un potencial apalancamiento de la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (EFSF), lo que le permitiría ampliar a este su ámbito de actuación y constituirse en el muro de contención que está reclamando el mercado, con el propósito de evitar un contagio de un eventual evento de crédito en Grecia. Así, el incremento de la capacidad efectiva del EFSF es uno de los principales puntos de fricción en el seno de la zona Euro, y uno de los elementos clave que podría contener el castigo en mercado. En este sentido, los distintos rumores sobre este tema que salieron ayer a la palestra fueron los principales causantes de las caídas en los precios de los activos de riesgo en los mercados, que ya han empezado a cotizar ese “riesgo de decepción”. En este sentido, parece cada vez más probable la celebración de una reunión más o menos a principios de la próxima semana con el fin de tratar específicamente el aumento de la capacidad del EFSF (en la actualidad en 440.000 millones de euros) y la clarificación de la quita definitiva que tendrían que soportar los bonistas privados griegos –a todas luces superior al 21% acordado en la reunión del Eurogrupo el pasado julio y que, probablemente, se sitúe en niveles cercanos al 50% -. De cara a la reunión del domingo, todo parece apuntar que las novedades se centrarán en tres frentes de actuación.

En primer lugar, la recapitalización del sector bancario bajo la secuencia propuesta por la Comisión Europea, con el EFSF como prestamista de última instancia. En principio, entidades susceptibles de recibir ayudas del fondo de rescate deberán ser sistemáticamente relevantes o claves para la estabilidad financiera, y deberán someterse a un proceso de reestructuración a escrutinio de la Comisión Europea. Las ayudas se realizarán vía préstamos a Gobiernos y su coste será consistente con el tipo de los préstamos del EFSF a Irlanda y Portugal. De forma paralela, la Autoridad Bancaria Europea deberá clarificar los criterios de ajuste para concretar los importes finales de recapitalización. La no inclusión de “haircuts” a la deuda soberana y de préstamos concedidos al sector público gana fuerza. En cualquier caso, insistimos en que estos "haircuts" se van a realizar con el fin de valorar las necesidades de capital de las entidades financieras en un nuevo test de estrés; por tanto, el impacto implícito de esta medida radica en las necesidades de capital (Core Tier 1) de los bancos, que de aplicarse serían mayores. En ningún momento, se está hablando de una quita sobre el precio o la cotización de la deuda soberana en mercados, sino de una modificación del riesgo que esta supone para las carteras de los bancos. Así, la consideración sólo de entidades sistémicas en la muestra reduciría significativamente el importe potencial de recapitalización. En el caso concreto español, podría afectar únicamente a cuatro entidades de mayor tamaño.

En segundo lugar, cada vez es más probable la intervención del EFSF en los mercados secundarios de deuda, adquiriendo títulos de un soberano cuyos precios estén siendo inusualmente volátiles o presenten poca liquidez. No podemos descartar que se pongan en marcha requisitos adicionales para realizar este tipo de intervención, entre los cuales se encontrarían la exigencia de que el país tenga una dinámica de la deuda sostenible y no cuente con problemas de solvencia bancaria. También se está barajando la posibilidad de que actúe en primario, un punto no recogido en las conclusiones adoptadas en la reunión del Eurogrupo en julio.

Por último, y en tercer lugar, es posible que se acuerde la articulación de líneas de crédito preventivas a Gobiernos para evitar espirales especulativas que deriven en insolvencia del soberano. Es probable que la intervención se haga por un tiempo reducido, aunque por un importe suficiente para generar confianza en la medida

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Banif: Informe Diario de Mercado, 20 Octubre 2011

2011-10-21T12:37:00.000+02:00

Escepticismo

Banif.- La presión para que los líderes europeos alcancen un acuerdo para solucionar en la medida de lo posible la crisis soberana en la próxima reunión del Consejo Europeo continúa incrementándose. Al margen de las bajadas de rating realizadas a Estados y entidades financieras a lo largo de los últimos días, numerosos líderes políticos del G-20 y de organismos internacionales (FMI, Banco Mundial) continúan urgiendo a los políticos europeos a tomar pasos definitivos. Uno de los puntos de fricción radica en las diferentes opciones existentes para dotar de mayor capacidad al EFSF (Facilidad Europea de Estabilidad Financiera). Francia se inclina por convertir este fondo en un banco, lo que le permitiría apalancarse vía Banco Central Europeo para aumentar su capacidad financiera efectiva hasta 10 veces. Por el contrario, Alemania siempre se ha mostrado reacia a utilizar el BCE, y parece más partidaria de apelar a un modelo de garantías –mediante el cual el EFSF garantizaría un porcentaje de entre el 20 y 25% de las emisiones-, lo que permitiría multiplicar la capacidad efectiva entre 4 y 5 veces de los fondos disponibles.

Las dificultades para congeniar estas dos visiones, han provocado un aumento de la incertidumbre respecto a que realmente se vaya a encontrar una solución de carácter definitivo para los problemas soberanos en la reunión del domingo. No obstante, a lo largo de esta semana, los contactos entre los respectivos equipos de trabajo están siendo abundantes, y se están utilizando distintos eventos, como el homenaje al presidente saliente del BCE, para intentar llegar a un acuerdo. Otro de los vértices sobre el que tampoco existe un acuerdo definitivo sería el plan de recapitalización bancaria. A este respecto, las últimas informaciones publicadas en prensa parecen indicar que los estándares de capital podrían no ser tan severos como indicaba la propuesta inicial de la Autoridad Bancaria Europea y, por tanto, las necesidades de recapitalización para el conjunto de bancos de la zona Euro podrían ser inferiores a los 100.000 millones de euros.

En cualquier caso, insistimos en que se trata, de momento, exclusivamente de una propuesta de la que: a) no conocemos los parámetros definitivos de la misma (no existe ninguna certeza respecto al "haircut" que se aplicaría y el nivel de solvencia a exigir) y b) es una propuesta sujeta a importantes modificaciones de cara al próximo Consejo Europeo. Insistimos, asimismo, en que estos "haircuts" se van a realizar con el fin de valorar las necesidades de capital de las entidades financieras en un nuevo test de estrés; por tanto, el impacto implícito de esta medida radica en las necesidades de capital (Core Tier 1) de los bancos, que de aplicarse esta medida serían mayores. En ningún momento, se está hablando de una quita sobre el precio o la cotización de la deuda española en mercados, sino de una modificación del riesgo que esta supone para las carteras de los bancos.

Por tanto, la cita de este fin de semana podría ser la más importante para la zona Euro desde la reunión del Eurogrupo de finales de julio, siempre y cuando se tomen medidas concretas respecto a la situación soberana y financiera. Los activos de riesgo, que acumulan una evolución favorable en las últimas tres semanas basada en las expectativas de la puesta en marcha de medidas contundentes (si bien, como hemos venido indicando, han tenido un apoyo de la parte cíclica vía EEUU), deberían capitalizar positivamente la puesta en marcha de medidas concretas. Sin embargo, el riesgo de decepción no es ni mucho menos pequeño, con posibilidades de que se dilate la puesta en marcha de medidas concretas; el problema radica en que el margen de maniobra de la zona Euro es cada vez más limitado.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 14 Octubre 2011

2011-10-17T17:39:00.001+02:00

Escepticismo

Banif.-La sesión de ayer estuvo marcada por la digestión del plan de recapitalización bancaria que presentó la Comisión Europea el día anterior. Digestión en forma de penalización al sector financiero en bolsa, debido a la falta de concreción de detalles del plan, la oposición que ha encontrado desde distintos frentes (Alemania, Francia y España) y un BCE que se distancia de la idea de profundizar en la participación del sector privado en la problemática griega. Y es que el mercado no acaba de ver factible el diseño en cuanto al proceso de recapitalización que establece la Comisión Europea, sobre todo el hecho de que sea el sector privado la primera estación de paso para reforzar capital en un momento en el que la capacidad del sector bancario para atraer fondos es muy limitada. Asimismo, la incertidumbre relativa al importe de la recapitalización, el número de entidades afectadas y el criterio para determinar las necesidades de capital suponen un factor de presión sobre la valoración del sector, cuando menos temporal, hasta que se conozcan todos los extremos, al que se añade el propio riesgo sobre la remuneración del capital (política de dividendos). Y la siguiente derivada es que parece complicado a día de hoy que el proceso de fortalecimiento del capital se complete sin la participación del sector público y, en última instancia, del EFSF.

Y este último punto tendría implicaciones en clave de incremento de la carga financiera del sector público, configurándose como un foco de riesgo adicional sobre la cotización de las curvas soberanas, sobre todo para aquellas economías donde la sostenibilidad de las finanzas públicas está más en entredicho (periféricos). Y la última derivada, en clave de economía real: el lastre adicional sobre el crecimiento de la actividad no sería despreciable si el plan de mejora de ratios de capital, en vez de generar confianza sobre la solvencia del sector y abrir las ventanas a su financiación -bien a través del mercado de capitales, bien a través del interbancario- de tal forma que se reactive la concesión de crédito, se acompaña de políticas de adelgazamiento del activo en los balances bancarios que ejerza el efecto contrario y agudice la restricción crediticia. Esperemos que la reunión del Consejo Europeo del próximo 23 de octubre arroje algo más de luz en todas estas cuestiones.

Mientras tanto, no cesa el flujo de noticias en el ámbito soberano europeo. La agencia de calificación crediticia S&P recortó el rating del Tesoro español un escalón (desde AA hasta AA-), en un movimiento similar al realizado por Fitch el pasado viernes. Las razones esgrimidas por las dos agencias para justificar el movimiento son similares; y es que, pese al desempeño económico de la economía española en 2011, las agencias de calificación crediticia piensan que existen riesgos en materia de crecimiento importantes de cara a los próximos trimestres debido al elevado nivel de desempleo, unas condiciones financieras tensionadas, el elevado endeudamiento del sector privado y la desaceleración de los principales socios comerciales. En este contexto, la prima de riesgo de los bonos españoles se eleva, para volver a superar la zona de 300 pb.

En Italia, hoy Silvio Berlusconi afronta una moción de confianza. Aunque el resultado se nos antoja difícil de anticipar, pensamos que el primer Ministro italiano sobrevivirá a la votación. En cualquier caso, es probable que el número de parlamentarios que apoyen a Berlusconi sea menor que en ocasiones anteriores. En el caso de que pierda la votación, Berlusconi tendría que dimitir. Entonces comenzaría un proceso por el que el Presidente Napolitano demandaría a Berlusconi que busque una mayoría alternativa en el Parlamento. En el caso de que no fuera posible, se abriría un periodo de consultas para determinar si es posible alcanzar una mayoría alternativa liderada por otro primer Ministro. En este caso, el nuevo primer Ministro podría ser alguien del Gobierno actual o cualquier diputado. Por último, pensamos que Napolitano podría convocar unas nuevas elecciones si no se pudiese alcanzar ningún tipo de mayoría estable.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 13 Octubre 2011

2011-10-14T14:24:00.000+02:00

Más deberes

Banif.-Las dos últimas sesiones han estado marcadas por los anuncios de las entidades de calificación crediticia que, además de actuar en el frente soberano, han revisado a la baja los ratings de varias entidades financieras. Entre estas entidades se encuentran siete españolas, que además mantienen la perspectiva negativa y, por tanto, son susceptibles de nuevas rebajas en los próximos meses. Las razones aducidas por las agencias de calificación crediticia –S&P y Fitch- hacen referencia a la debilidad del crecimiento económico en España, el deterioro del ciclo inmobiliario, las tensiones en los mercados de capitales y la rentabilidad del negocio bancario en España. En este sentido, no esperamos reacciones significativas en las variables financieras. La prima relativa con la que ya está cotizando el papel financiero español, frente a sus comparables europeos de mismo rating, y la reorientación de la atención del mercado hacia las necesidades de recapitalización del sector financiero nos lleva a plantear un impacto neutral respecto a estos recortes de rating. Así, pensamos que el desarrollo de la propuesta lanzada por el presidente de la Comisión europea, Durao Barroso, tendrá un mayor impacto sobre las cotizaciones bancarias. En este sentido, habrá que esperar hasta el próximo Consejo Europeo (23 de octubre) para conocer más detalles.

En el terreno monetario, las novedades más relevantes que arrojó la publicación de las actas del último Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal son que las cuestiones relativas a la comunicación estarían situándose a la vanguardia de las discusiones de política entre los miembros de la Fed. Las actas señalaron que la mayoría de participantes estaría a favor de dar nuevos pasos hacia una mayor transparencia en clave de los objetivos a largo plazo de la política del FOMC y acerca de los factores que están influyendo en las decisiones que adopta el mismo. Esto es, la discusión sobre la adopción de un objetivo formal de inflación y cómo comunicarlo estaría aparentemente de nuevo sobre el tapete. Asimismo, la mayor parte de los miembros del FOMC ven ventajas en adoptar una postura más transparente, acerca de proveer a futuro más información sobre las condiciones económicas que determinan su orientación de política monetaria. En concreto, el presidente de la Fed de Chicago, Evans, sugirió que el FOMC mantuviera el tipo de referencia en niveles excepcionalmente bajos hasta que la tasa de paro alcance un determinado umbral, como el 7,5%, teniendo en cuenta que la inflación permanece en un nivel apropiado. En cualquier caso, teniendo en cuenta que más acciones en términos de usar su balance para proveer más estímulo parecen improbables a corto plazo, más allá de la “Operation Twist” ya anunciada, la apelación a realizar ciertos ajustes en su comunicación, que dote de una hoja de ruta más definida al mercado y gestione las expectativas de los agentes con mayor eficacia, no constituiría una sorpresa.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 11 Octubre 2011

2011-10-13T11:48:00.001+02:00

De la liquidez al capital

Banif.- Una vez que el suministro de liquidez al sistema bancario europeo estará garantizado por el BCE tras los anuncios de la semana pasada, el foco de atención del mercado se desplaza ahora hacia cómo se acometerá su recapitalización, una vez que se ha aceptado la necesidad de afrontarla. Dos incógnitas principales subyacen de este proceso: (i) qué vehículo sería el encargado de llevar a cabo la misma (¿directamente los gobiernos o el EFSF a través de los mismos?), y (ii) cómo se efectuaría (bien a través de inyecciones directas de capital o bien mediante la concesión de garantías sin desembolso efectivo). La solución al respecto debería estar encima de la mesa a lo largo de las próximas semanas, con las reuniones a nivel institucional como referentes. La reunión del Consejo Europeo se nos antoja decisiva –más si cabe porque se ha aplazado desde el 17 de octubre al 23 de este mes- y, a muy tardar, la del G-20 de principios de noviembre debería ya arrojar luz en la materia. De momento, es importante que, a falta de la aprobación de Eslovaquia, el EFSF ya estaría preparado para asumir nuevas funciones.

Los avances hacia una solución, aunque no sea la óptima, son cruciales en este punto del ciclo. El cierre de los mercados de financiación mayorista comienza a trasladarse a los indicadores de concesión de crédito, con un patrón de comportamiento en el que destaca no sólo la contracción en los periféricos sino también el frenazo en la recuperación del crédito en el conjunto de la zona Euro. Y es que, desde junio, el ritmo de crecimiento del crédito vivo se sitúa ya por debajo de los 20.000 millones de euros mensuales, un registro que no observábamos desde mediados de 2009, y que resulta un síntoma de las implicaciones que sobre la actividad real podría tener el retraso en la reapertura de los mercados mayoristas. De prorrogarse mucho esta dinámica, el práctico estancamiento de la actividad que descuentan en la segunda mitad del año las encuestas de confianza empresarial podría tornar en algún trimestre de contracción del PIB. Por ello, es de vital trascendencia cortar el círculo vicioso riesgo soberanoriesgo periférico. Dos ejemplos claros son los de Grecia y Bélgica.

En el primero de ellos, la indefinición sobre cuál será la quita efectiva para los bonistas privados mantiene la presión en toda su curva (los comentarios del ministro de Finanzas alemán y Merkel insinuando que habrá que redefinir el PSI hasta fijar niveles de quita del 60%, lo denotan). Por otro lado, la compra del 100% de la subsidiaria belga de Dexia por 4.000 millones de euros por el Gobierno de este país y el esquema de garantías públicas puestas a su disposición por Francia, Luxemburgo y la propia Bélgica (encreditwatch negativo por Moody´s), ejemplifican la estrecha vinculación entre los diferenciales de deuda pública y de crédito bancario.

El final del mes de julio marcó el inicio de un fuerte sell off en los mercados emergentes, que reflejaba el pesimismo de los inversores respecto al deterioro de la situación soberana en la zona Euro y la aparición de riesgos cíclicos en EEUU. Dentro del espectro emergente, la renta variable ha sido el activo que más ha sufrido el contagio de la situación desarrollada, con fuertes salidas de flujos de dinero en los momentos de mayor búsqueda de refugio por parte de los inversores internacionales. En cuanto al crédito emergente, este se ha comportado mejor que otras categorías de activo equivalente, como podría ser el crédito High Yield OCDE; y es que el repunte de diferenciales –que viene fundamentalmente por efecto base de las referencias de deuda estadounidense – se halla lejos del tensionamiento registrado en anteriores momentos de estrés (llámese finales de 2008 ó verano de 2010). En el mercado de divisas, las tensiones generadas en los mercados de financiación, en particular en el funding en dólares, provocaron la depreciación temporal de las divisas emergentes. Y es que, a pesar de la buena posición fiscal y de unos fundamentos estructurales sólidos de estas economías, las mismas tienen unas necesidades de financiación de 1,5 billones de dólares para los próximos 12 meses.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 07 Octubre 2011

2011-10-07T14:58:00.000+02:00

No en Berlín

Banif.- En su última intervención como presidente del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo, Trichet no defraudó respecto a las expectativas que tenían puestas sobre él los mercados. Así, la autoridad monetaria mantuvo el tipo de interés de referencia en el 1,5%, y no dio ningún tipo de pista en su comunicado respecto a la posibilidad de una rebaja en la próxima reunión, lo que implica que lo más probable sea que no veamos una bajada de tipos hasta, como pronto, la reunión del 8 de diciembre. Si bien es cierto, que no utilizó la palabra “acomodaticia” para describir la política monetaria actual, lo que da pie a que en los próximos meses podamos asistir a una recorte de tipos de interés. Lo que sí hizo el BCE fue extender su operativa no convencional, con la reinstauración de las subastas a largo plazo, full allotment, a través de dos operaciones, una con vencimiento en octubre y otra en diciembre de 2012. Esto constituye un incentivo para que el sector bancario incremente sus tenencias de deuda pública para el descuento. Además, el BCE extenderá la operativa vigente en el resto de subastas (semanales, a 1 y 3 meses), al menos, hasta finales del 2T12 (previamente estaba garantizado sólo hasta principios del próximo año). Por último, decidió reactivar el programa de compras de covered bonds (tanto en el mercado primario como en el secundario) por un importe de 40.000 millones de euros, que entrará en funcionamiento en noviembre de 2011 y tendrá vigencia hasta octubre de 2012. ¿Por qué eran necesarias estas medidas? La introducción de subastas de liquidez a plazos más largos, debería permitir la relajación del mercado interbancario, mercado muy tensionado como evidencian los máximos recientes en la apelación a la facilidad marginal de depósito o en el tensionamiento del diferencial Libor-OIS. Por su parte, la puesta en marcha del programa de compras de cédulas hipotecarias podría permitir la mejora de los diferenciales de crédito, que llevan camino de reeditar los máximos de 2009. En este sentido, el primer programa de compras de activos, que se inició en mayo de 2009 y terminó a mediados de 2010, supuso un auténtico “respiro”, favoreciendo no sólo una fuerte reducción de diferenciales en este segmento de mercado, sino también un renovado incremento del volumen de colocaciones en el primario.

Respecto a las perspectivas económicas para la zona Euro, Trichet señaló que el crecimiento del PIB real en la segunda mitad de año será muy moderado y que existen una serie de factores que están afectando al momentum del crecimiento europeo como: 1) la moderación de la demanda global, 2) la caída de la confianza empresarial y del consumidor, y 3) el deterioro de las condiciones de financiación derivadas de las tensiones en los mercados de deuda soberana. Por tanto, existen riesgos a la baja para el crecimiento de la zona Euro de cara a los próximos trimestres. Respecto a los precios, los riesgos a largo plazo se encuentran equilibrados.

El Banco de Inglaterra mantuvo los tipos de interés de referencia en niveles del 0,5% y optó por ampliar en 75.000 millones de libras su programa de compra de activos (hasta 275.000 millones de libras), en una decisión que cogió por sorpresa al mercado, que esperaban un movimiento similar más bien en la última parte del año. La autoridad monetaria del Reino Unido justificó esta decisión por la desaceleración de la actividad a nivel global y la degradación de los problemas soberanos en la zona Euro. El Comité de Política Monetaria anunció que el programa de compras de activos tendrá lugar en los próximos cuatro meses, por lo que la próxima decisión en cuanto a políticas cuantitativas no tendría lugar hasta febrero de 2012. La totalidad de los fondos se destinará a compras de Tesoro del Reino Unido. También se reunió ayer el Banco de Japón, que decidió no realizar cambios en su política monetaria, aunque advirtió que el deterioro de la demanda global podría afectar al crecimiento de los últimos trimestres. Si bien no anunció ninguna medida en el espectro cambiario, la fuerte cotización del yen está perjudicando a las empresas exportadoras japonesas.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 06 Octubre 2011

2011-10-06T17:00:00.000+02:00

Despedida agridulce de Trichet

Banif.- A pesar de que los datos macro publicados en EEUU a lo largo del último mes han tomado un cariz más positivo comparado con las publicaciones de agosto, que desencadenaron un pánico a que se produjera una recesión en EEUU, los activos de riesgo continúan estando fuertemente penalizados. En este sentido, a lo largo del último mes hemos presenciado importantes progresos en el ámbito de la política fiscal – plan de Obama de ayuda a la creación de empleo -, en el ámbito monetario – “operación Twist” -, e incluso en el ámbito crediticio, con leves signos de recuperación en la concesión de crédito. No obstante, la incertidumbre provocada por la situación de Grecia, tanto a nivel soberano como a nivel financiero, y la lentitud de las autoridades europeas a la hora de atajar el problema de manera contundente ha pesado más en el sentimiento de los inversores, provocando fuertes episodios de aversión al riesgo. Así, en los últimos meses, el S&P 500 ha mantenido una fuerte correlación positiva con el comportamiento de las TIRes de la deuda americana, mientras que la correlación entre las sorpresas económicas y la renta variable se deteriorado progresivamente, lo que denota un fuerte interés por parte de los inversores de posicionarse de cara a la protección del capital. Hay que destacar que estos niveles de correlación se encuentran cerca de la zona donde se dieron la vuelta en 2009. Por tanto, no es descabellado pensar que los mercados de renta variable en EEUU podrían tener un buen comportamiento en los próximos meses; sin embargo será difícil que asistamos a esta recuperación si no gestiona de forma correcta la situación en la zona Euro. Así, sería importante que los líderes europeos continúen tomando medidas adicionales. En este sentido, nos parece fundamental la ampliación del fondo de rescate europeo con el fin de poder actuar de cortafuegos tanto en el plano soberano como en el financiero.

En la vertiente monetaria, parece poco probable que el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo se decante en la reunión de hoy por una bajada de tipos de interés, aunque dado el deterioro macro, sí esperamos que suavice su discurso respecto a anteriores reuniones. En el contexto actual, parece más probable la toma de medidas encaminadas a reforzar la liquidez del sector financiero – reinstaurando la operativa de “barra libre” de fondos a largo plazo- junto a la reinstauración del programa de compra de covered bonds. De cara a la reunión del Banco de Inglaterra, no esperamos cambios en el tipo de referencia ni en el programa de compras de activos, si bien parece lógico pensar que esta última opción vaya ganando cada vez más adeptos entre los miembros del Comité de Política Monetaria, si bien habrá que esperar a la publicación de las actas para comprobarlo.

En el plano estrictamente macro, la confianza empresarial del sector servicios en EEUU, medida por el ISM, se anotó una ligera caída respecto al mes anterior (53,0 frente a 53,3), aunque superó levemente las expectativas del mercado (52,8). Aunque el índice se encuentra en niveles que apuntan a que la actividad del sector servicios continúa expandiéndose, cabe destacar la lectura negativa del componente de empleo, que descendió por debajo de los 50 puntos (48,7) por primera vez desde mediados de 2010. Con este antecedente y el dato de la encuesta de creación de empleo del sector privado (ADP) publicado ayer, situamos claramente el riesgo a la baja respecto a las previsiones del mercado de creación de 60.000 puestos de trabajo en septiembre que conoceremos el viernes. En la zona Euro, hay que destacar que, en septiembre en todos los países, - a excepción de Francia – la confianza empresarial del sector servicios se situó por debajo de los 50 puntos, indicando un fuerte deterioro de la demanda doméstica.

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Banif: Informe Semanal de Estrategia, 03 Octubre 2011

2011-10-06T13:40:00.001+02:00

Claves de la semana pasada

Banif.- En EEUU, el crecimiento del PIB del 2T11 fue revisado al alza hasta niveles del 1,3% en términos anualizados (desde cotas del 1,0%). Esta mejora vino de la mano de un incremento de la inversión en estructuras (que creció un 22,7% frente al 15,7% estimado en la segunda lectura) y de una mayor contribución al crecimiento del sector exterior (desde 0,1 puntos porcentuales hasta 0,2 pp). Además, también se revisó al alza el gasto del consumidor (desde el 0,4% hasta el 0,7%).

Ponemos el foco en...
El frente institucional fue protagonista absoluto a lo largo de la semana pasada, con importantes avances en las votaciones de la reforma del EFSF (Facilidad Europea de Estabilidad Financiera) en los parlamentos alemán y finlandés como máximos exponentes. En este sentido, hay que destacar la amplía mayoría (más de 580 votos a favor) con la que se aprobó la reforma en el Parlamento germano, muestra de que el sentimiento de los líderes alemanes ha tomado un cariz más pro-europeo.

Al margen de que esta semana la agenda institucional seguirá siendo intensa -todavía queda por aprobarse la entrega del sexto tramo de rescate a Grecia; los ministros de Finanzas de la UE se reúnen hoy para tratar este tema-, pensamos que continúa existiendo una importante diferencia entre las propuestas necesarias para arreglar el problema soberano y los compromisos a los que están dispuestos a llegar los líderes europeos. Desde nuestro punto de vista, cualquier solución debería contar con una participación más activa del Banco Central Europeo, el único organismo que dispone de fondos “ilimitados” para hacer frente a futuras contingencias.

El problema de que el BCE asuma un papel más activo son los riesgos de: 1) que la expansión de su balance se traduzca en presiones inflacionistas, 2) potenciales pérdidas de capital provocadas por la exposición a deuda “arriesgada”, y 3) cuestiones de riesgo moral. A estas alturas del “partido”, los dos últimos riesgos mencionados están siendo probablemente exagerados; no hay que olvidar que las pérdidas potenciales estarían mitigadas por el hecho de que los recursos para comprar la deuda fueron creados mediante la “impresión de dinero”. Y en cuanto al riesgo moral, las intervenciones que se están realizando en la actualidad por el banco central llevan aparejadas un fuerte elemento de condicionalidad (como en el caso de las compras de deuda italiana y española en el secundario). Respecto a los riesgos inflacionistas asociados a una política de expansión de balance, mientras las instituciones y los inversores mantengan una fuerte preferencia por la liquidez, y la velocidad de circulación del dinero se mantenga en los niveles actuales, la inflación no debería incrementarse.

De hecho, la experiencia reciente de la Fed en este sentido demuestra que apenas existen, por el momento, presiones en precios y, además, el BCE cuenta con instrumentos para retirar la liquidez de forma efectiva si fuese necesario. No obstante, la autoridad monetaria europea se muestra bastante reticente a incrementar su participación en el proceso de rescate, en parte debido a la compleja naturaleza de las relaciones soberanas en Europa, con Alemania como uno de los principales opositores a esta medida.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 30 Septiembre 2011

2011-10-03T16:07:00.000+02:00

Alemania concede el plácet

Banif.- Menor grado de aversión al riesgo en los mercados, una vez superados los escollos de las votaciones en los parlamentos de Finlandia y Alemania, dos de los países más reticentes a ampliar el tamaño y funcionalidad del EFSF (Facilidad Europea de Estabilidad Financiera). Cabe destacar el éxito de la votación germana, donde la reforma del EFSF recibió un amplio apoyo por parte del Congreso. Además, los votos de la coalición de Gobierno hubiesen sido suficientes por sí solos para que la reforma saliese adelante, lo que refuerza claramente la posición de liderazgo de Merkel, cuestionada por las recientes derrotas electorales en las distintas elecciones regionales, refrendando, además, la validez del discurso pro-europeo emprendido en las últimas semanas. No obstante, distintos líderes han advertido que no verían con buenos ojos una extensión adicional del mecanismo de ayuda pactado hasta ahora. En este sentido, el ministro de Economía germano advirtió en una recientes declaraciones que el riesgo de contagio en Europa continúa siendo elevado, y por tanto, no se pueden descartar modificaciones adicionales del fondo de ayuda (tanto en tamaño como en operativa). En este contexto, tanto la renta variable (destacando el comportamiento del sector financiero), los diferenciales soberanos y la evolución del cruce EUR/USD salieron beneficiados de la reducción de la tensión soberna. No obstante, dado que la agenda institucional va a continuar siendo intensa a lo largo de las próximas semanas – visita de la “troika” a Grecia para la entrega del sexto tramo de ayuda, Consejo de Gobierno del BCE, puesta en marcha del EFSF- la volatilidad podría continuar instalada en cotas elevadas, lo que implica que deba mantenerse cierta cautela en la aproximación a los activos de riesgo.

En el frente estrictamente macro, el número de parados alemanes cayó en 26.000 en términos intermensuales en septiembre, lo que se tradujo en un descenso de la tasa desempleo hasta cotas del 6,9% (desde el 7%). El instituto de estadística germano atribuye este buen comportamiento a la buena salud de la economía alemana y el resultado de las reformas del mercado laboral realizadas en el pasado, lo que ha permitido que los parados de larga duración tengan una mayor facilidad de reincorporarse al mercado laboral. Así, los niveles de desempleo se encuentran en niveles históricamente bajos (similares a los del inicio de la década de los 90). Sin embargo, las últimas encuestas de confianza empresarial revelan que las intenciones de los empresarios germanos de contratar a lo largo de los próximos meses se han reducido, por lo que pensamos que la fortaleza del mercado laboral podría perder algo de tracción en lo que queda de año.

En EEUU, el crecimiento del PIB de 2T11 fue revisado al alza hasta niveles del 1,3% en términos intertrimestral anualizados (desde cotas del 1,0%). Esta mejora vino de la mano de un incremento de la inversión en estructuras (que creció un 22,7% frente al 15,7% estimado en la segunda lectura) y de una mayor contribución al crecimiento del sector exterior (desde 0,1 puntos porcentuales hasta 0,2 pp). Además, también se revisó al alza el gasto del consumidor (desde el 0,4% hasta el 0,7%), lo que repercutió en un mejor comportamiento del gasto en servicios, que se sitúa en los niveles más altos desde el segundo trimestre de 2010. Así, podemos inferir que la perdida de tracción del consumo de bienes duraderos estuvo condicionada por el impacto del terremoto de Japón en la cadena de suministro global, con un sector de automoción que mostró claros síntomas de debilidad. Por tanto, esperamos que la mejora de las ventas de autos eleve el crecimiento del consumo hasta niveles del 2% en 3T11. En este sentido, habrá que estar atento a los datos de consumo personal que conoceremos hoy. Además, hay que destacar la fuerte caída de las peticiones semanales de subsidios de desempleo, que descendieron hasta niveles inferiores a 400.000 en varias semanas. Sin embargo, hay que recordar que esta rúbrica suele ser muy volátil y, por tanto, habrá que esperar a varias lecturas para confirmar la mejora del mercado laboral estadounidense.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 28 Septiembre 2011

2011-09-28T14:32:00.000+02:00

Tareas de reconstrucción

Banif.- El Parlamento griego aprobó la reforma sobre el impuesto de la propiedad, pero deja para el mes de octubre la votación del resto de reformas anunciadas –entre las que se incluyen un recorte del 20% de los salarios en el sector público- por el Ejecutivo hace dos semanas. En este contexto, pensamos que la “troika” (FMI, BCE y Comisión Europea) esperará a que estén aprobadas estas medidas, así como los presupuestos de 2012, para entregar los fondos correspondientes (8.000 millones de euros) al sexto tramo del programa de rescate griego. En lo que respecta al EFSF, el Parlamento finlandés votará hoy la reforma del mecanismo de ayuda europeo.

Continuando con el frente periférico, España cerró en agosto con un déficit estatal del 2,8% del PIB (30.800 millones de euros), confirmando que dispone de margen suficiente para cumplir con el objetivo anual (4,8%). El deterioro relativo con el que se salda la ejecución al avanzar el ejercicio es inferior al de hace un año, síntoma de que los esfuerzos de contención del gasto están compensando el práctico estancamiento que revelan las cifras de recaudación. Si tenemos en cuenta que el gasto contabilizado en inversión pública supone a cierre de agosto casi el 79% de lo presupuestado por este concepto, queda patente que la capacidad del Estado para recurrir a recortes adicionales de inversión, con el fin de compensar un eventual deterioro de los ingresos o el incumplimiento de la administración, es mínima. La lectura en términos de ingresos es más negativa, aún cuando tenga que verse matizada por el hecho de que buena parte de los recursos de IRPF e IVA se desplazan a septiembre (por motivos vacacionales). Así, el impuesto de sociedades anticipa una mayor desviación respecto a la recaudación objetivo, que se espera se compense con el adelanto de los pagos fraccionados en octubre.

En la zona Euro, el cierre de los mercados de financiación mayorista comienza a trasladarse a los indicadores de concesión de crédito, con un patrón de comportamiento en el que destaca no sólo la contracción en los periféricos sino también el frenazo en la recuperación del crédito en el conjunto de la zona Euro. Y es que, desde junio, el ritmo de crecimiento del crédito vivo se sitúa ya por debajo de los 20.000 millones de euros mensuales, un registro que no observábamos desde mediados de 2009, y que resulta un síntoma de las implicaciones que sobre la actividad real podría tener el retraso en la reapertura de los mercados mayoristas. En este contexto, y más allá de la mejora relativa del sentimiento de mercado en las últimas sesiones –corroborada por la apreciación del euro o el rebote del sector financiero-, lo cierto es que la capacidad de cobertura de las necesidades de financiación de las entidades bancarias continúa estando en entredicho.

En EEUU, la confianza del consumidor del Conference Board se situó en niveles de 45,4 en septiembre, batiendo las expectativas de mercado, aunque en zona que de clara debilidad. Por componentes, el deterioro de los datos de condiciones presentes (desde 34,3 hasta 32,5) fue compensado por la mejora del dato de expectativas (desde 52,4 hasta 54,0). Además, los detalles de la encuesta revelaron, que las métricas del mercado laboral tuvieron resultados mixtos, con ganancias en las rúbricas de empleo abundante y empleo difícil de encontrar. Por tanto, la encuesta de septiembre señala que el sentimiento del consumidor se mantiene en niveles bajos en perspectiva histórica, y habrá que ver si este se trasladado a los registros de consumo real (que se publicarán el viernes). A nivel del sector residencial, el índice de precios S&P/Case-Shiller se anotó una subida en agosto. Lo cierto es que los últimos datos del sector conocidos parecen apuntar a una estabilización del mismo, si bien es cierto que partimos desde niveles históricamente bajos, y pensamos que será es muy complicado esperar una recuperación mínimamente sólida del sector a medio plazo en un contexto de desapalancamiento de los hogares estadounidenses.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 27 Septiembre 2011

2011-09-27T11:36:00.000+02:00

Del dicho al hecho... hay que acortar el trecho

Banif.- El mercado continúa instalado en una dinámica de extrema volatilidad al calor del flujo incesante de noticias, en muchos casos contradictorias, que se suceden en torno a la gestión de la crisis soberana en Europa. A pesar de la ausencia de medidas concretas en la reciente reunión del FMI y Banco Mundial, la misma podría haber servido de acicate –debido a la presión de EEUU, Reino Unido, BRICS y del propio FMI- para que las instituciones europeas pasen de una vez por todas a la acción. Empezando por el BCE, cuyas medidas más inmediatas podrían pasar por reactivar el programa de compras de deuda financiera (covered bonds) y por la reinstauración de las ventanillas de liquidez ilimitada para el sector financiero a largo plazo (1 ó inclusive 2 años). Estas alternativas podrían anunciarse efectivas por el BCE en su próximo Consejo de Gobierno del 6 de octubre. Las rebajas de tipos serían la tercera opción barajada, aunque no pensamos que vayan a ser inminentes.

Siguiendo por la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (EFSF), se especula con la posibilidad de que pudiera inyectar capital de forma directa en el sector bancario (en el comunicado de la reunión del Eurogrupo del pasado 21 de julio, ya se recogía la posibilidad de que el EFSF otorgase préstamos a los Estados para que estos inyectasen capital), y/o concederle licencia bancaria para que pudiera descontar activos en el BCE. Asimismo, el EFSF podría ofrecer garantías para las emisiones de deuda pública en vez de comprarla de forma directa. Otra opción que se baraja es la posibilidad de potenciar la capacidad financiera efectiva del EFSF (se especula que hasta los 2 billones de euros), permitiendo su apalancamiento, lo que rebajaría los temores a una pérdida de la máxima calificación crediticia de los países que más garantías aportan (Alemania y Francia). ¿Cómo podría ampliarse su capacidad efectiva?. Con los 440.000 millones de dotación actual, el EFSF cubriría la primera pérdida en caso de impago del país rescatado/auspiciado; el importe restante de su financiación contaría con el aval del BCE mediante una línea de crédito.

La otra opción más ingeniosa, ya comentada: que el EFSF adquiera la condición de banco y pueda financiarse en las subastas del BCE. También se contemplaría una aceleración de la puesta en marcha del mecanismo de ayuda permanente (ESM). Otra de las opciones que se han barajado es la posibilidad de aliviar la carga soberana de las instituciones financieras mediante la puesta en marcha de un programa similar al TARP estadounidense. Consistiría en la creación de un SPV (Special Purpose Vehicle) financiado parcialmente con dinero del EFSF, que podría comprar deuda del balance de las entidades financieras europeas. Aunque la operativa es compleja, este mecanismo permitiría a las entidades financieras deshacerse de posiciones en deuda soberana a cambio de deuda del SPV, que podría ser descontada en la ventanilla del BCE para obtener liquidez.

Objetivo prioritario de todas estas herramientas: establecer un “cortafuegos” para Italia y España. Con este “cortafuegos” activado, sería más factible acometer una mayor reestructuración, pero ordenada, de la deuda griega, con una reducción de su valor presente del orden del 50-60% (frente al 21% planteado en el actual canje griego). Finalidad: gestionar la situación de Grecia con el país dentro del euro y minimizar los riesgos de una reestructuración desordenada. En principio, se pretendería que el plan estuviera listo para el próximo Consejo Europeo del 17 de octubre o para la cumbre del G-20 del 4 de noviembre. En cualquier caso, el Ministro de Finanzas alemán descartó la posibilidad de una ampliación del EFSF más allá de lo inicialmente pactado y estaría por verse el efecto definitivo de una idea que implica un mayor compromiso a los países de la zona Euro, cuando en muchos de estos aún no han ratificado lo acordado el pasado julio. Por eso es muy importante que de aquí en adelante, la redefinición de los vehículos de rescate no lleve aparejada la superación de más escollos institucionales (votaciones adicionales en Parlamentos).

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Banif: Informe Diario de Mercado, 23 Septiembre 2011

2011-09-26T11:24:00.000+02:00

Buscando soluciones

Banif.- Desde hace dos meses el comportamiento de los mercados ha estado supeditado a la evolución de los riesgos cíclico y soberano. En la actualidad, está siendo la variable soberana (y su derivada en el sector financiero) la que mayor influencia está teniendo sobre la evolución del precio de los activos. En este sentido, pensamos que las autoridades europeas todavía están a tiempo de contener la crisis de deuda que asola a los periféricos, aunque deberán tomar decisiones más rápidas y de mayor contundencia. Lo más urgente a corto plazo, es la aprobación de la entrega del sexto tramo de ayuda a Grecia. Estos 8.000 millones de euros correspondientes al primer rescate son fundamentales para que el Estado Griego pueda hacer frente a los vencimientos del último trimestre de 2011. Sin embargo, para que se haga efectiva esta entrega, los parlamentarios griegos deben aprobar cuanto antes los recortes anunciados por el ejecutivo. Las últimas noticias al respecto, son que entre cinco y seis parlamentarios del partido del Gobierno (PASOK) estarían en contra de la aprobación de parte de las últimas medidas tomadas, en concreto respecto, a la creación de un impuesto sobre la propiedad. Así, hay que recordar que el partido del Gobierno ostenta 154 de 300 escaños en el Parlamento, por lo que la negativa de cinco parlamentarios podría ser suficiente para hacer descarrilar estas nuevas medidas fiscales y poner en peligro la entrega del próximo tramo de ayuda. Además de las actuaciones más urgentes, no hay que olvidar que todavía quedan por dirimir importantes aspectos para lograr la estabilización de la zona Euro. En este sentido, la próxima semana (29 de septiembre) el Parlamento alemán deberá aprobar la modificación del EFSF y es de esperar que los Estados europeos “díscolos” (Austria y Finlandia) sigan el ejemplo germano. Tras estos pasos, no hay que olvidar que todavía queda pendiente la puesta en marcha de la participación del sector privado (PSI).

Desgraciadamente, resolver la situación griega es sólo un primer paso. Y es que, aunque los países más importantes desde el punto de vista sistémico como Italia o España son fundamentalmente solventes, el deterioro de la confianza de los inversores ha sido muy importante y es complicado que se estabilice sin ayuda externa. En este sentido, a falta del EFSF, la operativa del BCE en los mercados secundarios esta resultando fundamental para contener el deterioro de las primas de riesgo de estos dos países, aunque los bonos italianos están siendo algo más castigados debido al elevado volumen de vencimientos en septiembre y la situación política.

No obstante, no hay que olvidar que, de fondo, sigue siendo necesario un mecanismo que pueda utilizarse para proveer financiación a tipo de interés bajo durante un periodo razonable que les permita poner en marcha medidas para reducir sus niveles de endeudamiento. Esto podría hacerse de varias formas: 1) emisión de eurobonos; 2) expansión de la capacidad del EFSF para que se puedan dar líneas de de avales directas a los Estados con problemas, 3) incremento del ritmo de compras en secundario por parte del BC

Se trata por tanto de una agenda política complicada, pero las implicaciones del fracaso, no sólo para los países con problemas en la actualidad, sino para el conjunto de la zona Euro y el sistema financiero a escala global son muy importantes. En este sentido, pensamos que en el marco de la reunión del G-20 de este fin de semana, la presión de los distintos países (EEUU, Emergentes) hacía los distintos miembros de la zona Euro puede ser el factor que haga definitivamente inclinar la balanza hacia la toma de decisiones más contundentes.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 22 Septiembre 2011

2011-09-23T10:11:00.000+02:00

La fed dosifica esfuerzos

Banif.- Los riesgos a la baja en materia de crecimiento y empleo volvieron a pesar más que la preocupación por las actuales presiones inflacionarias y llevaron a la Reserva Federal a profundizar algo más en su política acomodaticia. El Comité de Mercado Abierto decidió alargar la duración promedio de sus activos en balance para añadir presión bajista sobre el tramo largo de la curva y contribuir a relajar las condiciones financieras globales. En concreto, el banco central estadounidense anunció que comprará 400.000 millones de dólares en bonos del Tesoro en vencimientos entre 6 y 30 años (más concretamente, un 32% en deuda a 6-8 años, un 32% en 8-10, un 4% en 10-20, un 29% en 20-30 y un 3% en TIPS) y simultáneamente venderá la misma cuantía en papel a 3 años o de vencimientos inferiores, esperando completar la operación –denominada “Operation Twist”- a finales de junio de 2012. De forma adicional, la Fed mantendrá su actual política de reinversión de vencimientos de Tesoros en nuevas emisiones de deuda pública en subasta. La novedad viene por el cambio de la política de reinversión de deuda de agencias y MBS. A partir de ahora, reinvertirá los vencimientos de estos activos en MBS, en vez de en Tesoros, para apoyar las condiciones en el mercado hipotecario.

En materia de economía, el escenario que plantea la Fed no es demasiado halagüeño, aunque es ligeramente menos negativo que el que dibujó tras su reunión de agosto. El FOMC juzga los datos conocidos desde su reunión anterior como compatibles con una dinámica de crecimiento lento, mercado laboral frágil y niveles de desempleo elevados. Aunque las interrupciones ocasionadas por el terremoto de Japón sobre la cadena de producción del sector de automoción estarían desapareciendo, el comunicado describe que el gasto doméstico ha crecido sólo a un ritmo modesto en meses recientes. En el terreno de los precios, la Fed considera que las presiones inflacionarias se han moderado desde comienzos de año, permaneciendo estables las expectativas de inflación a largo plazo. El FOMC, no obstante, sigue anticipando una aceleración del crecimiento en los trimestres venideros, pero a un ritmo que sólo servirá para poner una gradual presión bajista sobre los niveles de desempleo (en otras palabras, la economía estadounidense seguirá creciendo por debajo de su nivel potencial). Este escenario que plantea la Fed está sujeto a “significativos riesgos a la baja”, con una mención explícita a las tensiones en los mercados financieros globales.

En nuestra opinión, las nuevas medidas anunciadas por la Fed en términos de gestión de su balance no pueden considerarse “rácanas”. El notable volumen destinado a comprar deuda en el tramo 20-30 años de la curva significaría que la Fed retiraría del mercado con esta operativa una cantidad equivalente de duración a la que se consumó durante el QE2. Esta circunstancia, unida al tiempo que la Fed se va a tomar para completar esta nueva operación, podría indicarnos que la autoridad monetaria norteamericana considera este paso como un movimiento de política monetaria significativo y no como el precursor de más acción a medio plazo (es en este punto donde podría descansar, junto a los riesgos en clave de crecimiento señalados por la Fed, la decepción que el comunicado ha ocasionado en el seno del mercado, además de que parte del mismo apostara por medidas más agresivas en forma de QE3). La decisión de reinvertir los vencimientos de deuda de agencia y MBS en MBS, en lugar de en Tesoros, es importante, puesto que varios miembros del Comité piensan que este tipo de medidas 22/09/2011 podría asemejarse a una actuación de política fiscal. Y es que la Fed y el Tesoro han reconocido que el tensionamiento de los estándares de crédito en el mercado hipotecario ha impedido la transmisión de los bajos tipos de interés a los hogares y esta medida puede ser vista como un intento de suavizar la fricción entre estos dos mercados. Además, con este movimiento, la Fed se cubre ante una posible ampliación de diferenciales en el mercado de MBS que podría venir derivado por el contagio del movimiento de búsqueda de refugio derivado de la situación soberana europea.

Dicho esto, la Fed puede bajar todo lo que quiera los tipos de interés hipotecarios pero no puede determinar el acceso a estos créditos. La falta de habilidad para transmitir las decisiones de política monetaria a un gran segmento de los propietarios de viviendas podría continuar siendo una de las principales impedimentos para el crecimiento del consumo. Y es que, aunque los tipos de interés de la Fed se sitúan aproximadamente en el 0% y la compra de MBS bajo los distintos programas de expansión cuantitativa ha alcanzado el billón de dólares, el incremento de los estándares de crédito en perspectiva histórica se ha traducido en que la tasa hipotecaria efectiva ha caído solo hasta el 5,25% desde el 6% previo a la recesión. Adicionalmente, es poco probable que la caída de los tipos de interés en los tramos largos de la curva Tesoro sea un mayor acicate para el crecimiento del PIB que los programas anteriores. En este sentido, tras la decisión de ayer de la Fed, mantenemos las previsiones de crecimiento para los próximos trimestres (en el entorno del 2% anualizado en la segunda mitad del año)

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Banif: Informe Mensual de Estrategia, Septiembre 2011

2011-09-22T12:09:00.000+02:00

Sumario

El deterioro del fondo macro ha provocado un incremento de la incertidumbre respecto al crecimiento de las economías desarrolladas. No obstante, en nuestro escenario principal, seguimos sin apostar por que EEUU vuelva a introducirse en la senda recesiva. A pesar de las resoluciones adoptadas por el Eurogrupo, los mercados continúan demandando una toma de medidas más contundente para atajar la situación soberana europea. Aunque la complejidad del contexto a corto plazo hace imprescindible una aproximación táctica más cautelosa a renta variable, a medio plazo seguimos viendo valor en el activo. Las alternativas de inversión a la renta variable son muy limitadas, con fondos monetarios ofreciendo rendimientos reales negativos, los bonos de Tesoros core cotizando rentabilidades muy parcas de acuerdo a sus fundamentos y el crédito corporativo ajustado por valoración.

Visión Global

A lo largo de las últimas semanas los activos de riesgo han sufrido un fuerte movimiento correctivo propiciado por el deterioro de la percepción del riesgo cíclico de las economías desarrolladas y las dudas sobre la capacidad de las autoridades europeas para frenar el contagio del riesgo sistémico y estabilizar la situación de la zona Euro. A estos factores, que en cierta medida llevábamos arrastrando desde hace algunos meses, se ha unido el reciente tensionamiento de los mercados de financiación bancaria

En lo que se refiere a la situación cíclica, lo cierto es que las cifras de crecimiento del 2T11 en las principales economías desarrolladas fueron bastante débiles, debido a los efectos del terremoto de Japón sobre la cadena de suministro industrial y al incremento de los precios del petróleo (fruto de los distintos shocks geopolíticos), que terminó mermando la capacidad del consumidor. No obstante, la principal preocupación de los mercados es la evolución de la actividad a lo largo de los próximos trimestres, hasta el punto en que se vuelve a hablar de la posibilidad de recesión.

En este sentido, se ha podido apreciar una importante dicotomía en las últimas referencias macro publicadas hasta ahora en EEUU. Por un lado, los primeros datos de actividad real del 3T11, entre los que se encuentran producción industrial, ventas minoristas, pedidos de bienes duraderos, han arrojado un saldo positivo, que no se corresponde en ningún caso con una entrada en un periodo de recesión. Por el otro, los últimos indicadores adelantados, entre los que destacan los distintos registros regionales de confianza empresarial de EEUU, han ofrecido signos claros de fuerte debilidad que podrían hacer presagiar un retorno a un entorno recesivo.

Aunque los primeros indicadores adelantados conocidos hasta ahora hayan podido estar ligeramente “contaminados” por la incertidumbre introducida por el debate entre Demócratas y Republicanos en lo que se refiere al aumento del techo del gasto y la bajada de calificación crediticia estadounidense, no debemos menospreciar estas señales que alertan sobre un escenario de crecimiento más moderado del esperado inicialmente durante la segunda mitad de año.

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Banif: Informe Semanal de Estrategia, 19 Septiembre 2011

2011-09-21T15:26:00.000+02:00

Claves de la semana pasada

Banif.- La acción coordinada del BCE junto con el resto de principales bancos centrales para ampliar su esquema de liquidez en USD a través de tres subastas full allotment que tendrán lugar en el último trimestre del año supone un alivio para la financiación en dólares del sistema bancario europeo. La medida tiene más importancia desde el punto de vista de actitud de los bancos centrales, que desde una óptica práctica, mostrando predisposición a “arrimar el hombro” para mitigar las tensiones de liquidez, en un entorno de mercado en el que los problemas de fondo siguen presentes.

Ponemos el foco en...

Los pobres resultados en términos de actividad en el 2T11 de la zona Euro unidos a unos balances financieros de familias, bancos y Estados frágiles, en combinación con la ausencia de soluciones sólidas y duraderas respecto a la problemática soberana, mantienen bajo presión a los mercados financieros. Esta situación amenaza con prolongarse, e incluso agudizarse, si no se afronta con decisión.

Y es que, tal y como demuestran las distintas medidas tomadas en el último año respecto a la situación de Grecia, de no atajarse el problema con contundencia, será cada vez más necesario adoptar medidas más creíbles y dolorosas para estabilizar mercados y economías. Al margen de la inyección de liquidez en dólares a través de la acción concertada de los cinco principales bancos centrales (cuya necesidad es todo un síntoma de la desconfianza de los mercados hacia los bancos europeos debido a sus posiciones en deuda soberana periférica), los problemas de fondo permanecen. En primer lugar, y de forma inmediata, se sitúa la discusión en torno a la aprobación en las próximas semanas del sexto tramo de ayuda a Grecia, sobre la cual mantienen posiciones más o menos flexibles los distintos miembros de la “troika”.

En este sentido, hoy está prevista una conferencia entre el FMI, BCE, Comisión Europea y el ministro de Economía griego para intentar clarificar posturas, en especial tras la necesidad de
que el Parlamento griego deba aprobar los recortes anunciados por el Ejecutivo en una sesión que podría retrasarse hasta mediados de octubre, y que condiciona la entrega del próximo tramo de ayuda. Sin la entrega de este tramo de ayuda (8.000 millones de euros), Grecia quedaría sin fondos para hacer frente a los compromisos de pago adquiridos hasta final de año, lo que tendría consecuencias muy importantes sobre el sector financiero (ya sea sobre los propios bancos griegos o sobre los bancos europeos con exposición a Grecia) y sobre el resto de países periféricos. Las dificultades europeas para alcanzar un consenso fueron puestas en evidencia por la falta de sintonía mostrada entre los distintos integrantes de la última reunión del Eurogrupo donde, además, la presencia de Tim Geithner (Secretario del Tesoro estadounidense) tuvo una “fría” acogida.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 21 Septiembre 2011

2011-09-21T12:28:00.000+02:00

Retroalimentación

Banif.- Por este orden de importancia –riesgo soberano en la zona Euro y decisiones institucionales aparejadas, dinámica cíclica, política monetaria-, los principales catalizadores del mercado siguen manteniéndolo instalado en coordenadas similares a las de las últimas sesiones, sin que desde el primer frente termine de obtenerse un mayor grado de visibilidad, factor que va a ser determinante para la deriva del mercado a más corto plazo. La corriente de noticias de la sesión de ayer en la zona Euro, de nuevo caracterizada por los altibajos. Lo más negativo, la rebaja de un escalón de la calificación crediticia a Italia por parte de S&P (desde A+ a A) y cifras peores de déficit en Portugal respecto al objetivo oficial de consolidación fiscal. Lo más positivo es que la “troika” (FMI, BCE y Comisión Europea) volverá a Atenas la semana que viene para discutir el sexto tramo de ayuda a Grecia, desmintiendo las noticias de que no retornaría hasta el mes de octubre

En la vertiente cíclica, y de acuerdo a lo previsto, el World Economic Outlook del FMI (informe semestral de perspectivas macroeconómicas) se saldó con una sensible revisión a la baja de las previsiones de crecimiento, con especial énfasis en el bloque de economías avanzadas. La revisión está sobre todo relacionada con el peor comportamiento de la economía mundial en el 2T11, vinculado a determinantes ya conocidos (desastre natural en Japón, aumento del precio del petróleo y peor desempeño de lo esperado del consumo en EEUU). El PIB mundial crecería un 4,0% en 2011 (tres décimas menos de lo previsto en abril), mismo nivel que el estimado para 2012 (frente al 4,5% de la previsión anterior). Nuestras previsiones de crecimiento global, tanto para 2011 como para 2012, se sitúan dos décimas por debajo de las del FMI. Dentro del segmento de economías desarrolladas, el FMI muestra mayor cautela respecto al crecimiento estadounidense (1,5% en 2011 y 1,8% en 2012) que nosotros (1,7% y 2,2%, respectivamente), pero no en la zona Euro, que aún coincidiendo con nuestra proyección de crecimiento para este ejercicio (1,6%), la sitúa tres décimas por encima de cara a 2012 (1,1%). No obstante, el FMI reconoce la elevada importancia, por sus implicaciones de cara a la evolución de la economía mundial en el medio plazo, del recrudecimiento de las tensiones de deuda soberana en la zona Euro y los problemas del sector bancario. Es precisamente este último punto la clave que explica la fuerte revisión del crecimiento en los países de la UEM, con Alemania y Francia incluido, y con el PIB de Grecia (-5% y -2% en 2011 y 2012) y Portugal (- 2,8% y -2,1%) cediendo con fuerza.

Teniendo en cuenta que los indicadores conocidos del 3T11 apuntan a un crecimiento positivo en este período, la previsión de crecimiento anual en 2011 para Italia (0,6%) y Alemania (2,7%), lleva implícito una contracción del PIB en el 4T11 (en línea con la estimación de la OCDE). Para España, mantiene la previsión para 2011 (0,8%) y ajusta 2012 aunque sitúa el avance el PIB por encima de nuestra estimación (1,1% vs 0,7%). Una estimación que podría reflejar el efecto retardado de las tensiones que sufren los mercados financieros desde finales de julio, y que podría extenderse a otros países y prolongarse en el tiempo, si las medidas de consolidación fiscal impactan de forma más intensa de lo previsto sobre la economía mundial y si se produce una intensificación de la restricción crediticia.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 20 Septiembre 2011

2011-09-20T12:22:00.000+02:00

La Fed como asidero

Banif.- Muchos frentes de atención abiertos para el mercado a lo largo de los próximos días tanto en EEUU como en la zona Euro, dentro de un monólogo prácticamente institucional. Aunque las dudas soberanas en Europa continúan dominando la escena, el mercado no va a perder de vista en el más corto plazo ni la política fiscal ni la política monetaria estadounidense. Lo más inminente es la celebración del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal que comienza hoy y cuyo comunicado oficial conoceremos mañana. A pesar de que los últimos datos de actividad en la economía norteamericana proyectan una mejora significativa del crecimiento en la segunda mitad del ejercicio, después de un primer semestre del año decepcionante (crecimiento anualizado del PIB de tan sólo el 0,7%), la Fed seguirá velando por dinamizar el mercado de trabajo y fortalecer la mermada confianza de los agentes económicos, especialmente del consumidor. Pero dados los niveles de inflación actuales en EEUU (la subyacente creciendo a una tasa del 2,0% interanual frente al mínimo del 0,6% de octubre del año pasado, coincidiendo con la introducción por parte del banco central estadounidense del QE2), sin adivinarse además expectativas deflacionarias, no apostamos por la introducción de un tercer programa de compra de activos al uso de los dos anteriores.

Parece más probable una versión más descafeinada, como el renacimiento de la operación twist (incremento de la duración de los activos de deuda en el balance de la Fed sin que suponga una inyección de liquidez adicional en la economía). Estando en buena medida descontada esta nueva aproximación de la Fed a los estímulos cuantitativos, la atención del mercado se centrará en buena medida en su instrumentación (probablemente tendría más efecto si descansara más en la compra de MBS que en la de deuda pública a largo plazo, por el impacto más directo que tendría en el sector residencial) y cuantía (el mercado estaría apostando por un volumen de compra de activos entre el 5 y el 30 años en el entorno de los 500.000 millones de dólares contra posiciones entre 1 y 4 años, por lo que cualquier cifra por debajo de este montante podría decepcionar). Creemos que, aunque la herramienta monetaria de los bancos centrales de los países avanzados no es suficiente para solucionar la situación actual, sigue suponiendo un elemento importante de cara a lograr una estabilización, tanto financiera como económica, a nivel global. Por eso, consideramos del todo adecuado el anuncio hecho el día 15 de septiembre por los principales bancos centrales para proporcionar liquidez en dólares a los bancos de la zona Euro mediante tres préstamos con vencimiento a 3 meses y con adjudicación total con el objetivo es garantizar que los bancos tengan suficiente liquidez para el cierre del ejercicio.

Otra opción que podría adoptar la Fed en la reunión que comienza hoy o en siguientes reuniones sería reducir al 0% el tipo que paga a los bancos por mantener reservas inmovilizadas en el banco central. Esta medida desincentivaría a “aparcar” dinero en la Fed (así, sería prestado a los agentes económicos o utilizado para la compra de activos). Incluso, se podría barajar penalizar por mantener estas reservas. Mantener el balance en los niveles actuales por un período de tiempo considerable sería otra opción, ya que se daría el mensaje al mercado de que la entidad no reducirá rápidamente sus tenencias de activos de deuda. Ya en su reunión de agosto la Fed anunció que la entidad mantendrá los tipos sin cambios, al menos, hasta mediados de 2013.

Así, para la agencia existen fuertes dudas de que el Ejecutivo italiano sea capaz de responder de forma decisiva a los retos económicos que vienen por delante. Además, señala que la pérdida de tracción de la actividad económica hará difícil alcanzar las metas fiscales anunciadas por el Gobierno. En este sentido, S&P considera que será complicado alcanzar el objetivo de ahorrar 60.000 millones de euros debido a la ralentización de la actividad económica. Por lo que respecta a Grecia, la videoconferencia entre el ministro de Economía griego y los miembros de la “troika” (FMI, BCE y Comisión Europea) se saldó, una vez más, sin ningún tipo de toma de decisión respecto a la situación griega, aunque es de esperar que las conversaciones continúen a lo largo del día de hoy.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 16 Septiembre 2011

2011-09-16T15:31:00.000+02:00

Coordinación necesaria pero no suficiente

Banif.- Desde comienzos del mes de agosto, hemos venido comentando en sucesivos informes que uno de los factores necesarios a corto plazo para dotar de mayor estabilidad al mercado sería un comunicado conjunto por parte de los principales bancos centrales (Reserva Federal, Banco Central Europeo, Banco de Japón, Banco de Inglaterra y Banco de Suiza) que diera soporte e inyección de liquidez en los mercados monetarios y de deuda, dada la reaparición de tensiones en los mercados de financiación a muy corto plazo. Esta actuación conjunta en episodios pasados (11- S, por ejemplo) fue muy efectiva. Pues bien, aunque se ha hecho esperar, y en respuesta a las dificultades de funding en dólares que en las últimas semanas ha venido experimentando el sector bancario europeo, y en particular el francés (más expuesto a la financiación en USD), ayer se anunció la acción coordinada del BCE con los principales bancos centrales para ampliar su esquema de liquidez en USD a través de tres subastas full allotment que tendrán lugar en el último trimestre del año. La medida tiene más importancia desde el punto de vista de actitud de los bancos centrales que desde una óptica práctica, ya que, aunque supone un alivio para la financiación en dólares del sistema bancario europeo, la facilidad semanal en USD del BCE, operativa desde 2008, apenas se ha utilizado. Más importante, por tanto, es la señal que los bancos centrales lanzan al mercado, mostrando predisposición a “arrimar el hombro” para mitigar las tensiones de liquidez, en un entorno de mercado en el que los problemas de fondo (crisis soberana y ciclo) siguen presentes.

Los activos de riesgo han traducido en ganancias este anuncio, dando continuidad al movimiento iniciado la sesión anterior al calor del discurso de mayor compromiso con el proyecto europeo de Alemania y Francia dirigido a dar continuidad a las reformas aprobadas en la reunión extraordinaria del Eurogrupo del pasado 21 de julio. No obstante, los pasos al frente de los últimos días caerían en saco roto si no se solventa el calendario exigente de eventos de las semanas venideras. El riesgo de decepción, en cualquier caso, no es despreciable. Hoy, otro test, con el comienzo de la reunión de ministros de Finanzas de la zona Euro. La agenda oficial de este encuentro incluye el debate de fuentes de crecimiento económico y servirá para preparar la posición común de la región en el foro anual del FMI los días 24 a 26 de septiembre así como en la reunión del G-20 de los días 22 y 23 de septiembre. La crisis europea y la búsqueda de soluciones centrarán este foro aunque no esperamos que de esta reunión salgan anuncios al respecto. La acción concertada de los bancos centrales, facilitando liquidez en dólares a las entidades financieras europeas, derivó en la apreciación del euro frente a la divisa estadounidense, movimiento que pensamos podría tener carácter puntual. Y es que no hay que olvidar que el frente institucional va a continuar abierto hasta, por lo menos, finales de septiembre (hasta que los distintos Parlamentos nacionales aprueben los cambios del mecanismo de ayuda EFSF), por lo que sería lógico que los inversores aprovechasen estos repuntes para vender euros de cara a seguir cubriéndose frente a la incertidumbre que generan las citas políticas venideras.

En el terreno cíclico, ayer la Comisión Europea revisó sus previsiones de crecimiento a la baja para las principales economías europeas, en línea con lo que han venido haciendo en las últimas semanas el FMI, la OCDE y el propio BCE, esgrimiendo los argumentos ya conocidos: pérdida de pulso del ciclo económico y crisis soberana. Para el conjunto de la zona Euro, sitúa la previsión de crecimiento del PIB en el conjunto de 2011 en el 1,6%, en línea con nuestro escenario, alejándose de las coordenadas recesivas que algunas variables financieras han puesto en precio. En el plano macro estadounidense, la producción industrial del mes de agosto repuntó un 0,2% intermensual, apoyada fundamentalmente en el incremento de la producción de vehículos, que creció un 1,7% en el periodo. En este sentido, la paulatina mejora de la actividad industrial nipona está permitiendo que se vayan difuminando las interrupciones en la cadena de suministro causadas por el terremoto de febrero. En términos de confianza empresarial, las referencias publicadas ayer de Filadelfia y Nueva York mostraron niveles que históricamente se traducen en contracción de actividad (-17,5 y -8,82, respectivamente), si bien es cierto que, a nivel agregado, se ha producido cierta mejora por componentes tras los pésimos registros alcanzados el mes anterior. Por último, la inflación, medida por el IPC, en agosto se incrementó un 0,4% m/m, dejando la referencia interanual en niveles del 3,8%. A nivel subyacente, la inflación subió un 0,2% m/m, lo que no debería constituir un obstáculo insalvable para que, la próxima semana, la Reserva Federal relaje aún más su política monetaria, mediante la redistribución de los activos en su balance, vendiendo deuda a plazos más cortos y comprando referencias con mayor duración con el fin de anclar, aún más, los tramos largos de la curva y dinamizar el maltrecho sector residencial.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 15 Septiembre 2011

2011-09-15T12:08:00.000+02:00

Al compás de Europa

Banif.- El flujo de noticias de la sesión de ayer sirvió para dar continuidad al rebote iniciado el martes en los mercados de renta variable, aunque en esta ocasión la recuperación se extendió a la totalidad de activos financieros, con protagonismo de las curvas soberanas (fuertes relajaciones de las curvas Tesoro de España e Italia, fundamentalmente) y de los diferenciales de deuda financiera. No obstante, la confirmación de la rebaja de calificación crediticia a Societe Generale y Credit Agricole. por parte de Moody´s contribuyó a suavizar la recuperación del sector bancario europeo en bolsa. En el plano institucional, las palabras del presidente de la Comisión Europea, anunciando que en breve se presentarán alternativas para la emisión de eurobonos, y la posibilidad de que los BRIC den apoyo a la zona Euro a través de la compra de deuda soberana fueron los principales catalizadores de la sesión.

Respecto a la posible intervención de los BRIC en los mercados de deuda pública europeos, hay que destacar que aunque todavía no se conoce su postura oficial (la cumbre del G-20 se celebrará los próximos 24-25 de septiembre), la noticia es bienvenida teniendo en cuenta que este grupo de países controla fondos soberanos con activos valorados en más de 1 billón de dólares y que se encuentran, además, en una fase de fuerte acumulación de reservas: sólo en China, el volumen de reservas internacionales supera desde marzo los 3 billones de dólares. Los incentivos a una eventual compra de bonos de países del euro que atraviesen dificultades financieras más que justifican la predisposición de las principales potencias emergentes a contribuir en la estabilización de los mercados financieros de Europa. Y es que, aunque con cada vez menor importancia relativa, la zona Euro se configura como uno de los principales mercados de exportación de estas economías (más del 40% de las exportaciones totales de Rusia y en torno al 20% del resto de BRIC), lo que podría tener implicaciones en términos de crecimiento si la inestabilidad en los mercados financieros de la región se acaba trasladando a la actividad real. Además, podría suponer un incentivo para reducir la volatilidad en sus flujos de capital, ante un escenario de extrema aversión al riesgo en economías desarrolladas. En este contexto, pensamos que las probabilidades de intervención de los BRIC en los mercados de deuda son elevadas, aunque el impacto podría no pasar de ser testimonial. Y es que más allá de la capacidad de compra de estos emergentes, el perfil de inversión de sus fondos soberanos es mayoritariamente defensivo y orientado a la toma de posiciones de largo plazo. Por tanto, es probable, que en el caso de realizarse, el objeto de estas compras fueran los bonos de países “seguros” del núcleo como Alemania o Francia.

Tal y como se podía prever a tenor de la sequía reciente de emisiones de deuda bancaria, las entidades españolas en agosto han vuelto a incrementar su apelación a la liquidez del Eurosistema. Lo han hecho en casi 18.000 millones de euros, elevando el total a los 70.000. Similar comportamiento el de Italia: en los dos últimos meses ha duplicado su apelación; ahora, en casi 85.000 millones de euros. El hecho de que el incremento en la cifra total solicitada se haya distribuido de forma equitativa por plazos, y no se hayan observado tensiones significativas en la operativa repo durante el mes de agosto, son factores que permiten suavizar la interpretación negativa del aumento de la apelación al BCE. En cualquier caso, si no se

produce una pronta apertura de los mercados mayoristas, es previsible no sólo que continúe el aumento de la apelación al BCE, sino que además asistamos a un nuevo tensionamiento de las condiciones de concesión de crédito, con implicaciones sobre la dinámica de recuperación. Además, hay que destacar que la utilización de la facilidad temporal de suministro de liquidez en dólares del BCE fue en la última semana, de 575 millones de euros. Una “punta” de peticiones que no habíamos visto desde mediados de agosto y que confirma la reaparición de dificultades para obtener financiación en dólares por parte de algunas entidades europeas.

En el plano estrictamente macro, las ventas minoristas del mes de EEUU en agosto se mantuvieron planas, mientras que el dato de julio fue revisado a la baja dos décimas (hasta 0,3% m/m). Aunque el dato fue peor de lo esperado (el consenso del mercado esperaba un incremento del 0,2% m/m). Estos registros son consistentes con un incremento del consumo del 2%, en términos trimestrales anualizados.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 14 Septiembre 2011

2011-09-14T12:22:00.000+02:00

Catalizador institucional

Banif.- La sesión de ayer fue mixta en mercados y estuvo marcada por las ganancias en los principales índices bursátiles y el mantenimiento de la tensión en el resto de frentes de riesgo sensibles al contexto actual (fundamentalmente, diferenciales soberanos, diferenciales de crédito y cotización del EUR/USD). Ni las palabras de Merkel, aludiendo a que Alemania no permitirá un escenario de insolvencia incontrolada de Grecia, ni la reunión a tres bandas que hoy mantendrán Grecia, Francia y Alemania para discutir los avances acometidos recientemente en relación al primero, fueron suficientes para aliviar el castigo en estas áreas de mercado estresadas. Tampoco tuvo un efecto significativo la confirmación del desembolso de 3.400 millones de euros a Portugal correspondientes al segundo tramo de ayudas a este país, en un día en el que también se ha confirmado que el EFSM va a emitir deuda a 10 años esta semana para concederle más fondos. Y es que los diferentes comentarios vertidos a lo largo de la sesión de ayer, como los rumores (posteriormente desmentidos) de un acuerdo franco-alemán para acercar posturas con respecto al rescate de Grecia, así como la posibilidad, tampoco confirmada, de que Finlandia flexibilice su postura en relación a las garantías exigidas para el segundo rescate del país heleno, mantuvieron la volatilidad en niveles elevados.

El único mercado que reaccionó positivamente ayer fue el de la renta variable, que registró ganancias cercanas al 2% aunque no sin altibajos, y con los bancos que mayores cesiones acumularon en las últimas sesiones, liderando las ganancias. El hecho de que la mejora de sentimiento en bolsa no haya tenido su correspondencia en otros frentes de mercado nos impide apostar por una recuperación más sostenida en el corto plazo, por lo menos hasta que se que se despeje el calendario de actuación en el ámbito soberano.

Analizando la evolución de los spreads de deuda senior de las principales entidades financieras del iTraxx agrupadas por países y la evolución de la cotización bursátil de estas mismas entidades a lo largo de 2011, encontramos un mejor comportamiento relativo de España frente a las de Alemania, Francia e Italia en ambos segmentos. Y es que, mientras las cotizaciones bursátiles del sector financiero han sufrido sin distinción por países – ahora cotizan con precios un 50% más bajos que en enero de este año –, en crédito, las entidades financieras españolas se han visto menos penalizadas, con un incremento medio de diferenciales de 1,4 veces frente a las 2,4 veces de Italia o 2,5 veces de Francia (ver gráficos). Achacamos parte de este mejor comportamiento relativo al hecho de que la exposición a deuda griega y, por lo tanto, el grado de implicación de las entidades españolas en el proceso de reestructuración de deuda helena, es inferior al de las entidades de estos otros países.

A efectos de valorar qué probabilidad existen de que el cambio de dinámica de la cotización del sector financiero tenga efectos permanentes, señalamos varias fechas claves en la hoja de ruta institucional: 1) Entre el 14-15 de septiembre, la Troika (BCE, FMI y Comisión Europea) decidirá la conveniencia del desembolso de un nuevo tramo de ayudas a Grecia sujeto a la implementación de las medidas de ajuste anunciadas. 2) El 29 de septiembre, el Bundestag decide sobre la participación de Alemania en la ampliación del EFSF. 3) A mediados de octubre se espera que, tras ser aprobado por todos los países, se confirmen las nuevas funcionalidades y capacidad operativa del EFSF.

El segundo elemento destacado de la sesión de ayer, y que también contribuyó a incentivar la volatilidad registrada, fue el pobre resultado de la subastas de deuda italiana a 5 y 7 años. A pesar del apoyo chino, que había confirmó que compraría deuda italiana, destacó el escaso pulso de la demanda. En relación a la referencia a 5 años, el bajo ratio bid-to-cover (1,28 veces) se tradujo en un incremento de la TIR de

colocación de unos 70 pb con respecto a la subasta de julio hasta el 5,6%. En la referencia a 7 años, la demanda final (1.107 millones de euros) fue insuficiente como para dar cabida al objetivo máximo de colocación previsto (3.000 millones), en consecuencia, TIR y ratio de demanda también han empeorado. Con el mal resultado de esta subasta, la repreciación del riesgo de crédito de la curva italiana llevó a todas las referencias de su Tesoro con vencimiento superior al año a cotas cercanas o superiores al 4% (el 1 año en el 3,8% y el 10 años en el 5,7% y avances de 10pb a lo largo de toda la curva).

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Banif: Informe Diario de Mercado, 13 Septiembre 2011

2011-09-13T16:06:00.000+02:00

Obas son amores

Banif.-Grecia vuelve de nuevo al núcleo de la atención más inmediata del mercado y con mucha fuerza. Después de un fin de semana marcado por la sucesión de decepciones desde el frente institucional – sobre todo el hecho de que la reunión del G-7 volviera a saldarse con un mero ejercicio de retórica- y del anuncio de nuevas medidas in extremis de ajuste fiscal por parte del Gobierno heleno, para cumplir con sus objetivos de consolidación, los rumores de un default inmediato de la deuda griega han vuelto a encender las alarmas.

El mantenimiento de la dinámica de repreciación del riesgo en el plano soberano y financiero y de penalización de los activos de riesgo es el mejor reflejo de que el mercado ya se ha “cansado” de declaraciones y demanda una acción inmediata. A pesar de ello, en el seno de las instituciones se ha observado una actitud más constructiva para evitar un desenlace desordenado de este episodio que termine desencadenando una nueva oleada de riesgo sistémico.

Muestras de ello son el compromiso alcanzado entre Merkel y Barroso para que las reformas en el EFSF aprobadas en julio salgan adelante o el mayor activismo del BCE en el mercado de deuda, doblando el importe del Securities Market Programme desde su reactivación a comienzos de agosto. Un claro avance en el primer punto –pilar de los cortafuegos que deben activarse- y la consolidación del segundo se nos antojan aspectos clave para inyectar estabilidad al mercado, más allá de que la condición más urgente y absolutamente indispensable para que Grecia siga respirando es la concesión de un nuevo tramo (el sexto) del programa de ayuda a Grecia aprobado en mayo del año pasado (8.000 millones de euros) que le permita afrontar la carga de obligaciones del último trimestre del año.

El presidente de la Comisión Europea ha fijado mediados de octubre como la fecha límite para la concesión del mismo, aunque es probable que esta semana tengamos muchas pistas al respecto, teniendo en cuenta que la troika FMI, BCE, Comisión Europea regresa mañana a Atenas para proseguir con la evaluación de los avances en clave de cumplimiento con los objetivos fiscales que haya hecho el Ejecutivo griego. Por el camino, su ministro de Finanzas anunció ayer que el déficit heleno desde enero hasta agosto de 2011 fue de 18.100 millones de euros, un 20% por encima de lo alcanzado en el mismo periodo de 2010, aunque todavía por debajo del objetivo aprobado en el programa fiscal a medio plazo (18.970 millones de euros). Con las medidas aprobadas el pasado fin de semana (impuesto sobre los bienes inmobiliarios, recorte de los sueldos de los funcionarios electos), el Tesoro griego espera obtener 2.000 millones de euros adicionales, que ayudarían a cuadrar las cuentas del periodo 2011-2012.

En este contexto, por tanto, la situación de Grecia sigue estando al filo de la navaja, a la espera de que la troika (FMI, BCE y Comisión Europea) dé el visto bueno a los avances realizados y permita la entrega del nuevo tramo de fondos correspondientes al primer rescate aprobado. Además, a finales de septiembre, las modificaciones del mecanismo de ayuda (EFSF) se deberían haber votado ya en los distintos parlamentos nacionales, y no será hasta bien entrado octubre cuando este instrumento disponga de liquidez para operar y

asumir sus nuevas funciones como mecanismo de estabilidad.

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Banif: Informe Semanal de Estrategia, 12 Septiembre 2011

2011-09-13T11:02:00.000+02:00

Banif.-La re-introducción de estrategias pro-crecimiento, siguiendo el esquema de mayor flexibilidad fiscal en el presente a cambio de consolidación a medio plazo, constituye una cuestión de alta importancia en este punto del ciclo. EEUU ha dado el primer paso al frente: Obama presentó un nuevo plan de estímulo, pendiente de aprobación en el Congreso, por cuantía de 447.000 millones de dólares, de los que dos terceras partes consistirán en beneficios fiscales para promover la creación de empleo.

Ponemos el foco en...

En paralelo a la revisión a la baja de las perspectivas de crecimiento que hemos acometido en nuestro cuadro macro (hasta el 3,8% en 2011 y 2012 para el PIB mundial desde el 4,0% y 4,4% respectivamente), hemos elevado hasta el 30% (desde el 20% previo) las probabilidades asignadas a la materialización de un escenario en “W” o de retorno de la recesión a escala global.

La recuperación seguirá en marcha, pero el débil crecimiento en las economías OCDE complicará el fortalecimiento de los balances financieros del sector público (de manera generalizada), entidades financieras (básicamente en Europa) y familias (EEUU, Reino Unido, España…), restando solidez al proceso. Manejamos, por tanto, un escenario de menor crecimiento durante un período algo más prolongado que el previsto con anterioridad.

Pero… ¿por qué un renovado panorama recesivo sigue sin parecernos el escenario más verosímil?. Por la conjunción de diferentes factores:
(i) tipos reales en niveles históricamente bajos y posibilidad de nuevas medidas monetarias de carácter cuantitativo,
(ii) ajustes acometidos en los últimos años en los principales desequilibrios causantes de la “Gran Recesión” (apalancamiento, burbuja inmobiliaria),
(iii) los componentes más cíclicos de demanda (consumo de bienes duraderos, inversión en bienes de equipo y residencial) se encuentran en las economías más frágiles por debajo de su peso tendencial en el PIB, lo que limita el margen de ajuste,
(iv) una situación financiera más sólida a escala empresarial, y
(v) los fundamentos estructurales más robustos de las economías emergentes.

obstante, la recaída de la actividad en las economías desarrolladas se aceleraría si (a) se intensificara el deterioro del mercado financiero, vía bolsa (amplificación del efecto pobreza) o vía crédito (impacto en el sector financiero que amplificaría la restricción crediticia), (b) profundizara la cesión de la confianza de los agentes económicos, acelerando el proceso de desapalancamiento y la caída de la demanda, (c) los canales de transmisión de la política monetaria siguieran en fase de deterioro, (d) continuara poniéndose más énfasis en ajustes fiscales inmediatos que en reformas por el lado de los gastos y los ingresos con una óptica de más largo plazo, (e) se mantuviera vigente la falta de concreción y determinación de las autoridades para afrontar los problemas de solvencia en la zona Euro…

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Banif: Informe Mensual de Mercados, Septiembre 2011

2011-09-12T14:13:00.000+02:00

PERSPECTIVAS MACROECONOMICAS

Temor al reingreso en recesión

La importante decepción del crecimiento de EEUU en el 2T11 (+1,0 %t.a) vino acompañada de los primeros datos de actividad real del 3T11, donde se ha apreciado una mejora sustancial respecto al trimestre anterior (ventas minoristas y producción industrial de julio en EEUU), que se han visto empañados por los pésimos registros adelantados en EEUU (caída histórica del índice de confianza empresarial de Filadelfia).

Aunque estos últimos datos pueden estar algo “contaminados “por los problemas inherentes al periodo de la encuesta (debate fiscal en EEUU), lo cierto es que son preocupantes puesto que si se confirman (el último ISM publicado se sitúa todavía en niveles de expansión), denotarían una alarmante pérdida de tracción de la economía estadounidense. Así, el pesimismo del mercado tiene mucho que ver con la falta de “munición” desde el plano fiscal y monetario por parte de Gobiernos y bancos centrales para hacer frente a una nueva amenaza de recesión. En este sentido, aunque las medidas fiscales no están completamente agotadas (es posible que se pongan en marcha iniciativas concretas a pequeña escala, como por ejemplo, para fomentar la creación de empleo), sí es cierto que en el contexto actual no podemos esperar grandes programas de gasto público como los utilizados al principio de la crisis.

En cualquier caso, aunque el crecimiento de la economía de EEUU podría ser más moderado de lo esperado a principios de año, todo parece apuntar a no se dirige hacia un escenario recesivo debido a la paulatina normalización de la actividad en Japón, el menor drenaje en clave de renta real disponible por la corrección reciente de las materias primas, las señales incipientes de expansión del crédito al consumo, el ajuste sensible ya realizado en bienes de consumo duradero e inventarios, la falta de exceso de capacidad apreciable (ni de capital ni laboral) en el sector empresarial y la contribución del sector exterior que seguirá siendo positiva

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Banif: Informe Diario de Mercado, 08 Septiembre 2011

2011-09-08T12:37:00.000+02:00

Revulsivo institucional

Banif.- La reducción de los diferenciales de crédito, incluidos los diferenciales de deuda financiera y el rebote en los principales índices de renta variable (con subidas cercanas al 3%) fueron muestras del sesgo positivo que dominó la sesión de ayer. Además, las curvas Tesoro periféricas (en especial las curvas italiana y española) reaccionaron con relajaciones significativas tanto a corto como a largo plazo. Este elemento unido al repunte de los tipos alemanes (+7 pb en los tramos largos), llevaron a la prima de riesgo española cerca de los niveles de 300 pb. Por último, cabe destacar la recuperación del precio del barril de Brent (+1,5% hasta 115 dólares por barril) y la corrección del 4% en el precio del oro. El buen comportamiento de las variables de mercado no sorprende en un contexto en el que si bien la agenda macro fue poco prolífica, tan sólo cabe destacar el buen dato de producción industrial del mes de julio en Alemania (+4% m/m), la agenda institucional ha deparado alguna que otra sorpresa positiva. Así, la desestimación del Tribunal Constitucional alemán de la demanda presentada sobre la concesión de ayudas públicas en el primer rescate griego permite desbloquear el primer escollo no sólo para la concesión de ayudas adicionales a Grecia, sino que también se allana el terreno para la dotación de los fondos que debería aportar Alemania al EFSF.

No obstante, esta resolución no debe ser interpretada como un cheque en blanco para futuros rescates, puesto que la resolución del tribunal implica que será necesaria mayor supervisión parlamentaria (aprobación por parte del Comité Presupuestario del Parlamento) antes de comprometerse a futuros rescates. En el caso alemán, la próxima gran cita a nivel institucional tendrá lugar el 29 de septiembre, donde se discutirá en el Parlamento sobre el segundo rescate griego y la ampliación de las funciones de los mecanismos de rescate. A partir de ahí tendrá que fijarse la participación del sector privado en el rescate a Grecia. También en el plano institucional, cabe destacar las primeras filtraciones que apuntan a que Obama podría lanzar un nuevo plan de estímulo fiscal dotado con hasta 300.000 millones de dólares que estarían destinados a fomentar la creación de empleo (vía supresión de impuestos e incremento del presupuesto en inversión publica). Dada la moderación del crecimiento de la economía estadounidense, la puesta en marcha de esfuerzos para fomentar la creación de empleo (en agosto, la creación de puestos de trabajo fue nula) permitiría reducir la tasa de desempleo (en la actualidad en el 9,1%) lo que contribuiría a que el consumo ganase mayor tracción. De confirmarse esta medida en EEUU estaríamos asistiendo a un nuevo giro en lo que se a la implementación de políticas fiscales se refiere (de nuevo expansivas), en especial en aquellas economías que con cuentan con mayor margen de autonomía para ejecutarlas. En este sentido, la puesta en marcha de programas fiscales adicionales puede ayudar a apuntalar el crecimiento en EEUU en lo que resta de 2011. En este sentido, el Beige Book de la Reserva Federal (informe preparatorio para la próxima reunión del Comité de Política Monetaria que se celebrará el 20 y 21 de septiembre) reveló que la actividad continuaba creciendo en la mayoría de distritos federales, aunque a ritmo moderado. Así, respecto al mercado laboral la mayoría de distritos anunciaron que las condiciones de empleo son estables, incluso algunas zonas experimentaron un aumento en el ritmo de contratación. Por tanto, la actividad continúa expandiéndose en EEUU, las presiones inflacionistas disminuyen, lo que deja la puerta abierta a que la Fed simplemente medidas de estímulo adicionales en su próxima reunión.

En el plano estrictamente monetario, en su último discurso frente a la Comisión Europea, Trichet anunció que las perspectivas respecto a los riegos inflacionistas estaban bajo revisión. Así es muy probable que en la reunión de hoy, el Banco Central Europeo cambie el lenguaje utilizado en sus últimos discursos (“los riegos a la estabilidad de precios se encuentran en al alza”) por algo más moderado, lo que daría pie a frenar en lo que queda de año los movimientos de subidas de tipos de interés previstos. No obstante, mientras se siga incluyendo la frase “la política monetaria continúa siendo acomodaticia” será difícil ver recortes en los tipos de interés de
referencia.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 07 Septiembre 2011

2011-09-07T12:14:00.000+02:00

Eslabón Institucional

Banif.- Nueva jornada de castigo a los activos de riesgo, con caídas del entorno al 1,5% en los mercados de renta variable, con un sector financiero a la cabeza de las pérdidas, en un entorno en el que los frentes de riesgo abiertos (crecimiento y crisis soberana) continúan ejerciendo como principales catalizadores de los mercados.

La jornada de ayer se caracterizó por la intervención histórica del franco suizo, cuando el banco central suizo comunicó la decisión de situar con efectos inmediatos el tipo de cambio frente al euro en niveles de 1,20 a través de la compra de euros (con mandato ilimitado). Además, la autoridad monetaria se comprometió a implementar las medidas adicionales que sean necesarias para mantener la cotización del franco suizo por encima de ese nivel. Se trata del último intento del banco central suizo por frenar la apreciación de su divisa, una posición que estaba empezando a deteriorar su economía vía sector exterior. Anteriormente, el banco central suizo había realizado intentos similares (vía ampliación de la base monetaria y anclaje de la curva interbancaria) pero hasta ahora habían resultado infructuosos, llevando al franco suizo a apreciarse por motivo refugio hasta la paridad frente al euro a lo largo del mes de agosto. El nivel de 1,20 EUR/CHF, aunque marca distancias con los máximos alcanzados por el franco en agosto, se encuentra todavía lejos de los niveles de equilibrio a largo plazo según PPA del cruce que situamos en torno al 1,35. Llegado este punto, hay que preguntarse si esta medida va a ser más eficaz que las tomadas anteriormente. De momento, el cruce ha reaccionado en el sentido esperado buscando la referencia de 1,20.

No obstante, será la interpretación que haga el mercado de la capacidad de actuación de la autoridad monetaria suiza y la persistencia del grado de estrés en los mercados de la zona Euro lo que determine la estabilidad del movimiento. En este sentido, pensamos que esta decisión intensificará la entrada de flujos de capital en otros activos refugio generando “efecto sustitución”. Así, parte de las compras de euros del banco central suizo podría materializarse en deuda soberana de máxima calidad crediticia, dando soporte a la relajación reciente de rentabilidades observadas en la curva alemana. Además, el oro se erige como activo refugio por excelencia (si bien cotiza en máximos históricos). Por último, habrá que ver si la decisión de suiza marca el camino a otras economías con problemas similares, como Japón, que también está sufriendo por la fortaleza de su divisa.

En el plano macro, la confianza empresarial del sector servicios de agosto en EEUU batió el registro anterior al alcanzar cotas de 53,3 (frente a 52,7 de julio). Por componentes, la rúbrica de empleo descendió 0,9 puntos (hasta 51,6), y aunque se trata de la segunda caída consecutiva del subíndice todavía se encuentra en niveles compatibles con la creación de empleo. Además, el componente de nuevos pedidos aumentó desde 51,8 hasta 52,7, lo que indica que el sector recupera algo de tracción de cara a los próximos meses. No obstante, se trata del último de los registros de confianza empresarial publicados del mes de agosto, cuyo balance global ha sido bastante pobre (el único que ha repuntado ha sido el ISM de servicios), aunque las lecturas han ido mejorando según avanzaba el mes y las encuestas perdían la influencia de los acontecimientos acaecidos a principios de agosto (recorte del rating de la deuda estadounidense hasta AA+ y pelea política por el techo del gasto). En cualquier caso, el ISM compuesto de agosto es consistente con crecimiento del PIB de EEUU del 2% anualizado.

En el plano soberano, destacar que el Tribunal Constitucional Federal alemán ha rechazado las demandas interpuestas contra la ampliación del rescate europeo. De cara a las próximas sesiones, los riesgos en el plano institucional continúan siendo elevados. Así, entre otros, falta por concretar el papel de los mecanismos de rescate del euro, cuyas grandes líneas se acordaron en la última reunión del Eurogrupo en julio, aunque este no es el único escollo en el plano institucional que se perfila en el horizonte.

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Banif: Informe Semanal de Estrategia, 05 Septiembre 2011

2011-09-06T17:22:00.000+02:00

Ponemos el foco en

Banif.-La semana pasada estuvo marcada por la publicación de las encuestas de confianza empresarial de agosto, que confirman el deterioro de la actividad manufactura en el seno de los países desarrollados, en especial en la zona Euro. En EEUU, el ISM se mantuvo por encima de la cota de 50 puntos, zona todavía compatible con la expansión de actividad.

 Decepción en los datos del mercado laboral de EEUU de agosto, que se saldó con una creación de empleo neta nula, fruto de un menor crecimiento del empleo privado y una contracción de similar magnitud en el sector público. La tasa de desempleo se mantuvo en el 9,1%.

Los temores cíclico y soberano continúan ejerciendo de principales catalizadores de los mercados. En el plano de la actividad, los datos publicados la semana pasada refuerzan la visión de que el sector manufacturero está sufriendo una ralentización en buena parte de las economías desarrolladas. En la zona Euro, el PMI de manufacturas fue revisado hasta 49,0 (desde 49,7) y la diferencia entre los nuevos pedidos e inventarios de productos terminados parece apuntar a un declive de la producción industrial en el tercer trimestre. En el Reino Unido la situación es similar, con un PMI en niveles de 49,0. En EEUU, la confianza del sector empresarial también descendió, aunque se mantiene en cotas compatibles con la expansión de la actividad.

Este último registro contrasta con los datos de confianza regionales publicados a mediados de mes de agosto, que apuntaban a una contracción mucho más intensa de la actividad, que probablemente se viesen “contaminados” por los acontecimientos acaecidos entonces (rebaja del rating de la deuda de EEUU, y dificultad para alcanzar un acuerdo sobre el techo de la deuda). En este contexto, la clave está en determinar si las fuerzas que están provocando este deterioro de la actividad pueden intensificarse o reducirse a lo largo de los próximos meses. Así en la zona Euro, el periodo de contracción de la actividad manufacturera podría extenderse, debido al descenso de las exportaciones hacia los mercados asiáticos y el lastre que supone el proceso de consolidación fiscal llevado a cabo en los distintos países europeos.

Por el contrario, en EEUU, la producción del sector manufacturero podría incrementarse en la segunda mitad del año debido al final de los efectos sobre la cadena de distribución mundial provocados por el terremoto de Japón y el aumento de la renta disponible fruto de la moderación de los precios de la gasolina. La clave de este escenario será comprobar si, a tenor de los malos resultados de las encuestas de confianza del consumidor, el gasto de las familias continúa incrementándose. En este sentido, los primeros datos reales del 3T11 son esperanzadores, con un consumo real creciendo un 0,5% m/m en julio y un leve incremento de las ventas de vehículos ligeros en el periodo julio-agosto.

Aunque la cuestión europea ha quedado eclipsada en las últimas semanas por la perspectiva cíclica, esta semana el debate soberano recobra fuerza. Así, aunque la publicación del informe de la “Troika” (FMI, BCE y Comisión Europea) sobre el estado de salud de la economía y las finanzas griegas ha quedado aplazada hasta el 14 de septiembre, el martes y el miércoles de esta semana se debatirá sobre la aprobación del rescate griego y la ampliación de las funciones del EFSF (Facilidad Europeo de Estabilidad Financiera) en los parlamentos francés y alemán, respectivamente. El resultado de las respectivas votaciones será determinante, puesto que se necesita la aprobación unánime por parte de todos los países europeos para aceptar las modificaciones alcanzadas tras la última reunión del Eurogrupo.

Además, de que serviría para dar ejemplo ante el resto de socios europeos, la aprobación de Francia y Alemania de estos cambios resulta capital puesto que son los miembros que van a aportar la mayor parte de la financiación. En el caso alemán, Merkel no las tiene todas consigo, puesto que la mayor parte de la opinión pública germana se encuentra en contra de seguir inyectando fondos en la zona Euro, y teme que su partido siga siendo castigado por el electorado, tal como evidencian las derrotas en las distintas elecciones estatales celebradas hasta ahora.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 06 Septiembre 2011

2011-09-06T12:00:00.000+02:00

Agenda política complicada

Fuerte movimiento de aversión al riesgo, motivado por el deterioro de la percepción de la situación soberana de la zona Euro. Y es que el retraso del informe emitido por la “Troika” (BCE, FMI y Comisión Europea) sobre el estado de las finanzas y la economía griegas fue interpretado por buena parte del mercado como un riesgo de que podría retrasarse la entrega de los fondos acordados para hacer frente a los próximos vencimientos griegos. Las abundantes citas de esta semana respecto a la situación soberana europea (debate en los parlamentos francés y alemán sobre el EFSF, resolución en torno a la participación del sector privado) contribuyeron a incrementar el nerviosismo de los mercados.

Plano Macro

En el plano macro, el PMI compuesto de la zona Euro descendió hasta niveles de 50,7, cota compatible con la expansión de la actividad, debido a la caída de la confianza empresarial del sector manufacturero, que llegó a situarse por primera vez por debajo de niveles de expansión por primera vez desde septiembre de 2009. Por países, los datos de confianza empresarial del sector servicios fueron revisados al alza (desde la lectura preliminar) en Alemania y Francia. Así, el sector servicios francés continúa teniendo un mejor momentum que el alemán (56,8 y 51,1, respectivamente). Por último, recalcar que tanto en Italia como en España, la confianza empresarial se sitúa por debajo de niveles de 50.

Estos registros continúan apuntando a una ralentización de la actividad en la zona Euro, siendo compatibles con un crecimiento del PIB próximo a 0,1% t/t en el 3T11. En el Reino Unido, la confianza empresarial del sector servicios se anotó su mayor caída en 10 años (desde 55,4 hasta 51,1), dejando al índice en niveles situados muy por debajo de su media a largo plazo (55,1). Esta caída del PMI de servicios ha venido acompañada de signos de debilidad en las encuestas de confianza del sector manufacturero y construcción, lo que subraya la fragilidad de la
recuperación del Reino Unido, tras un crecimiento bastante pobre en la primera mitad de año.

Dada la decepción, a nivel general, de las encuestas de confianza empresarial publicadas a lo largo del mes de agosto, hemos asistido a un fuerte deterioro del sentimiento de los inversores. En este sentido, hay que recalcar que el ratio nuevos pedidos/inventarios, que históricamente tiene una correlación del 80% con la rentabilidad de los mercados a seis meses vista, se sitúa en terreno negativo. No obstante, estos datos no implican que vayamos necesariamente a enfrentarnos a un escenario recesivo. Así, hay que recalcar que durante el último episodio de pánico cíclico (verano 2010), las encuestas de confianza se deterioraron hasta niveles similares a los actuales para luego rebotar una vez se calmaron los temores derivados de la periférica
europea y se puso en marcha el segundo plan de expansión cuantitativa por parte de la Fed.

En términos de posicionamiento, a lo largo del mes de agosto se produjo una fuerte salida de flujos de renta variable por parte de los grandes inversores. La fuerte aversión al riesgo también provocó fuertes salidas en los mercados de renta fija privada. Así, habiendo alcanzado niveles de pánico a mediados de agosto, en la actualidad las salidas de renta variable parecen haberse moderado (-3.200 millones de dólares y los flujos hacia la categoría de renta fija privada se han tornado positivos (+295 millones de dólares). ¿Qué factores adicionales necesitamos ver para que continúe moderándose la aversión al riesgo? A corto plazo, la resolución de las dudas respecto a la situación de la zona Euro se nos antoja capital. En este sentido, nos gustaría ver: 1) la aprobación satisfactoria de la reforma del EFSF, 2) la aprobación definitiva y la implementación del segundo paquete de rescate griego, además de una resolución de la participación en rescate del sector privado, 3) intervenciones más sostenidas del Banco Central Europeo en mercados secundarios con el fin de controlar la evolución de los diferenciales soberanos, 4) un proceso ágil de reformas estructurales en Italia y España y, por último, mayor claridad respecto a la visión de los bancos centrales.

En este ultimo punto, la reunión del BCE el jueves se nos antoja capital, puesto que Trichet ya anunció la semana pasada que se había puesto en revisión las perspectivas de precios de la zona Euro.

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Banif, Informe Diario de Mercados, 2 Septiembre 2011

2011-09-02T13:13:00.001+02:00

Pendientes de los registros de empleo

 Los registros cíclicos en EEUU continúan sorprendiendo al alza, diluyendo los temores de que la economía estadounidense se adentre en la senda recesiva.
 La publicación de los datos de creación de empleo de EEUU culminan una semana dominada por el fondo macro.

En EEUU, el ISM de manufacturas sorprendió en agosto con un registro mejor de lo esperado (50,6 frente a 48,5), lo que contribuye a diluir la percepción de que la economía estadounidense se dirige hacia una senda recesiva. Por componentes, el descenso se centró en las rúbricas de producción (desde 52,3 hasta 48,6) y empleo (desde 53,5 hasta 51,8). Mientras, nuevos pedidos (desde 49,2 hasta 49,6), entregas (desde 50,4 hasta 50,6) e inventarios (desde 49,3 hasta 52,3) se anotaron mejores registros. Estos datos, aunque apuntan a un enfriamiento de la actividad del sector manufacturero, contrastan con los fuertes declives experimentados por las distintas encuestas regionales de actividad publicadas a mediados de agosto, que probablemente se hayan visto influenciadas por factores como la bajada del rating de la deuda de EEUU y las dificultades para alcanzar un acuerdo. Además, la composición del ISM (estabilización de nuevos pedidos y perdida de tracción de producción) refleja la debilidad de la demanda interna en la primera mitad de año, por lo que, si la demanda rebota en el 2S11 (tal como esperamos), la actividad manufacturera debería crecer también, apoyada en un mejor comportamiento del sector de automoción. En la zona Euro, la encuesta de confianza empresarial del sector manufacturero descendió hasta niveles de 49,0, nivel que se corresponde con una contracción de la actividad industrial. El PMI manufacturero alemán es el único de los grandes países (Francia,
Italia y España) que se encuentra todavía en zona de expansión de actividad, cerrando el mes de agosto en niveles de 50,9 (desde 52,0 en la lectura preliminar). A falta de conocer los PMIs de septiembre, estos niveles se corresponden con un crecimiento similar al alcanzado en el 2T11.

En este contexto, la reacción en los activos de riesgo fue tímida y sin la fuerza propia de episodios de desaceleración económica que preceden más munición monetaria (las ganancias en bolsa apenas superaron el 0,5% en las bolsas europeas y se amortiguó la corrección en diferenciales de crédito). En los mercados de deuda, la vuelta de los Tesoros italiano y español al primario ha dificultado la corrección de diferenciales desde los niveles actuales. En España, la última subasta del Tesoro reveló que, aun cuando el Banco Central Europeo ha logrado fijar un techo al nivel de rentabilidades en secundario, el esfuerzo para colocar en primario sigue siendo elevado en términos de “precio” y capacidad para la captación de demanda. Así, Los resultados de la subasta de ayer de España son representativos de las dificultades para atraer demanda a plazos largos y el plus de rentabilidad exigido en las colocaciones respecto a los niveles de cotización de secundario. La caída de coste respecto a la última emisión al plazo ha venido explicada por la relajación reciente en los tipos de referencia, no por un estrechamiento del diferencial español. Tras la reacción inicial post-subasta, con repuntes en TIR de casi 10 pb, la posible actuación en secundario del BCE comprando deuda, logró mantener anclada la curva española en el 3,1% a 2 años y en el 5% en el 10 años. Si bien la participación del BCE en mercado limita los riesgos de asistir a un escape alcista en spreads hasta cotas de los 400 pb, lo cierto es que a día de hoy ni por riesgo sistémico ni por específico (atención al cumplimiento del objetivo de déficit y a las cifras de crecimiento en el segundo semestre de 2011), vemos que a corto plazo pueda producirse un movimiento correctivo en diferenciales que los devuelva a niveles de los 200 pb.

Los datos de creación de empleo de agosto de EEUU (que conoceremos hoy a las 14:30 CET) se publican en un momento crucial. Aunque, las estimaciones del consenso han ido descendiendo desde el inicio de la semana (desde 100.000 hasta 68.000 puestos de trabajo creados), esperamos que el registro de empleo se quede en la parte alta de este rango, lo que debería continuar despejando las dudas respecto a la situación cíclica de EEUU. No obstante, como señaló Bernanke en su discurso realizado en Jackson Hole, el ritmo actual de crecimiento no es suficiente para reducir significativamente la tasa de desempleo.

Fuente: Banif

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Banif: Informe Diario de Mercados, 1 Septiembre 2011

2011-09-01T11:41:00.001+02:00

En clave cíclica

El plano macro

Banif.-El plano macro acaparó la atención durante la jornada de ayer, con unos registros de confianza empresarial de EEUU bastantes más positivos que los que habíamos conocido hasta ahora en agosto. Así, el PMI de Chicago cayó hasta niveles de 56,5 en agosto (desde 58,8 en julio), sorprendiendo positivamente al mercado, dado que se trata de una cota que no corresponde en absoluto con los temores de recesión que venían arrastrando los inversores a lo largo del último mes. Por componentes, los saldos fueron mixtos, con descensos en las rúbricas de producción (desde 64,3 hasta 57,8) y nuevos pedidos (desde 59,4 hasta 56,9),
mientras que la rúbrica de empleo tuvo un mejor comportamiento (desde 51,5 hasta 52,5). El tono de estos registros marca una diferencia notable respecto a las encuestas de confianza empresarial regionales conocidas en el mes de agosto (Fed de Filadelfia, Fed de Nueva York etc.…), si bien la prueba de fuego serán los datos de ISM del sector manufacturero (encuesta de confianza empresarial de EEUU) que conoceremos en la jornada de hoy. En lo que respecta a los datos de actividad real del 3T11, el tono de los registros publicados continúa siendo positivo. En este sentido, los pedidos industriales del mes de julio se incrementaron un 2,4% (m/m), niveles situados bastante por encima de lo esperado por el mercado. Por componentes destaca el mejor comportamiento de los pedidos de bienes duraderos cuyo crecimiento fue revisado al alza (desde 4,0% hasta 4,1% m/m).

Fuertes subidas de la bolsa

Con este panorama como telón de fondo, la jornada se saldó con fuertes subidas de bolsa (próximas al 3% en Europa y con los sectores ligados a ciclo liderando el movimiento y out performance del sector bancario) y con tensionamiento de las curvas de tipos de interés en economías núcleo (repuntes de 5 pb a todos los plazos). El repunte de la TIR alemana vino acompañado de alzas moderadas en las curvas de Italia y España, permitiendo el estrechamiento de spreads (el diferencial español en el tramo a 10 años se sitúa en 280 pb). Pocos movimientos también en el resto de curvas periféricas, en donde la aprobación de la ampliación de poderes del EFSF en el consejo de ministros de Alemania contribuyó a restar presión. El fallo en el Tribunal Constitucional alemán de la legalidad de la participación de Alemania en el plan de rescate a Grecia (7 de septiembre), y la aprobación en el Parlamento alemán, y en otros países de la UE, del segundo plan de rescate a Grecia (23 de septiembre), son los eventos más importantes a tener en cuenta en el más corto plazo en relación a la gestión de la crisis del euro. Las buenas noticias siguen concentrándose en la moderación de diferenciales en el sector bancario europeo (ayer -12 pb en senior y - 21 pb en subordinado), que está encontrando apoyo en la reapertura del mercado primario (acotada a emisiones de covered Bonds), aunque por el momento no extensible a emisores españoles. En cualquier caso, la revitalización del mercado primario es un aspecto de vital importancia para minimizar las tensiones de liquidez que puedan surgir en el mercado interbancario. Ayer la subasta extraordinaria a tres meses del BCE resultó con una petición de 49.000 millones de euros, apenas 1.300 millones por encima de la anterior subasta al plazo que vence hoy. Con el resultado de esta operación, la liquidez existente en el Eurosistema en la actualidad se sitúa en 574.000 millones de euros, estructurada en 122.000 millones a semana, 76.000 millones a un mes, 267.000 a 3 meses, 49.000 a 6 meses y 60.000 en el programa de compras de covered bonds.

Plano monetario

En el plano monetario, en un movimiento sin precedentes, el banco central de Brasil recortó en 50 pb los tipos de interés, dejando la tasa Selic en niveles de 12%. Aunque la decisión no fue unánime (algunos miembros del banco central fueron partidarios de mantener los tipos en los niveles anteriores), la autoridad monetaria piensa que la desaceleración de la economía global podría impactar en la evolución de la actividad de la economía brasileña, de ahí que haya decidido frenar en seco su ciclo de tensionamiento monetario e incluso rebajar los tipos de interés hasta niveles consistentes con su objetivo de inflación de finales de 2012. A corto plazo, las tensiones inflacionarias deberían relajarse en la mayor parte de economías emergentes, lo que podría frenar el ritmo de subidas de tipos de interés, tal como hemos visto en el caso brasileño.
Banif.

Banif, Informe Semanal de Estrategia, 29 Agosto 2011

2011-09-01T11:22:00.000+02:00

Banif.- En EEUU, los nuevos pedidos de bienes duraderos se incrementaron un 4% m/m en julio (tras una caída en el mes anterior de 1,3%). No obstante, el dato estuvo ampliamente influenciado por el comportamiento del transporte, sin cuya aportación se habría anotado una ganancia del 0,7% m/m. Además, se pudo apreciar un descenso de la inversión, acorde con el comportamiento de las encuestas de confianza empresarial regionales.

Ponemos el foco en...

El precedente sentado por Bernanke en 2010, cuando anunció la puesta en marcha del segundo programa de expansión cuantitativa, provocó que la semana pasada todas las miradas se dirigiesen a la conferencia de Jackson Hole, donde había fuertes expectativas de que, ante los temores de desaceleración en EEUU, el
presidente de la Reserva Federal anunciara medidas de estímulo adicionales. En un claro intento de responder al principal elemento de incertidumbre en los mercados, Bernanke, con un discurso titulado “Perspectivas a corto y largo plazo de la economía de EEUU”, señaló que existen fuertes factores diferenciales entre la
situación actual y la que se encontraba la economía estadounidense en 2008. En este sentido, la economía de EEUU ha experimentado nueve trimestres de crecimiento real, cuenta con un sistema financiero más capitalizado, la disponibilidad de crédito es mayor y se están haciendo grandes progresos en materia de reforma fiscal. Además, recalcó que la producción manufacturera se ha incrementado un 15% desde que tocó fondo y que los avances en productividad laboral han estado acompañados de la expansión de la inversión en bienes de equipo. No obstante, advirtió que tanto la debilidad del sector residencial como la profundidad de la crisis financiera han contribuido a que la recuperación económica sea más lenta de lo
esperado. Y es que el sector residencial, cuyo comportamiento está normalmente muy ligado a la evolución de los tipos de interés, ha lastrado el crecimiento debido al elevado número de ejecuciones hipotecarias y al tensionamiento de las condiciones del mercado de crédito hipotecario. Además, uno de las secuelas más importantes de la crisis financiera ha sido un incremento estructural de la incertidumbre, con brotes periódicos de aversión al riesgo que han contribuido a cambios abruptos en el sentimiento de empresas y consumidores. Centrándose en los últimos datos de PIB publicados, Bernanke señaló que los factores que estaban lastrando el crecimiento podrían tener un carácter más persistente de lo inicialmente previsto, aunque recalcó
que la perdida de dinamismo acaecida en el 2T11 obedece fundamentalmente a factores temporales, derivados del terremoto de Japón y la subida de los precios de la gasolina. En este contexto, la Reserva Federal espera que el ritmo de crecimiento de la economía de EEUU se acelere en los próximos trimestres, lo que concuerda con nuestro escenario central. En materia de precios, el presidente de la Fed señaló
que las presiones inflacionistas continuaran estabilizándose en los próximos meses, para acabar con una inflación en torno al 2% (rango de confort de la autoridad monetaria). Por tanto, dado que la inflación se encuentra, a priori, controlada, no podemos descartar que la autoridad monetaria tome medidas de estímulo
adicionales. Así, en el discurso hizo hincapié en que la Fed cuenta con un amplio rango de herramientas que podrían usarse para estimular la economía estadounidense. Aunque no las enumeró, pensamos que para no descartar ninguna opción de antemano y para evitar la especulación excesiva de los mercados al
respecto, señaló que dichas opciones serán discutidas en la próxima reunión de la autoridad monetaria (20 y 21 de septiembre). Por tanto, el foco del mercado a corto plazo se traslada a dicha reunión, donde las expectativas para que la Fed haga algún movimiento son elevadas. Así, Bernanke, sin anunciar medidas extraordinarias (situación que podría incluso haber sido contraproducente puesto podría indicar que
el problema de la economía estadounidense es más importante de lo que se pensaba) consiguió calmar a los mercados dando un mensaje de tranquilidad de cara al crecimiento económico y señalando que la Fed tiene un amplio margen de actuación en caso de que se deteriore la situación.

Claves de esta semana

Contaremos con publicaciones de gran importancia en EEUU, donde destaca el jueves la confianza empresarial del sector manufacturero de agosto (ISM), que podría situarse en la zona que denota contracción de actividad (por debajo de 50 puntos) y los datos de creación de empleo de agosto (en torno a los 90.000 puestos de trabajo, viernes).

Tipología de Activos

Renta Variable

El discurso de Bernanke, algo más “frío” de lo esperado por buena parte del mercado, no impidió que las bolsas mundiales registrasen un cómputo semanal positivo, con un mejor comportamiento relativo de los índices estadounidenses (+4%) frente a los europeos (+1%), que se alejan por el momento de la zona de mínimos anuales, y que deben encontrar en el frente macro nuevas señales de soporte. En este sentido, la publicación de los datos de confianza empresarial (ISM) y los datos del mercado laboral de agosto en EEUU serán los principales catalizadores macro esta semana.

Recomendamos... SOBREPONDERAR. A nivel estratégico (medio-largo plazo) hay que recordar que permanecen vigentes elementos de suporte para el activo: (i) valoraciones no alejadas de mínimos históricos, (ii) política monetaria que sigue dando soporte, aunque ya no sea tan expansiva como en el pasado, (iii) un escenario central de crecimiento más parco pero no de recesión, (iv) y alternativas de inversión limitadas. No obstante, para que se estabilice el mercado y se consiga una tendencia más clara y positiva, se necesita una mayor visibilidad a dos niveles: riesgo soberano y crecimiento global. A corto plazo, dado la elevada volatilidad de los mercados, el objetivo prioritario sigue siendo la protección del capital a través de a) una elevada diversificación, y b) un control sistemático de la volatilidad, lo que conlleva un elevado
dinamismo en la aproximación táctica al mercado.

Renta Fija
Las curvas núcleo se mantienen contenidas en la zona cercana a mínimos históricos, al hilo de los temores a una desaceleración cíclica. En la zona Euro, los diferenciales en el caso de Italia y España permanecen anclados por debajo de los 300 pb, con un tipo a 10 años todavía por debajo de la cota del 5%. En este sentido, el Banco Central Europeo está jugando un papel muy importante a la hora de contener las
tensiones en estas dos curvas (la semana pasada compró bonos por 14.000 millones de euros en mercado secundario). En el caso griego, su curva Tesoro ha sufrido importantes repuntes debido a la incertidumbre acerca de la activación del segundo plan de rescate, generada por la exigencia de garantías reales por parte de algunos socios europeos. Por su parte, el crédito continúa estando fuertemente castigado, en particular el del sector financiero. En este sentido, la apertura del mercado de financiación mayorista para las entidades bancarias europeas fue una de las novedades más importantes de la semana pasada. Así, tanto ING como Unicredito lograron colocar sendas emisiones de covered bonds por primera vez en casi dos
meses.

Recomendamos... INFRAPONDERAR TESORO EUR/ INFRAPONDERAR TESORO USD. El activismo del BCE, que debería mantenerse hasta que se concreten los detalles de las modificaciones del EFSF, resulta fundamental a la hora de minimizar el deterioro de la situación soberana de la zona Euro. Hasta que no se concreten avances adicionales respecto a los mecanismos de rescate europeo no podremos contemplar una reducción de diferenciales más intensa en las curvas italiana y española.

Divisas
La cotización del cruce EUR/USD continúa inmersa en el rango 1,40-1,45, manteniéndose el pulso entre factores específicos que afectan a cada moneda.
Recomendamos… SOBREPONDERAR DÓLAR. Con un escenario sobre el tapete de fuerzas contrapuestas y una carga profunda de volatilidad, la cotización del cruce podría mantenerse en la horquilla reciente (1,40-1,45) a corto plazo.

Fuente: Informe Banif

Banif: Informe Diario de Mercados, 31 Agosto 2011

2011-08-31T11:59:00.000+02:00

La postura acomodaticia gana cada vez más adeptos en el seno de la Fed

Banif.-El contenido de las actas del último Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal, donde se
demostró que cada vez existe un mayor consenso respecto a la puesta en marcha de medidas de estímulo adicionales, logró compensar el fondo negativo de los datos macro publicados ayer. Así, en el plano estrictamente macro, la confianza del consumidor estadounidense (Conference Board) descendió fuertemente a lo largo del último mes (desde 59,2 hasta 44,5). El componente de expectativas experimentó una fuerte caída (desde 74,9 hasta 51,9), movimiento consistente con el descenso experimentado por la encuesta de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan, que refleja en buena medida las reacciones del consumidor ante las dificultades de las para aumentar el techo de la deuda de EEUU y la bajada de rating de los bonos del Tesoro estadounidense. En materia de política monetaria, las últimas actas de la Fed revelaron que buena parte de los miembros del Comité de Mercado Abierto estaban dispuestos a implementar medidas de estímulo adicionales, al margen dar a entender que el nivel de tipos de interés permanecería en los niveles actuales hasta mediados de 2013. Y es que, además de señalar que la política monetaria seguirá siendo muy acomodaticia hasta bien entrado 2013, se discutió sobre la posibilidad de realizar nuevas compras de activos, aumentar la duración de los activos en balance, y disminuir la remuneración de las reservas, aunque no se dio ningún tipo de pista respecto a las preferencia entre las distintas opciones manejadas. Además, se mencionó explícitamente la situación del mercado laboral, donde se volvió a hacer hincapié sobre la posibilidad de que un desempleo excesivo a largo plazo podría dañar irremediablemente el potencial de crecimiento de la economía de EEUU.En cualquier caso existe una gran expectación sobre la reunión de la Fed del 20 y 21 de septiembre, donde cada vez existen mayores posibilidades de que se tomen medidas de estímulo adicionales.

Mercados

En mercados, la buena noticia fue que la cesión reciente de spreads en el sector bancario europeo(ayer de nuevo, -6 pb en el segmento senior y -8 pb en el subordinado) está viniendo acompañada de una reapertura cada vez más sólida del mercado primario, por el momento, acotada a emisiones de covered bonds pero con una espectro de nombres cada vez más amplio (Barclays Bank,
Swedbank, Caisse de Refinancement de l’Habitat, las últimas entidades en anunciar emisiones).

Frente periferico

En el frente periférico, los resultados de las subastas de deuda Italiana celebradas ayer (en el plazo a 10 años, la TIR media de la colocación se ha situado casi 15 pb por encima del nivel en secundario y la demanda apenas superó el importe colocado) los que introdujeron cierta presión sobre las cotizaciones de deuda de Italia y España. Los avances, aunque acotados, en los tramos largos, y la intensa relajación de Alemania, devolvieron el spread a 10 años español a la zona de los 286 pb y el de Italia a los 300 pb. Ello, pese a que el Congreso ha dado luz verde a la introducción del límite constitucional al déficit público y la Comisión europea ha aplaudido los avances en este sentido como un factor de confianza. Pasos en la buena dirección pero que no minimizan el riesgo de seguir asistiendo a volatilidad a corto plazo. Dos referencias destacadas para lo que resta de semana: hoy, publicación de las cifras de ejecución presupuestaria del Estado a julio (probablemente también conozcamos las de las CCAA para el 2T) y el jueves, subasta del Tesoro de un bono a 5 años (sirva la italiana de referencia para los niveles de coste y demanda que puede llegar a asumir). Por su parte, la curva helena continúa recogiendo en forma de relajaciones superiores a los 100 pb en el tramo a 2 años los avances entorno a la implementación de un esquema de garantías común que respalde su segundo plan de rescate. La creación de una sociedad independiente con sede en Luxemburgo encargada de garantizar las emisiones del EFSF con cargo a los activos del plan de privatizaciones griego se baraja como la opción más probable. El hecho de que el EFSF pueda conceder la financiación directamente
a esta sociedad y sea ésta la que la transfiera a Grecia también se está considerando a efectos de reducir los riesgos de que se activen las cláusulas de negative pledge existentes en emisiones de deuda externa helena.
Banif.

Banif: Informe Diario de Mercados, 30 Agosto 2011

2011-08-30T14:11:00.000+02:00

Trichet comienza a cambiar el tono

Continúa el buen comportamiento de los activos de riesgo

Banif.-La semana comienza con un nuevo rebote de los activos de riesgo, reforzados por la posibilidad de que la FED anuncie una nueva ronda de estímulo monetario en el próximo FOMC, y por una agenda de indicadores en EEUU que ha sido positiva. Así, la sesión se saldó con un fuerte avance de las bolsas, con subidas que superan el 2% en Europa (ciclo y financieros lideran el movimiento), y con recuperación de las curvas de tipos de interés en economías core (repuntes entre 5 y 10 pb a todos los plazos), reflejando la interpretación en clave pro-cíclica de los datos conocidos durante la sesión. En este sentido, el consumo privado repuntó un 0,5% m/m en términos reales en julio en EEUU, lo que constituye el mayor avance mensual del último año y medio, y rompe con tres meses consecutivos de estancamiento. El dato se une a otras referencias de actividad real correspondientes a julio que han sido positivas, como la producción industrial (+0,9% m/m) y los pedidos de bienes duraderos (+4% m/m), y que apuntan a un tercer trimestre en términos de actividad bastante mejor de lo anticipado por los indicadores de confianza. También encontramos señales positivas en el espectro economías emergente, y en particular en Asia, en donde los últimos datos de producción industrial (Taiwan, Singapur, Malasia) y exportaciones (Corea), muestran cierta reactivación tras la desaceleración que sufrió la región en el segundo trimestre Por el contrario, los últimos datos publicados en la zona Euro han sido más negativos, lo que pone de manifiesto que la desaceleración podría continuar en el 3T11. En esta dirección se pronunciaba Trichet, al declarar en el parlamento europeo que el BCE espera un crecimiento moderado de la economía en adelante, y que el escenario de inflación en el medio plazo está siendo objeto de estudio actualmente. Una noticia que difiere de forma importante de la visión mostrada en el último comunicado del Consejo de Gobierno en el que recalcaba la existencia de
riesgos al alza en inflación.

Banco Central Europeo comienza a revisar el escenario de inflación a medio plazo

En lo que respecta a las curvas de la periferia de la zona Euro, el repunte de la curva alemana vino acompañado de tensionamientos más moderados en Italia y España, lo que implica que los diferenciales se hayan reducido aproximadamente en 7 pb (el diferencial español a 10 años se sitúa en 274 pb). En el caso particular de España, el comunicado emitido por la agencia de calificación Moody's, valorando de forma positiva la aprobación de un límite constitucional para el déficit público, ha podido contribuir a estabilizar la cotización de la deuda española al margen de las intervenciones del BCE en el mercado secundario. De hecho, durante la última semana para la que hay datos disponibles “tan sólo” ha comprado 6.600 millones de euros, reduciéndose de forma significativa las adquisiciones de semanas anteriores, y elevando el montante total del SMP hasta los 117.000 millones. Una intervención del BCE que esperamos se mantenga a lo largo de las próximas semanas, al menos hasta que se concrete la capacidad del EFSF para comprar títulos de deuda pública en el mercado. En el resto de curvas periféricas cabe destacar, de nuevo, el intenso tensionamiento del tramo corto de la curva griega (+165 pb en el tipo a 2y), y en menor medida de Portugal (+20 pb), a la espera de novedades en cuanto a las garantías exigidas por Finlandia (ayer, el presidente del Eurogrupo, Juncker, aseguraba que se estaba cerca de conseguir una solución consensuada antes de mediados de septiembre) y al resultado del plan de canje de bonos anunciado por Grecia, cuya implementación está supeditada a la participación de cómo mínimo un 90% de los bonistas privados. Un grado de participación elevado pero que constituye la precondición para que desde Europa, Grecia consiga “luz verde” al segundo paquete de rescate. Durante la primera semana de septiembre deberán conocerse los resultados, así como la elegibilidad de las opciones planteadas por Grecia en el diseño del PSI. Por último, también en relación a Grecia destacar una noticia que sirvió de revulsivo a la cotización de sus bancos en bolsa (ayer: +30%), como ha sido la fusión de dos de los tres mayores bancos (Eurobank EFG y Alpha Bank), operación que vendrá complementada con una inyección de capital de 500 millones de euros por parte Paramount Services Holding (Qatar), accionista de referencia de Alpha Bank.
Banif

Banif: Informe Diario de Mercados, 26 Agosto 2011

2011-08-29T12:23:00.001+02:00

¿Helicopter Ben?

Interrupcion de la tendencia de castigo

Banif.- A lo largo de la jornada de ayer se interrumpió la tendencia de fuerte castigo observada en las cotizaciones del sector financiero durante las últimas sesiones, aunque la recuperación no terminó de extenderse al resto de sectores del mercado. Así los inversores continúan especulando con el sesgo del mensaje que pueda emitir hoy Bernanke en su comparecencia en Jackson Hole. De hecho, las pérdidas en los índices de renta variable a partir de media sesión de ayer pueden achacarse a que el mercado haya empezado a descontar la posibilidad de que, finalmente y a diferencia de lo ocurrido hace un año, el presidente de la Reserva Federal no se pronuncie de forma explícita sobre la aprobación de una nueva ronda de estímulo monetario.

Entorno de incertidumbre

En un entorno de elevada incertidumbre respecto al crecimiento estadounidense, no hay que olvidar que la introducción o no de un tercer programa de compra activos (QE3) va a estar supeditada a la visión del escenario macro de la autoridad monetaria. En este contexto, pensamos que todavía es pronto para que la Fed materialice su intención de introducir un tercer programa de compra de activos puesto que es probable que la Fed opte por guardarse esta última “bala” hasta conocer los próximos registros de confianza de agosto y los datos de creación de empleo (primera semana de septiembre). En cambio, sí podría adoptar alguna fórmula más quirúrgica, como un cambio en la composición de su balance de activos en clave de duración, sustituyendo activos a corto plazo por bonos a largo. Este cambio mantendría el tamaño del balance sin cambios, pero retiraría duración del mercado y permitiría mantener el tramo largo de la curva de tipos de interés contenido.

Señales de estabilizacion

Al margen de lo que ocurra en el frente monetario, pueden ser las señales de estabilización desde el ámbito financiero/soberano, después de varias sesiones de renovado deterioro, las que contengan el potencial rebrote de episodios de estrés en mercado. En este sentido, el flujo de noticias conocido a lo largo de la jornada de ayer sirvió para techar el repunte en diferenciales crediticios (relajaciones moderadas en todos los segmentos de crédito financiero) y permitir al sector bancario registrar un mejor comportamiento relativo en bolsa. A la confirmación de la entrada de Warren Buffet en el capital de Bank of America, disipando los rumores de intervención de la entidad (sus ganancias en bolsa llegaron a superar el 15%, aunque posteriormente se desinflaron), y al anuncio por parte de los reguladores de España, Francia, Bélgica y Grecia, de prorrogar transitoriamente la prohibición cautelar de constituir o aumentar posiciones cortas sobre valores financieros (en el caso español, al menos hasta el 30 de septiembre), que terminaba a finales de este mes, se unió la que, sin duda, constituye la novedad más relevante: la incipiente apertura del mercado de financiación mayorista para entidades bancarias en Europa. Aprovechando la contención de las tensiones en el mercado de deuda, ING lanzó la primera emisión, en casi dos meses, de un covered bond, por un importe de 1.750 millones de euros, a un plazo de 10 años y un coste diferencial sobre mid swap de 80 pb (3,6% en TIR). Aún cuando ING tuvo que pagar una prima de 10-15 pb sobre la rentabilidad cotizada por una misma referencia de la entidad en secundario, lo significativo es que logró captar demanda por un volumen aceptable y para un plazo elevado. UBS y Unicredit también están barajando la posibilidad de hacer colocaciones de covered bonds por volúmenes de 1.000 millones y diferenciales, que en el segundo caso, podrían rondar los 215-200 pb sobre swap. Niveles de diferenciales similares a los cotizados por cédulas de las dos principales entidades españolas a un plazo de 2-3 años, aún cuando su calificación crediticia es superior, por ejemplo, a la de ING. En todo caso, y con independencia del coste, en fases de reapertura del primario de estas características, lo significativo es lograr abrir “hueco” de mercado; un aspecto positivo que para que se haga extensivo al resto de economías del euro requiere mantener el anclaje de los diferenciales soberanos.

Banif: Informe Semanal de Estrategia, 22 Agosto 2011

2011-08-26T11:11:00.003+02:00

Claves de la semana pasada

Banif.-Fuerte movimiento de aversión al riesgo alimentado por los temores cíclicos de las economías desarrolladas. En este sentido, el saldo de indicadores macro (crecimiento en la zona Euro del 2T11 e indicadores adelantados en EEUU) fue negativo.

Ponemos el foco en

El riesgo cíclico se configura como principal catalizador del comportamiento de los mercados, donde a lo largo de la última parte de la semana pasada volvió aimponerse un fuerte movimiento de huida hacia la calidad. Así la principal decepciónvino tras la pubicación de los registros de crecimiento del 2T11 de las principaleseconomías desarrolladas, con EEUU creciendo un 1,3% t.a. (dato preliminar) y lazona Euro al 0,7% t.a., debido al estancamiento de Alemania y Francia. Estos débilesdatos han venido acompañados de los primeros datos de actividad real del 3T11,
donde se ha apreciado una mejora sustancial respecto al trimestre anterior (ventas minoristas y producción industrial de julio en EEUU), que se han visto empañados por los pésimos registros adelantados en EEUU (caída histórica del índice de confianza empresarial de Filadelfia). Aunque estos últimos datos pueden estar algo “contaminados “por los problemas inherentes al periodo de la encuesta (debate fiscal en EEUU), lo cierto es que son preocupantes puesto que si se confirman (todavía el ISM se sitúa en niveles de expansión), denotarían una alarmante pérdida de tracción de la economía estadounidense. Al margen de lo anterior, el frente soberano europeo
continúa siendo un foco de preocupación para los mercados. Y es que, a pesar de la intervención del Banco Central Europeo en los mercados secundarios de deuda (que ha logrado mantener las primas de riesgo italiana y española ancladas en torno a los 275 pb), la reunión entre Merkel y Sarkozy no logró reducir las dudas que pesan a corto plazo sobre la problemática periférica. En este sentido, Alemania continúa enrocada en su posición y no ha querido ceder ni un ápice respecto a la posibilidad de poner en marcha la emisión de “eurobonos”. No obstante, la Comisión Europea continúa estudiando la viabilidad de esta propuesta, pero lo cierto es que tenemos serías dudas de que esta solución pueda implantarse sin el músculo financiero alemán. Por último, a estos escollos se suma el tensionamiento del mercado interbancario. Así, el diferencial LIBOR-OIS llegó a situarse cerca de los 150 pb en el plazo del 12 meses, niveles similares a los que se alcanzaron en las semanas posteriores a la quiebra de Lehman Brothers. En la zona Euro, según los últimos datos publicados por la autoridad monetaria europea, la cantidad de fondos en la facilidad de depósito del BCE ha llegado a incrementarse hasta niveles de 120.000 millones de euros, síntoma de que vuelve a reinar la desconfianza entre las principales entidades europeas. En este contexto, resulta inevitable la extrapolación de la situación actual que están realizando los mercados con lo acaecido en 2008. Así, el pesimismo del mercado está relacionado con la falta de “munición” desde el plano fiscal y monetario por parte de Gobiernos y bancos centrales para hacer frente a una nueva amenaza de recesión. En este sentido, aunque las medidas fiscales no están completamente agotadas (es posible que se pongan en marcha iniciativas concretas a pequeña escala, como por ejemplo, para fomentar la creación de empleo), sí es cierto que en el contexto actual no podemos esperar grandes programas de gasto público como los utilizados al principio de la crisis (ni en la zona euro ni en EEUU). En el lado monetario, el margen de actuación es algo mayor. En este sentido, Bernanke tendrá mucho que decir el próximo viernes en la conferencia de Jackson Hole, aunque es probable que se reserve la “bala” de un eventual nuevo programa de expansión cuantitativa hasta comprobar la evolución del mercado laboral estadounidense. Por tanto, el pesimismo en mercados no sólo obedece a la posibilidad de que los países desarrollados entren en recesión o no (seguimos contemplando como escenario principal un 2S11 más positivo en términos de crecimiento que la primera mitad de año), sino también a la falta de instrumentos adecuados para poder capear un nuevo periodo de crecimiento negativo. En lo que se refiere a la problemática europea, ha llegado el punto donde Alemania debe pronunciarse sobre cual es la zona Euro que quiere, y debe dejar de alimentar la
incertidumbre con declaraciones en todos los sentidos, que no hacen más que fomentar las dudas de los mercados. Por último, recordando lo que ocurrió en noviembre de 2008 y principios de 2009, una nueva muestra de liderazgo político (G20) parece volver a ser necesaria para contribuir a reinstaurar la confianza en los mercados.

Claves de esta semana

En EEUU, la jornada clave será el próximo viernes, donde además de la comparecencia de Bernanke en Jackson Hole, conoceremos la confianza del consumidor de agosto y se publicará la segunda lectura del PIB del 2T11, que podría revisarse a la baja debido al efecto de la rúbrica de inventarios. En la zona Euro, habrá que estar atento a las primeras lecturas de confianza empresarial de agosto (martes).
Banif

Banif: Informe Diario de Mercado, 25 Agosto 2011

2011-08-25T12:39:00.000+02:00

Inercia

Plano macro

Banif.-En el plano macro, la publicación de los resultados de la encuesta de confianza empresarial
alemana (IFO) estuvo en línea con el comportamiento del resto de indicadores adelantados conocidos
hasta ahora, lo que sugiere que la actividad germana podría mantenerse débil a lo largo del
próximo trimestre. Descomponiendo el dato de confianza empresarial, el sentimiento descendió en
las rúbricas de manufacturas (desde 23,3 hasta 15,7), construcción (-0,7 hasta -6,4), ventas al por mayor (desde 18 hasta 7,1), y ventas minoristas (desde 10,5 hasta 1,6). A pesar de estos datos, el Bundesbank ha reiterado sus expectativas de crecimiento para el conjunto del año (en torno al 3%), y continúa atribuyendo el débil crecimiento del 2T11 a factores estrictamente coyunturales. En cualquier caso, cabe señalar que la autoridad germana señaló que las perspectivas de crecimiento para la segunda mitad de 2011 son más moderadas. En lo que respecta a los precios, la autoridad alemana señaló que aunque todavía existen ciertos riesgos al alza, las presiones
inflacionistas son más reducidas que a principios de año. En lo que se respecta a EEUU, los
nuevos pedidos de bienes duraderos se incrementaron un 4% m/m en julio (tras una caída en
el mes anterior de 1,3%), batiendo ampliamente las expectativas del mercado. No obstante, el dato
estuvo ampliamente influenciado por el comportamiento del transporte, sin cuya aportación se habría anotado una ganancia del 0,7% m/m. Además, se pudo apreciar un descenso de la inversión, acorde con el comportamiento de la encuestas de confianza empresarial regionales (Fed de Filadelfia… etc.). En cualquier caso, estos resultados son consistentes con un crecimiento positivo de la economía EEUU, aunque no especialmente robusto, lo que concuerda con el escenario
central que manejamos para la economía estadounidense.

Los mercados

En lo que respecta al comportamiento de los mercados, seguimos sin contar con novedades respecto a la dinámica de las últimas sesiones, en donde las bolsas continúan con el rebote iniciado el lunes, al hilo de las expectativas de una nueva ronda de estímulo monetario por parte de la
Reserva Federal (QE3), y en donde persiste el repunte de diferenciales de crédito bancario y
el intenso castigo a la curva de Grecia. Unos tipos de interés en Grecia que siguen tensionándose de forma muy intensa (ayer el tipo a dos años repunta 300 pb y registró nuevos máximos en el 40%) ante la falta de novedades relevantes en torno al requerimiento de garantías por parte de algunos países de la zona Euro para la activación del segundo plan de rescate. A este respecto, fuentes oficiales del FMI han mostrado su oposición a este tipo de acuerdos, en la medida en que la concesión de garantías reales a otros acreedores pueda perjudicar su condición de acreedor preferente.
Banif.

Banif: Informe Diario de Mercado, 24 Agosto 2011

2011-08-24T12:39:00.001+02:00

Palos en las ruedas

El flujo de noticias macro durante la sesión de ayer

Banif.-(el balance de los PMI de agosto para la zona Euro y China no decepcionó) y la expectativa de que Bernanke pueda dejar la puerta abierta a un nuevo proceso de quantitative easing en su comparecencia en Jackson Hole del próximo viernes, sirvieron para restar presión, por segunda sesión consecutiva, a los activos de riesgo. Las ganancias en renta variable (más abultadas en todo caso en EEUU que en Europa, con un peor comportamiento relativo de los valores financieros) y los ligeros repuntes en las rentabilidades de las curvas núcleo (del orden de 3-5 pb en todos los plazos) no han venido, sin embargo, acompañadas, de señales de mejora en dos de los segmentos cuyas cotizaciones se han visto sometidas a mayor presión en las últimas semanas: diferenciales de crédito bancario (nuevas ampliaciones que devuelven los índices Itraxx a la zona de 250 pb en el segmento senior y 425 pb en el subordinado, ambos máximos desde 2009) y deuda periférica.

El debate que ha abierto Finlandia

sobre el requerimiento de garantías para la concesión de nuevas líneas de aval a Grecia, reforzado por las declaraciones de su primer ministro amenazando que su país no participará si no es con esta precondición, devolvió las tensiones a las curvas Tesoro de las economías rescatadas (+140 pb de repunte en el 2 años de Grecia hasta alcanzar nuevos máximos en TIR en 37,2%; +50 pb en el de Portugal) con mayores opciones de requerir ayudas adicionales. Tras varias sesiones al margen, la deuda española ayer se vio afectada parcialmente por el castigo, con avances limitados pero superiores en todo caso a los registrados por la curva alemana en los tramos cortos, que devuelven el diferencial a 2 años a la zona de los 250 pb. Todo ello, pese a que el Tesoro español logró cerrar con éxito la subasta programada de Letras a 3 y 6 meses: de nuevo, colocó en el rango alto previsto (casi 3.000 millones de euros), con un ratio de demanda promedio de casi 5 veces (en el caso de la referencia a 3 meses superior a las 7 veces) y caída significativa de las rentabilidades absolutas pagadas, en parte, debido a la relajación de los tipos de referencia.
Banif

Banif: Informe Diario de Mercado, 23 Agosto 2011

2011-08-23T11:59:00.000+02:00

Tomando un respiro

Las bolsas comenzaron la semana con subidas:

Banif.- en torno al punto porcentual, con un perfil sectorial caracterizado por las ganancias de compañías vinculadas al sector energético, como utilities y oil & gas (+3,07% y 3,43% respectivamente en el Eurostoxx). La cercanía del fin del conflicto en Libia también ayudó a impulsar la corrección del precio del petróleo (la cotización del brent cedió un 2% hasta niveles de 107 dólares por barril). En este sentido, a la potencial relajación de las restricciones de oferta, derivada de la restauración del suministro de crudo en el país del norte de África, se unen las señales de desaceleración cíclicas (el PIB de la OCDE en 2T11 creció un 0,2% t/t) como catalizador bajista del precio del crudo a corto plazo. Un precio del petróleo que ha corregido desde máximos más de un 15% y que, unido a la debilidad generalizada de las demandas internas en las economías avanzadas,limita el potencial repunte de la inflación. Un factor que, unido al estancamiento de la economía de EEUU, podría ser muy importante a la hora de impulsar la decisión de la Reserva Federal de lanzar un nuevo programa de expansión cuantitativa (QE3).

Los bancos permanecieron al margen del rebote bursátil:

y terminaron la sesión sin apenas cambios en su cotización (+0,2% en Eurostoxx) y con repuntes de diferenciales de crédito y CDS de nuevo significativos. Un movimiento que podría responder a las presiones de liquidez que pueden a observarse en el mercado interbancario y, que, robablemente, tengan en las economías periféricas peor posicionadas su máximo exponente. Así, en Grecia, Proton Bank (una entidad de reducido tamaño) tuvo que recibir capital de los principales bancos del país. Además, comienzan a circular rumores sobre una eventual retirada de depósitos por parte del sector público para hacer frente a vencimientos de deuda, lo que podría incrementar de forma significativa los niveles de apelación del sistema a la facilidad extraordinaria de
liquidez del banco central heleno.

Banif

Banif: Informe Diario de Mercado, 18 Agosto 2011

2011-08-19T09:32:00.000+02:00

Pulso perdido

Los últimos días se han caracterizado por una reducción generalizada de las primas de riesgo de mercado. Y es que, además del plano soberano europeo, dónde el Banco Central Europeo, gracias a sus intervenciones en el mercado secundario, mantiene ancladas en el umbral del 5% las referencias a 10 años de las curvas de deuda española e italiana, la depreciación de riesgo también se ido xtendiendo al mercado de crédito, con relajaciones en todos los segmentos iTraxx, y a los principales índices bursátiles, que empiezan a recuperar zonas técnicas de relevancia para consolidar el rebote de la pasada semana. El perfil sectorial está dominado por los sectores defensivos (Salud, Alimentación) y energía que capitaliza la recuperación del 2% en el precio del crudo (111 dólares por barril en el brent). El sector bancario europeo continúa teniendo un peor comportamiento relativo respecto al conjunto del EuroStoxx, en particular respecto a las entidades francesas y alemanas están siendo los principales lastres en la sesión. Un peor comportamiento relativo de la banca francesa cotizada extensible al mercado de crédito, que, en media, ha pasado de los 100 a los 250 pb en el universo iTraxx (excluyendo las principales referencias españolas). En este mercado de crédito financiero, las entidades italianas (con una media de 350 pb) siguen
marcando el máximo relativo en diferencial dentro de los mayores sistemas bancarios de la zona Euro.

Tras la intervención en el mercado de divisas de la pasada semana, el Banco Central de Suiza (SNB) volvió a dar ayer una vuelta de tuerca a su operativa para limitar la apreciación del franco y salvaguardar así la competitividad de sus exportaciones. Se especulaba estos días con la posibilidad de que el SNB optase por anclar la divisa suiza con el euro como alternativa de último recurso, pero la autoridad monetaria anunció ayer un conjunto de medidas que llevará a cabo para contener la apreciación del franco suizo sin necesidad de intervenir directamente en mercado. Realizará operaciones de swaps en divisas y recompra de deuda con el fin de elevar los depósitos a la vista hasta los 200.000 millones de CHF desde los 120.000 millones actuales) y frenar, vía estímulo monetario, la escalada de su divisa fruto de su percepción como activo refugio frente
a USD y EUR y no debido a que las inversiones en CHF ofrezcan un plus de rentabilidad como es el caso de la mayoría de divisas emergentes. No obstante, el anuncio fue insuficiente para los mercados que esperaban medidas de carácter más contundente, de ahí que la divisa suiza continuara apreciándose en sus principales cruces. Y es que este tipo de medidas tienen una efectividad dudosa en un contexto de mercado donde la divisa está impulsada por movimientos de búsqueda de refugio. Sin embargo, pensamos que el banco central suizo no ha querido anclar la divisa puesto que supondría una medida perjudicial para su sistema bancario en un momento en que vuelven a resurgir las tensiones en los mercados financieros. En este contexto, coincidimos con la visión de la autoridad monetaria suiza a la hora de pensar que el franco está sobrevalorado en los niveles actuales,

Banif: Informe Diario de Mercado, 17 Agosto 2011

2011-08-17T15:38:00.001+02:00

Una de cal y otra de arena

La sesión de ayer en mercados se saldó con correcciones de los activos de riesgo, que fueron moderándose a lo largo de la tarde por la combinación de un buen dato de producción industrial en EEUU en julio (+0,9% m/m) y la confirmación por parte de Fitch de la calificación de AAA con perspectiva estable para la economía estadounidense. Así, los índices bursátiles europeos fueron de menos a más y cerraron con caídas inferiores al punto porcentual. Las curvas de tipos de interés permanecieron prácticamente sin cambios, a todos los plazos y por tipo de emisor, destacando el comportamiento de la curva española que, tras un inicio de sesión marcado por el repunte en tipos y en prima de riesgo, la subasta de letras a 12 y 18 meses lograba contener el movimiento al alza en tipo de interés. En este sentido, el Tesoro español lograba colocar 5.700 millones de euros en letras a 12 y 18 meses, muy cerca del máximo de colocación previsto (6.000), y a tipos inferiores a los de la subasta de julio, algo lógico teniendo en cuenta la relajación que se ha producido desde entonces en la curva Tesoro española en el mercado secundario.

La esperada reunión bilateral entre Merkel y Sarkozy terminó sin grandes novedades, y con las
primeras líneas de actuación en materia de gobernanza europea como principal eje de discusión. Los principales acuerdos fueron:
1) la creación de un Gobierno económico, que estaría formado por los jefes de Estado y de Gobierno, y con presidencia fija de 2 años y medio de duración. Asimismo, proponen que el primer ciclo sea liderado por el presidente del Consejo Europeo (Van Rompuy);
2) la adopción de la “regla de oro”, que supone la definición de un límite de déficit público y que esté contemplado en la constitución de los estados miembros antes del verano de 2012;
3) la implementación de una tasa a las transacciones financieras, con el fin de frenar los
movimientos especulativos en los mercados;
4) avanzar en homogeneizar la fiscalidad de las empresas dentro de la zona euro. En este sentido, ambos países acordaron iniciar los trabajos para armonizar de cara a 2013 sus respectivos impuestos de sociedades. Por último, destacar que no se realizaron avances en cuanto a los dos temas sobre lo que más se ha especulado en los últimos días: la creación de eurobonos, lo que descartan de momento, y el incremento de la dotación actual del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF) de 440.000 millones de euros, la cual consideran suficiente. Por tanto, en la reunión se tomaron decisiones muy positivas con un carácter a medio plazo, pasos necesarios para acercarse progresivamente a una armonización fiscal que debería desembocar en una mayor tegración económica de la zona Euro. No obstante, las decisiones tomadas a más corto plazo, como la Negativa a la creación de eurobonos o a ampliar el tamaño del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera no son positivas para la resolución a corto plazo de la crisis soberana europea. En este sentido, los mercados continúan demandando mayor contundencia en la toma de decisiones europea.

Banif: Informe Diario de Mercado, 16 Agosto 2011

2011-08-16T12:01:00.000+02:00

En clave de Crecimiento

Banif.- La dinámica de menor volatilidad y castigo a los activos de riesgo con la que cerraba la pasada semana, tras la decisión de algunas de las principales economías del euro de prohibir la adopción de posiciones cortas en valores financieros, encontró soporte en la jornada de ayer. La apertura alcista de EEUU terminó apuntalando las ganancias en renta variable en Europa (ligeramente superiores al 1%), con el sector bancario compartiendo las subidas, y el VIX retornando a la cota de los 33 puntos, casi 20 por debajo de los máximos de principios de la semana anterior. En el mercado de deuda pública, escasos movimientos, tanto en las curvas núcleo (estabilidad del 10 años alemán en el 2,33% y de la TIR del 10 años estadounidense en el 2,26%) como en las periféricas sometidas recientemente a mayor presión (la curva de diferenciales española, sin cambios en el rango de 230-260 pb a corto y largo plazo, al igual que la italiana y francesa). Lo más destacado: la nueva relajación de la curva griega (más de 50 pb en los 2 años). Una base de mercado en clave menos defensiva, que encontró reflejo en el mercado de divisas -el euro se apreció más de una figura en la sesión hasta superar niveles de 1,44 y el franco suizo perdió terreno con la divisa europea alcanzando niveles de 1,15-, pero a la que todavía le quedan por sortear focos de riesgo relevantes.

No obstante todavía quedan por sortear focos de riesgo importantes. El primero, contrastar la capacidad y disposición del BCE para mantener ancladas las cotizaciones soberanas, a la espera de que los vehículos de estabilización financiera (EFSF) asuman esta función. La publicación del volumen del programa de compra de deuda (SMP) confirmó el mayor activismo del Banco Central Europeo en las últimas sesiones: a fecha 12 de agosto, su montante ascendía a casi 96.000 millones de euros, 22.000 más que en la anterior lectura disponible y el aumento semanal más elevado desde la instauración del programa en mayo de 2010. Un activismo que, sin embargo, no exime de la necesidad de acelerar la concreción de las pautas de actuación fijadas a nivel gubernamental a finales de julio y que está llevando implícito la exigencia de un mayor compromiso con la estabilidad fiscal. En esta doble dirección se enmarcan: 1) la reunión prevista para hoy entre Merkel y Sarkozy, con los avances en materia de gobierno europeo como eje central de discusión; 2) las declaraciones del ministro de finanzas alemán alegando una mayor armonización presupuestaria como prerrequisito para la creación de “eurobonos”, y 3) la nueva ronda de consolidación fiscal, que están secundando Italia, Francia y, también, España. En el caso italiano, se contemplan recortes de hasta 45.000 millones de euros para los dos próximos años a través de la supresión de provincias y ayuntamientos, subidas impositivas a las rentas altas y aumento de la edad de jubilación.

Tras el estancamiento de Francia en el 2T11, la publicación del PIB preliminar del 2T11 de Alemania también decepcionó a los mercados, creciendo un parco 0,1% t/t (el consenso del mercado esperaba un aumento cercano al 0,5%). Aunque se trata todavía del dato preliminar y, por tanto, desconocemos la descomposición del dato, todo parece indicar que el incremento de las importaciones habría sido mayor que el de las exportaciones, dejando la contribución neta del sector exterior en términos negativos.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 12 Agosto 2011

2011-08-12T12:41:00.000+02:00

Medidas de choque

Banif.- Más allá del cierre positivo de los mercados bursátiles, enmarcados en un escenario de elevada volatilidad con elevados movimientos intradía (que resumimos con un VIX en el 40%), los síntomas de estrés sobre monitores financieros continúan en niveles elevados. Así, el diferencial LIBOR-OIS se sitúa camino de los 150 pb en el plazo del 12 meses, niveles que se alcanzaron en las semanas posteriores a la quiebra de Lehman Brothers. Los nuevos máximos en iTraxx financieros, con el subordinado de nuevo por encima de los 400 puntos, apuntan en esta misma línea de fondo de mercado muy inestable más allá de lo rebotes en índices bursátiles, que podría seguir siendo vulnerable mientras no se produzcan mejoras en los mercados de financiación bancaria o en la percepción del mercado de crédito (iTraxx).

En este contexto, la sesión de ayer se saldó con subidas en rentabilidades de las curvas de deuda pública núcleo, pero con la zona corta (2 años) anclada por una Reserva Federal que señaló que los tipos se mantendrán al 0% hasta junio de 2013 y la zona larga cotizando un escenario de crecimiento anémico y riesgos deflacionistas (10 años ALE y EEUU en el rango 2%-2,5%). En lo que se refiere a la deuda periférica los diferenciales de las curvas española e italiana respecto al activo libre de riesgo continúan por debajo de los 300 pb en el tramo a 10 años, ancladas por la presión realizada por el Banco Central Europeo. En este sentido, la primera prueba importante podría llegar el próximo 26 de agosto con la subasta de bonos italianos.

Respecto a los mercados de renta variable, cabe destacar la decisión tomada por las autoridades de supervisión bursátil de Francia, Italia, España y Bélgica que instauraron por 15 días (prorrogables) una prohibición de las ventas al descubierto sobre los valores del sector financiero (incluyendo bancos y aseguradoras). Tal como comentábamos ayer, con esta medida se pretende reducir la extrema volatilidad de los valores del sector financiero, sector sujeto los últimos días a importantísimas variaciones intradía provocadas por rumores que finalmente terminan siendo falsos. El último ejemplo en este sentido ocurrió ayer a media sesión cuando se

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Banif: Informe Diario de Mercado, 11 Agosto 2011

2011-08-11T11:43:00.000+02:00

Francia acapara todas las miradas

Banif.- Los rumores sobre la posible pérdida de AAA de Francia y las tensiones de liquidez en los bancos franceses provocaron un fuerte episodio de aversión al riesgo. No obstante, el desmentido por parte de las principales agencias de calificación crediticia y las autoridades francesas no logró calmar a los mercados.

A lo largo de la jornada de ayer, los rumores que surgieron en relación a la posibilidad de que Francia perdiese la máxima calificación crediticia por parte de alguna de las principales agencias de rating, en un contexto de débiles perspectivas de crecimiento económico, alimentaron el castigo a las variables financieras e intensificando el movimiento de huida hacia la calidad.

La superación de los 1.800 dólares/onza en el oro, las relajaciones superiores a los 15 pb a lo largo de todas las curvas núcleo, o un VIX a las puertas del 50%, resumen un fondo de mercado dominado por el miedo. Así, uno de los principales desencadenantes de este movimiento fue la propagación del rumor de una posible rebaja de rating de la deuda francesa.

En este sentido, las reuniones de Sarkozy a lo largo de la mañana de ayer para acelerar, y ampliar, la implementación de las diferentes medidas para llevar al déficit a niveles del 4,6% del PIB en 2012 y 3% en 2013 fueron uno de los catalizadores que llevaron al mercado a especular con un eventual “toque de atención” de las agencias de rating. En cualquier caso, cabe destacar que a lo largo de la tarde de ayer las principales agencias de calificación crediticia confirmaron la AAA francesa.

La lectura de una posible perdida de la máxima calificación crediticia por parte de Francia debe hacerse en clave europea. Y es que, en el caso de que Francia perdiese la AAA, Alemania debería aumentar sustancialmente su contribución al fondo de rescate europeo (EFSF; dado que se acordó que debería tener las máximas garantías) lo que podría provocar mayores reticencias por parte de Merkel a la hora de aumentar la capacidad financiera del EFSF, hasta el punto de hacerlo inviable. Además, al deterioro del ciclo económico y de beneficios se unió en la sesión de ayer una repreciación del riesgo desde el ámbito financiero, focalizado en Francia. En concreto, los rumores hacían referencia a posibles tensiones de liquidez en algunas entidades financieras francesas, aunque luego fueron desmentidos.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 10 Agosto 2011

2011-08-10T12:31:00.002+02:00

La Fed se guarda munición

Banif.-Sin posicionarse a favor de introducir con cierta inmediatez un tercer programa de compra de activos (QE3), lo que sí hizo ayer la Reserva Federal fue reafirmar su compromiso con la extrema laxitud de sus herramientas de política monetaria convencionales y dejar la puerta abierta a más intensidad en la aplicación de las más heterodoxas.

El Comité de Mercado Abierto de la Fed dio ayer un excepcional paso adelante, al comprometerse firme y explícitamente a mantener el nivel objetivo de los fondos federales en los niveles actuales (banda 0-0,25%) al menos hasta mediados de 2013, justificando la decisión en la moderación del escenario de crecimiento y precios. En este terreno, el banco central estadounidense alude a que la recuperación está siendo “considerablemente más lenta de lo esperado”, con crecientes riesgos a la baja, situándose en el núcleo de sus preocupaciones la debilidad del consumo privado y el mercado laboral. Como atenuante, el FOMC sigue haciendo alusión a factores coyunturales (Japón, encarecimiento energético) como responsables de parte del crecimiento sensiblemente más lento de la primera mitad del año y sugiere que su dilución podría dar pie a una mejora de los fundamentales en la última parte del año.

Sin embargo, ahora la Fed espera un rebote de la actividad en la segunda mitad del ejercicio más suave del que esperaba en su reunión de junio (habrá que esperar a ver si se materializan estas expectativas en cifras en la publicación de las actas de esta reunión). En clave de precios, la Fed señala que la inflación podría situarse en cotas muy reducidas (“en niveles o por debajo de aquellos consistentes con el mandato dual del FOMC). El principal objetivo del compromiso asumido por la Fed, similar al que adoptó el Banco de Canadá en abril de 2009 es una forma de influir sobre el tramo largo de la curva con la guía de anclaje que supone especificar el horizonte temporal durante el cual los tipos de referencia se mantendrán en niveles próximos a cero. La decisión dentro del comité no fue unánime, con tres de los diez miembros que lo integran contrarios a a la decisión de proveer al mercado de una guía más explícita sobre la senda del tipo de referencia. Estos tres miembros eran más partidarios de mantener el término anterior, menos explícito: “extended period”.

A priori, estos tres disidentes también habrían mostrado oposición a retomar la compra de activos. Pero la degradación del escenario macro, la expectativa de una inflación a la baja y el llamamiento a ampliar la utilización de las herramientas de corte monetario disponibles, constituyen señales implícitas de que si las señales de debilidad profundizan, la Fed acometerá un nuevo programa de compra de activos. Asimismo, el comunicado de ayer sugiere que el tamaño del balance podría permanecer constante hasta por lo menos finales de 2012, aplazando el inicio de la estrategia de salida. Para adquirir una mayor visibilidad en todos estos puntos, la comparecencia de Bernanke en el simposio económico anual de Jackson Hole (26 de agosto) será una cita a vigilar muy de cerca.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 09 Agosto 2011

2011-08-09T11:54:00.002+02:00

La Fed...sola ante el peligro

Banif.-Comienza la semana con la balanza inclinada de nuevo al lado institucional, con el mercado esperando una reacción más contundente por parte de las autoridades a ambos lados del Atlántico. De momento, el gesto del domingo por parte del BCE ha sido percibido como “fuego de artificio”, aunque es cierto que la reacción no ha sido homogénea por tipología de activo. La reactivación del programa de compra de deuda (Securities Market Programme) sí ha facilitado una cesión de diferenciales entre los emisores periféricos y el núcleo (de media en el entorno de los 100 pb España e Italia), pero el entorno de mercado, sobre todo el bursátil, ha estado más dirigido por la pérdida de la máxima calificación crediticia por parte de EEUU y una agenda de indicadores (indicador adelantado de la OCDE) que sigue proyectando una moderación del crecimiento global. Por el lado europeo, el verdadero dique de contención no vendría hasta septiembre, cuando empiece a concretarse la batería de medidas que se presentaron en la reunión del Eurogrupo del pasado 21 de julio, sobre todo la relativa a la ampliación y flexibilización del nuevo EFSF. Mientras tanto, la autoridad monetaria europea debería mostrar una mayor contundencia en el alcance de la reactivación del programa de compra de deuda. En este punto, cualquier señal de ambigüedad por parte del banco central seguirá siendo penalizada.

En este contexto, la Fed se enfrenta hoy a una complicada reunión de política monetaria. Los acontecimientos de las últimas semanas someten al banco central estadounidense a una presión muy elevada, con la expectativa de que actúe de algún modo. La cesión en las expectativas de inflación a largo plazo de la semana pasada facilitaría a los miembros del FOMC justificar el dar un nuevo paso al frente, teniendo en cuenta que Bernanke querrá evitar por todos los medios, como experto teórico de la Gran Depresión, una espiral a lo Japón. Dentro del objetivo dual de la Fed (inflación/empleo), la otra variable, la laboral, a través de los datos más recientes de de empleo no agrícola, todavía no ha emitido síntomas compatibles con un entorno recesivo, pero la generación neta de empleo sigue un ritmo incompatible con una reducción consistente de la tasa de paro. Esta circunstancia no es precisamente del agrado de la mayor parte de miembros del Comité de Mercado Abierto de la Fed. A pesar de lo anterior, y del contexto en que se celebra la reunión, pensamos que todavía es muy pronto para que la Fed materialice su intención de introducir un tercer programa de compra de activos (QE3) o incluso que lo insinúe. Sí podría adoptar alguna fórmula más quirúrgica, como un cambio en la composición de su balance de activos en clave de duración, sustituyendo activos a corto plazo por bonos a largo. Este cambio mantendría el tamaño del balance sin cambios, pero retiraría duración del mercado y permitiría mantener el tramo largo de la curva de tipos de interés contenido. Otra de las fórmulas que podría utilizar la Fed sería lanzar un mensaje contundente en clave de política expansiva, alargando la expectativa de “extended period” en tipos y tamaño de balance más allá de la previsión que maneja ahora el mercado. Y tan importante como lo anterior, va a ser la visión que la Fed mantenga respecto al escenario macro. Un mensaje de mantenimiento de las expectativas de crecimiento positivo de la economía estadounidense, aunque sea moderado, también introduciría algo más de calma en el seno del mercado. ¿Por qué no esperar una reacción inmediata de la Fed en forma de QE3? Algunos de sus integrantes argumentarán que otra ronda de compra de activos tendrá muy poco impacto en una economía que se ha mostrado hasta el momento relativamente insensible a la reducción de los costes de financiación. No obstante, si la amenaza de la recesión es creciente, la Fed actuará en la activación de un nuevo programa de compra de activos, aunque esta vez quizás con un sesgo más orientado a la compra de deuda de agencias (MBS), para dar un impulso mayor al todavía maltrecho sector residencial.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 04 Agosto 2011

2011-08-04T13:28:00.000+02:00

Mecanismos de Guardia

Banif.- Pequeñas y asimétricas señales recientes de estabilización en el mercado, con mejor comportamiento relativo de los índices de bolsa estadounidenses que los europeos, y relajación de diferenciales de deuda en España e Italia. En el plano bursátil, las lecturas de ciclo continúan siguiéndose de manera estrecha. La publicación de las principales encuestas del sector servicios (índices ISM y PMI) confirma que la mayor parte de las economías desarrolladas va a continuar moviéndose a medio plazo en coordenadas de crecimiento moderado, si bien todavía los índices se mantienen en niveles compatibles con la expansión de la actividad. El ajuste de expectativas cíclicas se traslada a aquellas bolsas más apalancadas a actividad global, como es la alemana, penalizada con especial intensidad en las últimas sesiones por varios factores: (i) revisión a la baja en las previsiones de crecimiento en EEUU, después de las últimas lecturas de PIB y el ajuste fiscal en marcha, (ii) expectativas moderadas de crecimiento en la zona Euro, lastradas por la carga de consolidación fiscal, (iii) una temporada de resultados empresariales 2T11 más floja que la de los últimos cinco trimestres (el factor tipo de cambio ha ponderado de forma negativa), y (iv) temores a que la desaceleración en las economías desarrolladas termine contagiando a las emergentes, destino exportador en el que Alemania ha ganando una importante cuota de mercado en los últimos años. Sin embargo, en los niveles actuales del índice Dax y de acuerdo a las estimaciones de beneficios del consenso, el forward PER 12 meses del índice se sitúa en 9,1x, una valoración extremadamente baja en comparativa histórica (es la segunda vez en los últimos 20 años en la que esta ratio se sitúa por debajo de 9,5x, la última en julio de 2008), sólo sostenible en un escenario de retorno de la recesión en EEUU y de notable desaceleración en las economías emergentes, que a fecha de hoy sigue sin ser nuestro escenario central.

Los vasos comunicantes entre la variable cíclica y la variable deuda actúan de una manera más fluida en momentos de hipersensibilidad del mercado, como es el actual. La lectura que hace el mercado en este punto es que en el caso de que el entorno macro siguiera deteriorándose, podría dificultarse el avance en los esquemas de transferencia fiscal desde el núcleo a la periferia en la zona Euro y la recuperación de una senda de endeudamiento sostenible.

Si a ello le sumamos el parón institucional de agosto (que ha diluido por si mismo el optimismo inicial que había generado el comunicado del Eurogrupo del pasado 21 de julio por la imposibilidad de aplicación inmediata de las herramientas de estabilización contempladas en el mismo, como la flexibilización del EFSF, hasta que no se apruebe a nivel nacional por todos los Estados miembros), la tensión en las variables financieras continuará a no ser que los “mecanismos de guardia” empiecen a activarse. Es en este punto, donde el papel del BCE es especialmente relevante

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Banif: Informe Diario de Mercado, 03 Agosto 2011

2011-08-03T11:49:00.000+02:00

Presión en Cadena

Banif.-Presión máxima sobre el conjunto de variables financieras: fuertes cesiones bursátiles, nuevo repunte en las rentabilidades de los emisores soberanos periféricos (España e Italia en máximos de diferencial) y apreciación de los activos refugio (oro, franco suizo). La inestabilidad en los diferentes nichos de mercado se alimenta básicamente de dos focos: (i) las renovadas dudas en clave de ciclo económico, y (ii) las importantes “lagunas” que sigue habiendo en la gestión de la crisis de deuda pública, que en el caso de EEUU toma cuerpo en forma del mantenimiento de la puerta abierta a un recorte de de rating a corto plazo, a pesar de aprobarse ayer la elevación del techo de la deuda, y en el caso de la zona Euro se sintetiza en el aplazamiento al mes de septiembre de la concreción e instrumentación de las medidas anunciadas en la reunión del Eurogrupo del pasado 21 de julio, y en particular de la ampliación de la capacidad financiera del EFSF, clave para afrontar su papel de “cortafuegos”, tan necesario para reducir la corriente de riesgo sistémico y aislar a España o Italia del resto de países rescatados.

Por lo que respecta a EEUU, el paquete de medidas de reducción del déficit anunciado en paralelo a la elevación del límite de endeudamiento, y que contempla un recorte del gasto de 900.000 millones de dólares durante la próxima década y un posible segundo tramo de ajuste de otros 1,5 billones, parece insuficiente para reducir con cierta consistencia los niveles actuales de deuda pública y déficit sobre PIB. Además, aunque Fitch valoró ayer como suficiente el plan adoptado para mantener el AAA, la nota de S&P publicada hace tres semanas apuntaba a la necesidad de medidas de recorte de déficit por importe de 4 billones de dólares, para conservar la máxima calificación crediticia.

En el caso de la zona Euro, las señales de estrés en el mercado de deuda adquieren una notable intensidad. Teniendo en cuenta el práctico cierre del primario para entidades financieras españolas e italianas, los mercados repo cobran una elevada importancia en la gestión de la liquidez. La zona crítica en clave de prima de riesgo son los 450 pb, con independencia del Tesoro de que se trate, porque las cámaras de compensación internacionales como LCH Clearnet, cuando los diferenciales de los bonos a 10 años de un país se elevan por encima de este nivel frente a un benchmark AAA, puede subir el margen de colateral exigido a las entidades que lleven papel del Tesoro correspondiente a descontar (hasta un 15% sobre el nominal de la deuda).

A pesar de que los diferenciales de España e Italia todavía están lo suficientemente lejos de sobrepasar el límite de los 450 pb, el posible recrudecimiento de esta situación y la consecuente exigencia de mayor colateral por parte de LCH podría desplazar protagonismo hacia el BCE como suministrador de liquidez.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 02 Agosto 2011

2011-08-02T12:15:00.000+02:00

Vasos Comunicantes

Banif.- A la espera de la ratificación del acuerdo en el Senado estadounidense para aprobar la elevación del techo del endeudamiento (ya está aprobado en la Cámara de Representantes), el mes de agosto ha comenzado con la profundización de la dinámica defensiva reciente del mercado: (i) fuerte tensionamiento de rentabilidades en las curvas periféricas, que eleva la TIR del bono alemán a 10 años de nuevo por encima de la cota del 6%, (ii) notable relajación del tramo corto de la curva alemana (el tipo a 2 años se sitúa ya por debajo del tipo repo, en el 1,10%), (iii) apreciación sensible del dólar frente al euro, y (iv) cesiones promedio en renta variable que superan el 2%, volviendo a ser más intensas en el sector financiero.

De los escenarios que manejábamos la semana pasada, la solución virtualmente aprobada es la que más se ajusta a la que veíamos más probable, pero que no es la óptima. En principio, se han fijado las bases para establecer un plan de ajuste fiscal a largo plazo que permita recortar el déficit público (a cierre de 2010, en el entorno del 10,6% sobre PIB) como peaje para elevar el límite del endeudamiento.

El acuerdo constará de dos etapas: (i) un primer paso automático, que conllevará recortes discrecionales en el gasto público de 900 mil millones de dólares durante los próximos 10 años e incremento del límite de la deuda en 2,4 billones, lo que permitiría evitar nuevas negociaciones sobre el techo de la deuda hasta por lo menos 2013, salvando así las próximas elecciones presidenciales de noviembre de 2012, y (ii) la creación de una comisión integrada por representantes demócratas y republicanos que trabajaría hasta finales de 2012 para establecer el destino de la segunda tanda de ajustes fiscales por cuantía de 1,5 billones de dólares.

En el caso de que este equipo de trabajo no llegara a un acuerdo sobre la instrumentación de estos nuevos recortes antes de 2013, se aprobarían de forma automática medidas de ajuste por cuantía similar, y con foco prioritario en la parte de gastos (si bien no se descarta que la parte impositiva pueda verse afectada)

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Banif: Informe Semanal de Estrategia, 01 Agosto 2011

2011-08-02T11:10:00.000+02:00

Ponemos el foco en

Banif.-De poco sirve afirmar que el mercado cuenta con unos fundamentos subyacentes razonablemente constructivos cuando el único catalizador de las cotizaciones en los últimos tiempos está siendo el riesgo soberano; variable, además, que ya no es sólo “patrimonio” de la zona Euro, puesto que ha encontrado una réplica no menos desafiante en EEUU.

En lo referente a la crisis de la deuda en la Unión Económica y Monetaria, transcurrido más de un año desde la primera operación de rescate a Grecia, la situación se ha agravado como consecuencia de la carencia de mecanismos e instituciones capaces de prevenir y afrontar los problemas que se han planteado con la suficiente solvencia. La nula fluidez a la hora de cerrar acuerdos, aunque finalmente se lograran avances en la cumbre extraordinaria celebrada por el Eurogrupo el pasado 21 de julio, no ha hecho más que alimentar la incertidumbre y la inestabilidad en el seno del mercado. La zona Euro se enfrenta a uno de los desafíos más importantes de su historia.

La creciente presión del mercado requiere la clara definición de una política global y sólida que permita aplacar en definitiva la problemática soberana.

Sin embargo, queda por delante un camino de ajustes y desapalancamiento de los Estados, que por otro lado no pueden hipotecar sus posibilidades de crecimiento en el largo plazo. La situación es especialmente crítica en los países de la región abocados a un proceso de ajuste y a una “devaluación interna”.

El lastre sobre el crecimiento y las rentas será doloroso y dilatado en el tiempo. El diseño de un programa de reconfiguración de la deuda con una distribución de los costes sin menoscabo alguno de una estricta condicionalidad y del cumplimiento de los compromisos contraídos (riesgo moral), junto con la adopción de las reformas estructurales destinadas a ampliar el potencial de crecimiento, aliviarían significativamente los efectos de ajuste en beneficio del conjunto de la zona.

En el caso de EEUU, a pocas horas de alcanzar la fecha límite para elevar el techo de la deuda, la posibilidad de que demócratas y republicanos no alcancen una solución satisfactoria al problema de endeudamiento estadounidense cobra mayor relevancia. La ausencia de avances en este punto no sólo ha precipitado el outlook negativo de las agencias de rating (S&P y Moody´s), sino que también está alimentando el nerviosismo en los mercados

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Banif: Informe Mensual de Estrategia, Julio 2011

2011-08-01T10:25:00.000+02:00

Transcurrida la primera mitad del ejercicio, el balance que puede hacerse es que el mercado ha estado más pendiente de factores exógenos –particularizados en la geoestrategia y la crisis de deuda soberana en la periferia europea- que en variables de naturaleza más endógena, como la macroeconomía o los resultados empresariales. Esta circunstancia ha lastrado de forma decisiva el comportamiento de los activos de riesgo, y de forma especial de la renta variable.

De cara al segundo semestre del año, seguimos pensando que la economía global, con asimetrías regionales y temporales, mantendrá un ritmo de crecimiento razonable. La apuesta por un no descarrilamiento de la recuperación se basa en tres hipótesis: (i) la moderación contemporánea en las cifras de actividad de EEUU es transitoria y no desembocará en un nuevo proceso recesivo, (ii) se confirma el “aterrizaje suave” en las economías emergentes, estando el ciclo de subidas de tipos de interés más próximo a su fin, y (iii) Grecia,
aunque sus problemas seguirán más que latentes a medio plazo, recibe un segundo programa de ayuda financiera que sirve para aliviar la percepción de default inmediato que ha llegado a instalarse en el seno del mercado durante las últimas semanas.

En relación a la primera de las hipótesis, esta vez los temores a una desaceleración sensible de mitad de ciclo en la economía estadounidense son, de manera significativa, más reducidos que los que sobrevolaron el mercado a estas alturas del año pasado.
Consideramos que la desaceleración contemporánea en las cifras de actividad, sobre todo en la vertiente industrial, tiene un marcado componente transitorio ligado a Japón y al agudo encarecimiento energético de comienzos del ejercicio, que debería darse la vuelta, en el primer caso, y, cuando menos, estabilizarse en el segundo, y permitir que el escenario de tipos reales bajos siga apuntalando el proceso de recuperación económica

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Banif: Informe Diario de Mercado, 29 Julio 2011

2011-07-29T12:24:00.000+02:00

Banif.- En una semana ya de por sí con un acusado sesgo defensivo, aparecen más piedras en el camino. La primera
de ellas, las acusadas diferencias que sigue mostrando la clase política estadounidense para llegar a un
acuerdo sobre la elevación del techo del endeudamiento y un programa de consolidación que lo acompañe.
Ayer, el plan de “dos etapas” presentado por Boehner, el presidente republicano de la Cámara de
Representantes, ni siquiera pudo someterse a votación en el Congreso debido al rechazo que ha suscitado
en el ala más radical del Partido Republicano.

Recordamos los escenarios e implicaciones a las que podríamos enfrentarnos en esta materia: (i) un acuerdo que permita la elevación del techo de la deuda y un programa de consolidación fiscal que combine subidas de impuestos y recortes de gasto lo suficientemente contundente para que las agencias de rating levanten su amenaza. Escenario poco probable de acuerdo al desarrollo de los últimos acontecimientos, pero que sería favorable tanto para la renta variable como para la renta fija y el dólar; (ii) un pacto con el que se logre alzar el techo del endeudamiento para ganar tiempo y en paralelo se siga negociando en los próximos meses el programa de ajuste fiscal. A pesar de los sucesivos contratiempos de última hora, todavía nos parece la salida más probable. Las consecuencias en mercado serían más neutrales para la renta variable y dólar y ligeramente negativas para la renta fija. El más negativo, y que a fecha de hoy no puede descartarse, sería que no se llegara a acuerdo alguno y se precipitara la suspensión de pagos. Las consecuencias en clave de ralentización económica serían más sensibles (como sucedió en procesos similares anteriores), así como sería prácticamente inevitable la sucesión de rebajas de la calificación crediticia de forma escalonada. Es el escenario al que otorgamos la probabilidad más baja, pero que sería negativo para la renta variable, la renta fija corporativa y el dólar. En previsión de una falta de acuerdo antes de la fecha límite del 2 de agosto, el Tesoro de EEUU ha comenzado a trabajar en un plan de contingencia para hacer frente a los pagos de la próxima semana.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 28 Julio 2011

2011-07-28T12:05:00.000+02:00

Banif.-El mercado sigue condicionado de forma negativa por la presión que introduce la incertidumbre
soberana a ambos lados del Atlántico. El principal foco de atención a más corto plazo continúa siendo la deriva que pueda seguir la problemática fiscal en EEUU, donde el estancamiento en las negociaciones entre demócratas y republicanos sigue siendo la nota dominante. A partir de hoy comienzan las votaciones de los planes presentados. El primero de ellos, el de “dos etapas” de Boehner (presidente de la Cámara de Representantes, republicano), que propone incrementar el techo de la deuda en 1 billón de dólares, con la condición de recortes discrecionales en el gasto público de idéntica cuantía, sin aumentar los impuestos. Eso le daría a la Administración recursos para cumplir con sus pagos lo que queda de año, pero habría que volver a
negociar un nuevo techo de deuda en enero, al comienzo de un año electoral.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 27 Julio 2011

2011-07-27T12:00:00.001+02:00

Banif.- El factor político sigue actuando como condicionante casi exclusivo del mercado y parece que lo seguirá haciendo a corto plazo. Con una doble vía de influencia con monólogo soberano: la UEM y EEUU. Los pisodios de volatilidad seguirán con una elevada probabilidad presentes a lo largo de las semanas venideras. Y es que, por un lado, a pesar de que la reunión del Eurogrupo se saldó con mayores avances de lo preveía el mercado antes de su celebración, la falta de detalle y concreción en puntos clave como la nueva dotación financiera que debería tener el EFSF para afrontar sus nuevas funciones como “cortafuegos” del riesgo sistémico, el grado de aceptación de la “voluntariedad” del sector financiero en el plan de reestructuración de la deuda griega o la subordinación del éxito de muchas de las nuevas medidas a su aprobación en los respectivos
parlamentos nacionales, junto a la ausencia de reuniones previstas hasta el mes de septiembre, impide una relajación más sostenida y contundente de la prima de riesgo soberano. Por su parte, en EEUU, el devenir de las negociaciones entre demócratas y republicanos –de momento sin acercamiento alguno- para elevar el techo del endeudamiento y acompañarlo por un plan de consolidación fiscal tendrá también una influencia decisiva

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Banif: Informe Diario de Mercado, 26 Julio 2011

2011-07-26T12:12:00.002+02:00

Banif.- Comienza la semana con una sesión en tono defensivo acompañada por la traslación del foco

de atención del mercado en la vertiente fiscal desde la zona Euro a EEUU, sin estar, no obstante, ni mucho menos solucionada la problemática europea. Y decimos que ni mucho menos solucionada porque tras las medidas anunciadas por el Eurogrupo a finales de la semana pasada, las agencias de rating apenas han tardado en volver a pasar a la acción. Ayer Moody´s rebajó la calificación crediticia de Grecia en tres escalones, desde Caa1 hasta Ca, quedándose a dos tramos tan sólo de la consideración de default.

El principal detonante de este nuevo downgrade es que los acuerdos alcanzados el jueves pasado en la cumbre extraordinaria europea elevan prácticamente al 100% la probabilidad de que se produzca un deterioro del valor actual de la deuda griega que lo termine abocando a una situación de default. Sin embargo, siendo este el escenario más probable y que ya está en puesto en precio en las cotizaciones de la deuda pública helena en el secundario, es preciso relativizar su impacto en mercados puesto que después de la reunión del Eurogrupo se ofrece una garantía de los bonos griegos con colateral AAA por parte del EFSF para que el BCE pueda seguir aceptándolos en sus operaciones de liquidez, lo que limita el potencial desestabilizador sobre el conjunto del sistema financiero. Pero no todo es verter arena por parte de Moody´s sobre el acuerdo reciente alcanzado por el Eurogrupo. La agencia de rating considera que, aunque el nivel de deuda sobre PIB de Grecia permanezca por encima del 100% a lo largo de los próximos años, la merma en el valor actual de sus deuda debería contribuir a la estabilización/reducción de los niveles de endeudamiento público, consideración lo suficientemente relevante para limitar la potencial consideración de default a un muy corto espacio de tiempo.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 21 Julio 2011

2011-07-21T13:04:00.002+02:00

D-Day

Banif.-El mercado llega a la cita clave de hoy en Bruselas con un tono de leve mayor optimismo, corrigiendo parcialmente en las dos últimas sesiones la dinámica por activos que imperó en la semana precedente. Una mejora del tono que sólo está justificada por (i) las últimas declaraciones del FMI y la Unión Europea apremiando al Eurogrupo a lograr una solución que despeje las dudas sobre el papel del sector privado en el segundo programa de rescate a Grecia y permita un acuerdo lo suficientemente contundente que sirva para estabilizar el sentimiento del mercado, y (ii) el posible acercamiento de posturas entre Francia, Alemania y el BCE tras la reunión celebrada anoche por sus dirigentes en la que las conversaciones se habrían centrado en el rescate a Grecia y no tanto en la ampliación del tamaño y las funciones del EFSF. Argumentos muy livianos para inferir de ellos un cambio de tendencia a muy corto plazo y que lo limitan a un mero cierre de cortos. Habrá que esperar al comunicado posterior a la cumbre (comienza a las 13,00h CET) para hacerse un composición de lugar. Hasta ese momento, todo será mera especulación, lo que adelanta una sesión muy volátil.

En este punto, es conveniente resumir las alternativas que se barajan y cuál sería la solución que mejor acogería el mercado.

La opción más contundente sería optar por una quita en el valor nominal de la deuda helena. Alemania y, sobre todo, el BCE se oponen a esta alternativa, que sería considerada, a todos los efectos, un default soberano. Sin embargo esta propuesta sería la que mejor atacaría la raíz del problema, puesto que permitiría un saneamiento de las finanzas griegas más intenso e inmediato.

La siguiente alternativa sería la propuesta por Francia, consistente en permitir un roll-over de la deuda de Grecia. Al extenderse los plazos de vencimiento, Grecia recibiría oxígeno para reconducir la situación de sus finanzas. No obstante, la autoridad monetaria europea ya se ha postulado contraria a esta medida, ya que las agencias de rating podrían considerarla como un evento de crédito.

La tercera propuesta sería que los mecanismos de estabilidad actualmente contemplados (EFSF/ESM) concedan una línea de liquidez a Grecia para que recompre su deuda en el secundario o que ellos mismos sean los que la adquieran. La mayor oposición esta alternativa proviene de Alemania, que apuesta por una mayor implicación del sector privado en el mecanismo de ayuda.

La cuarta alternativa sería rebajar el coste del rescate, pero su efectividad es muy cuestionable, puesto que, con el magro crecimiento previsto para Grecia en los años venideros, podría ser insuficiente para evitar un proceso de reestructuración posterior. La quinta sería que se decidiera una extensión de las líneas de liquidez temporales, aunque sería una mera solución transitoria que simplemente sería un complemento a medidas adicionales de recorte del déficit.

Y la última, intentar establecer un impuesto a la banca con el que generar cerca de 30.000 millones de euros para cubrir al menos una parte de la participación del sector privado al recate de Grecia. Esta propuesta esquivaría un default soberano y respondería más a las demandas de Alemania, principal abanderado de la contribución del sector privado al rescate.

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2011-07-20T11:44:00.000+02:00

Concorde fiscal
Aunque la propuesta de un grupo de senadores estadounidenses en clave fiscal puede constituir unmarco de referencia para llegar a un acuerdo a futuro, la solución final sigue sin estar clara.

Se observa en el seno del BCE una actitud algo más conciliadora que en Alemania de cara a la cumbre extraordinaria del Eurogrupo de mañana.

Mientras que Europa sigue pendiente de la reunión extraordinaria del Eurogrupo del próximo jueves, en EEUU se sucedieron ayer una serie de noticias favorables que provocaron un cierre muy positivo de los activos de riesgo en la sesión estadounidense. La principal, además de buenas noticias en la vertiente empresarial y señales algo más alentadoras en el sector residencial, en el terreno fiscal, aunque con muchos matices: Obama confirmó y respaldó la propuesta del “Gang of Six” –grupo de seis senadores Demócratas y Republicanos- que plantea reducir el déficit en 3,7 billones de dólares a lo largo de la próxima década, incluyendo cerca de 1,2 billones en nuevos ingresos y reformas que podrían desembocar en 1,5 billones netos de recortes de impuestos, así como la reducción de la ratio de deuda sobre PIB hasta en el entorno del 70% en 2021. Aunque los detalles del plan, su apoyo en el Congreso, y la credibilidad que las agencias de rating otorguen a la propuesta son todavía inciertas, constituye un primer paso y un marco de actuación de cara a las negociaciones que se van a librar en las semanas venideras. Pero su aprobación no va ser tarea sencilla, porque cualquier acuerdo al que se llegue en el Senado tendrá después que volver a la Cámara de Representantes y conseguir los votos que se requieren para su aprobación.

Se buscan, por tanto, fórmulas originales en las que nadie pueda declararse vencedor de la batalla. Una de ellas es una maniobra parlamentaria para autorizar el endeudamiento sin una votación nominal; otra sería una compleja votación que recogiera el principio republicano de que se oponen a la deuda aunque la autoricen por presunta responsabilidad y patriotismo. Las líneas que se han trazado en este conflicto son claras y rotundas: ambos partidos dicen estar de acuerdo en que hay que reducir el déficit, pero los Republicanos quieren hacerlo mediante la reducción del gasto social -incluidos programas de ayuda como Medicare o la Seguridad Social- y los Demócratas prefieren hacerlo subiendo los impuestos. La realidad sobre el déficit es mucho más compleja que esto, pero así es como este debate ha sido trasladado a la opinión pública. Para que esta crisis acabe sin vencedores claros, cualquier solución, por tanto, podría ser diseñada de manera tibia: sin recortes de los programas sociales y sin impuestos. Es decir, sin una verdadera reducción del déficit y con una salida provisional de tal forma que el Gobierno pueda hacer frente a sus obligaciones hasta las próximas elecciones, pero sin acuerdo de fondo que permita resolver algunos de los problemas de fondo de la economía norteamericana. Y esto tendría implicaciones negativas para la economía real: un riesgo para el mercado laboral es que, aunque se consiga elevar el techo de la deuda y evitar un default, si se fracasa en la consecución de un acuerdo fiscal completo para los próximos años la incertidumbre se puede instalar en el tejido empresarial y retrasar las decisiones de contratación en un contexto en el que se tendría que negociar periódicamente el techo del endeudamiento, combinado con una ausencia de hoja de ruta en materia de recorte de gastos e impositiva que añadiría mayor incertidumbre para los agentes económicos. Esperemos que termine pesando más sobre el Congreso estadounidense la amenaza de las agencias de rating de rebajar la calificación crediticia AAA de la deuda estadounidense para lograr un compromiso y un plan concreto en materia fiscal de cara a la próxima década.

Las últimas novedades relativas a la cumbre extraordinaria de mañana jueves del Europgrupo apuntan a que se podría llegar a una solución de consenso que satisfaga a las principales partes implicadas (Alemania, BCE y bonistas privados), después de unas semanas marcadas por la falta de claridad en torno a aspectos clave del segundo plan de rescate a Grecia, especialmente en cuanto a la estrategia de participación del sector privado se refiere. Y es que frente a la negativa del BCE a aceptar papel emitido o “colateralizado” por un emisor soberano endefault, que podría restringir el acceso del sistema bancario griego a la liquidez del Eurosistema (principal y cuasi único canal de financiación de la banca helena), empiezan a barajarse propuestas para evitar que el suministro de liquidez a los bancos griegos se interrumpa en caso de que el BCE limite el acceso a su operativa repo. Entre ellas, se encuentra la posibilidad de que en la articulación del segundo plan de ayuda a Grecia se incluya un amortiguador de liquidez que permita la utilización de papel bancario como colateral aceptable en las operaciones de mercado abierto del BCE. También se está considerando la alternativa de potenciar el uso del ELA (“Emergency Liquidity Assistance”), un mecanismo de concesión de liquidez de los bancos centrales nacionales que es independiente de la financiación del Eurosistema, y que cuenta con un elevado grado de utilización en otros sistemas bancarios como el de Irlanda. En ambos casos, se trata de proporcionar liquidez “ex-Eurosistema”, sorteando así los eventuales problemas de funding de la banca helena en caso de declaración de default de la deuda soberana de su país. En este contexto, empezamos a asistir a señales de un incremento de la presión en el mercado interbancario de la zona Euro, con implicaciones en clave de repuntes en la apelación de las entidades de crédito a las subastas semanales del Eurosistema: desde principios de junio, la adjudicación en estas subastas se sitúa en torno a los 150 mil millones de euros (la última: 197 mil millones) frente a los 119 mil millones de promedio en mayo. A falta de conocer los datos de apelación por sistemas bancarios, es posible que buena parte del incremento en los niveles de apelación venga explicado por los sistemas periféricos, con la excepción de España.

Las últimas declaraciones de miembros del BCE (Nowotny, Gobernador del Banco Central de Austria), que apuntan a que la autoridad monetaria podría matizar su negativa a apoyar cualquier esquema de participación del sector privado en el segundo plan de rescate a Grecia que lleve aparejado la declaración de default, también se situarían en línea con el argumento de que en la reunión de este jueves podría salir adelante una solución de consenso. En definitiva, Nowotny dijo que un selective default de corto plazo podría no tener consecuencias negativas muy significativas. Palabras que sugieren que la posición del BCE sobre la solución del problema de la deuda podría estar viviendo un debate interno. Sobre la mesa, en todo caso, continúan las negociaciones en torno al resto de propuestas barajadas en las últimas semanas de cara a la configuración del segundo plan de rescate y la modificación de los parámetros en las líneas de ayuda ya existentes a Grecia, Irlanda y Portugal. Las más importantes: (i) dotar al EFSF de capacidad para comprar deuda griega en el mercado secundario (pese a los rumores de participación del BCE la semana pasada en mercado, el volumen de compras del “Securities Market Programme” se ha mantenido inalterado); (ii) reducción de los tipos de financiación y/o alargamiento de vencimientos en los préstamos; y (iii) modelos de participación del sector privado. Desde Grecia, el mensaje está siendo contundente: la instrumentación del segundo programa de ayuda no debe suponer la incapacidad de apelar al mercado a medio plazo.

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Banif Informe Diario de Mercados, 19 Julio 2011

2011-07-19T12:15:00.000+02:00

Todo para el jueves

A la espera de la cumbre extraordinaria del Eurogrupo del próximo jueves, la búsqueda de refugio sigue imperando en el mercado.

El pulso entre Alemania y el BCE, clave para el éxito de la reunión. Aunque no se concrete el segundo plan de recate a Grecia en la misma, si salieran adelante alguna de las alternativas que el BCE vería con buenos ojos, se podría atajar a corto plazo la hemorragia de riesgo sistémico reciente.

De nula ayuda ha servido la publicación de los test de estrés a la banca europea para apaciguar al mercado. El patrón dominante durante buena parte de la semana pasada en las diferentes tipologías de activo se reprodujo en la sesión de ayer, con mayor virulencia en los activos periféricos. Dos termómetros significativos de la huída hacia la calidad son los nuevos máximos históricos registrados por la cotización del oro (1.600 dólares/onza) y la apreciación que acumula el franco suizo (más de un 13% desde mediados de abril frente al euro, registrando un nuevo máximo histórico en 1,14). De especial importancia es la presión alcista en las curvas soberanas italiana y española, con repuntes en TIR en el día de ayer próximos a los 30 pb (el tipo español a 10 años alcanzó niveles del 6,30%), ampliación de diferenciales a 10 años vs. Alemania hasta 340 y 370 pb respectivamente, y con una sensible dinámica de aplanamiento, señal indicativa de la tensión en ambas curvas. En el grupo de los tres países ya acogidos a planes de rescate, se produjo un fuerte tensionamiento en el tramo corto: el 2 años de Grecia repuntó 275 pb, hasta el 33%, y el portugués 118 pb, hasta el 18,5%. Irlanda mostró mayor estabilidad. Por la parte bursátil, el mercado europeo profundizó en las cesiones, una vez más liderado por el sector bancario, con mayores pérdidas en la banca italiana. El sector financiero español exhibió ayer un mejor comportamiento relativo.En EEUU los mercados tuvieron un tono de menos a más, aunque hay que destacar que la aversión al riesgo continuó, con un sector financiero cayendo un 1,5% y con un peor comportamiento relativo de las pequeñas y medianas compañías. La mejora de la que disfrutó el S&P 500 desde los mínimos se debió a un muy buen comportamiento de Apple (+2,43%) previo a los resultados que publica hoy al cierre. Tras el cierre de mercado, la sorpresa positiva la dio IBM, que sorprendió muy positivamente.

Desde luego que unos buenos resultados pueden ayudar, pero no creemos que vayan a ser el catalizador (como no lo fueron en el 2T10) para que veamos un re-rating del mercado. A muy corto plazo, todo pasa por la cumbre extraordinaria del Eurogrupo que se celebrará el próximo jueves y la concreción de soluciones que se pueda alcanzar en la misma. Lo más importante será acercar posturas respecto a un segundo plan de rescate a Grecia: Alemania sigue exigiendo la participación privada como precondición a la concesión de financiación adicional a Grecia, mientras que el BCE, debido a que la implicación de los acreedores privados podría ser vista por las agencias de rating como un default selectivo, sigue mostrando una oposición frontal, puesto que incurrir con la reestructuración en un evento de crédito supondría imposibilitar la aceptación por parte de la autoridad monetaria europea de colateral griego en las operaciones principales de financiación, con las implicaciones demoledoras que ello tendría para el propio sistema financiero heleno.

Asimismo, se barajan, como alternativas bien vistas por el BCE, la posibilidad de incrementar el tamaño del EFSF (facilidad financiera transitoria hasta 2013) de manera importante y, al mismo tiempo, permitir que este mecanismo pueda comprar bonos en el mercado secundario y conceder líneas de crédito a países con problemas de liquidez mientras sean solventes. Como complemento, también se contempla la posibilidad de que el BCE pudiera extender las líneas de crédito a los bancos “adictos” o crear un nuevo instrumento de financiación que les permitiera utilizar más colaterales de los actuales y a unos tipos de interés razonables, como también se debatirá sobre una reactivación del programa de compra de deuda en el mercado secundario (SMP) por parte del BCE. Además, se contempla la posibilidad de que se reduzcan los costes financieros de los planes de rescate que actualmente se encuentran en funcionamiento para Grecia, Irlanda y Portugal y/o la ampliación de los plazos de devolución. Y, por último, se especula sobre la creación de una tasa bancaria.

En definitiva, un muestrario de alternativas amplio sobre el que todavía no se ha concretado nada pero cuya pronta resolución va a ser determinante para frenar el castigo a las variables financieras más sensibles a la crisis periférica. En los principales índices bursátiles afloran señales de sobreventa y cualquier noticia política positiva podría tener un fuerte impacto en el mercado. Ahora bien, mientras no veamos un estrechamiento de los diferenciales de deuda y una positivación de la pendiente 2-10 años en Italia y España no habrá desaparecido el movimiento de aversión al riesgo. La señal, por tanto, nos la darán las curvas de tipos en Italia y España. No queremos dejar de destacar las divergencias a lo largo de la última semana entre el CDS a 5 años de Alemania(incremento de diferenciales) en contraste con la relajación de los tipos soberanos alemanes (en clave de huída hacia la calidad). Una dinámica que, en nuestra opinión, estaría apuntando a un escenario en clave de mayor integración fiscal en la zona Euro, con transferencias de recursos desde núcleo a la periferia y que, de confirmarse, contribuiría a reforzar la resistencia en TIR para los tipos italiano y español en cotas próximas a las actuales.

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Banif: Informe Semanal de Estrategia 18 Julio 2011

2011-07-19T11:29:00.000+02:00

Claves de la semana pasada

Los resultados de las pruebas de estrés a la banca europea muestran que ocho entidades se situarían con un core capital por debajo del 5% en 2012 en un escenario adverso al que el BCE da una probabilidad del 1%.

Cinco entidades son españolas (Banco Pastor, Catalunya Caixa, CAM, Unnim y Caja3), dos griegas y una austriaca, con un déficit de capital conjunto por 2.500 mill.€. No obstante, al igual que ocurrió el año pasado, hay que tener en cuenta que el Banco de España ha sometido a las pruebas al 93% del sistema financiero frente al 65% que ha presentado el conjunto de la UEM.

De hecho, en España, ordenando las entidades por tamaño se podría haber presentado una cifra similar a la media europea (64%) sin ninguna entidad por debajo del nivel exigido.

Asimismo, es importante destacar que si se tienen en cuenta las provisiones genéricas, las emisiones de convertibles (que la definición de la EBA dejó fuera) y la venta de participaciones, todas las entidades españolas superan la prueba, por lo que el Banco de España ha declarado que no van a ser necesarios aumentos adicionales de capital

Ponemos el foco en

Banif.-Muchos frentes de riesgo abiertos –siendo los más críticos los relativos a la esfera soberana- y pocas soluciones encima de la mesa. El frente institucional europeo sigue haciendo gala de una esclerosis preocupante, no teniendo lugar en los últimos días avance alguno respecto al esquema de participación del sector privado en un segundo plan de rescate a Grecia.

Todas las miradas se dirigen ahora a la reunión de Jefes de Estado europeos del próximo jueves 21 de julio, donde sin mayor dilación deberían adoptarse medidas para atajar la corriente de riesgo sistémico que se ha extendido por el mercado en las últimas semanas.

En relación a Grecia, empiezan a barajarse diferentes alternativas a la propuesta de Francia –basada en intercambiar bonos griegos por otros de mayor vencimiento-, entre ellas la opción de realizar un default parcial (pago parcial de los vencimientos de deuda), más defendida por Alemania y que cuenta con la oposición frontal del BCE.

Es este punto el que está generando mayor incertidumbre. Asimismo, se barajan, como instrumentos necesarios para evitar el contagio y con algunos de ellos aprobados plantearse la participación del sector privado para solucionar el problema de insolvencia de Grecia, la posibilidad de incrementar el tamaño del EFSF (facilidad financiera transitoria hasta 2013) de manera importante y, al mismo tiempo, permitir que este mecanismo pueda comprar bonos en el mercado secundario y conceder líneas de crédito a países con problemas de liquidez mientras sean solventes.

Como complemento, también se contempla la posibilidad de que el BCE pudiera extender las líneas de crédito a los bancos “adictos” o crear un nuevo instrumento de financiación que les permitiera utilizar más colaterales de los actuales y a unos tipos de interés razonables, como también se debatirá sobre una reactivación del programa de compra de deuda en el mercado secundario (SMP) por parte del BCE. Y, por último, se especula sobre la posibilidad de que se reduzcan los costes financieros de los planes de recate que actualmente se encuentran en funcionamiento para Grecia, Irlanda y Portugal

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Banif: Informe Mensual de Mercados, Julio 2011

2011-07-18T10:20:00.001+02:00

PERSPECTIVAS MACROECONOMICAS

Todo podría quedar en un susto

Según el informe mensual de Banif, a la luz de las parcelas del cuadro macroeconómico estadounidense donde está incidiendo con mayor intensidad la dinámica de ralentización reciente, la importancia del terremoto de Japón parece estar siendo decisiva. Sobre todo por su participación protagonista en el primer eslabón de la cadena de producción en sectores como los de automoción, maquinaría o tecnología, lo que provoca un importante bloqueo en el proceso de suministros.

La paulatina normalización de la actividad en la economía nipona debería confirmar la transitoriedad de la fragilidad en los últimos registros y, por qué no, ejercer un futuro efecto “trampolín” por las tareas de reconstrucción asociadas al seísmo de marzo, aspecto que se complementaría con un menor drenaje en clave de renta real disponible por la corrección reciente de las materias primas. Por ambas circunstancias, esperamos un retorno del crecimiento del PIB en la segunda mitad del ejercicio a niveles superiores a su nivel tendencial (3%).

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Banif: Informe Diario de Mercado, 15 Julio 2011

2011-07-15T11:42:00.000+02:00

Un paso adelante y otro hacia atrás

Banif.-Los mercados de deuda pública continúan marcando el ritmo del resto de variables financieras. El outlook negativo a la deuda de EEUU por parte de Moody’s, la calificación de CCC sobre la deuda griega por parte de Ficth o las subastas de papel italiano ayer actuaron de catalizadores suficientes para mantener la tensión sobre los diferenciales soberanos. Así, las referencias a 2 años de las curvas Tesoro de Irlanda y Grecia repuntaron más de 100 pb en TIR hasta situarse en el 19% y 28%, respectivamente. Este deterioro de la deuda más periférica volvió a encontrar réplica en las curvas de Italia y España, debido a la subastas de bonos del Tesoro italiano, a pesar de las buenas cifras de recurso a la liquidez del Eurosistema por parte del sector bancario español que corrigieron en junio de forma inesperada hasta los 47.000 millones de euros.

Y es que ayer el Tesoro italiano colocó cerca de 5.000 millones de euros en referencias a 5 y 15 años, a un coste medio del 4,9% la primera y del 5,9% la segunda. Una actividad en el mercado primario que tuvo reflejo en las curvas, con el 2 años situándose por encima del 4% (+3 pb) y el 10 años en niveles del 5,6% (+9 pb). Subida de rentabilidades en una curva italiana que sigue estrechando diferenciales frente a la española (2 años en 3,8%; 10 años en 5,83%). En las curvas núcleo, se produjeron divergencias en el comportamiento de las referencias alemana y estadounidense, con relajaciones en TIR de las primeras frente a ligeras tensiones (+3 pb) a lo largo de toda la curva soberana EEUU. Las negociaciones sobre la ampliación del límite de deuda en EEUU, que atendiendo a episodios anteriores parece poco probable que tenga un desenlace negativo, y el outlook negativo de Moody´s a su AAA, están provocando la ampliación la prima de riesgo dentro del universo core entre Alemania y EEUU.

Dentro de las variables financieras alemanas, destacamos las divergencias entre el CDS a 5 años (sube el coste de protección) y las rentabilidades de su deuda al mismo plazo (relajaciones). Este último mercado, el contado, está recogiendo la “huida a la calidad” que se ha desatado en las últimas semanas, mientras que la subida en el coste del CDS sobre Alemania apunta a un fondo de mercado que, en última instancia, parece decantarse por una solución en clave de mayor integración en la zona Euro, con transferencias de recursos desde núcleo a periferia. Por tanto, sigue siendo totalmente necesario una agenda política más proactiva a nivel europeo. En te sentido, parece que no habrá reunión del Eurogrupo en el día de hoy, ante la negativa Alemana de reunirse. En el resto de áreas de mercado, estabilidad en el cruce EUR/USD, que vuelve a cotizar en el rango 1,40-1,42, y caídas en renta variable que no alcanzan el punto porcentual.

En su comparencia ante el Senado, Bernanke moderó algo el tono de su discurso (comparado con el día anterior) respecto a la aplicación de un nuevo programa de expansión cuantitativa. Y es que, según el presidente de la Reserva Federal, “la autoridad monetaria no está preparada en este momento para poner en marcha estímulos adicionales”. Tal como comentábamos ayer, Bernanke reiteró que existe cierta incertidumbre en la economía a corto plazo, aunque estas dificultades tienen un carácter transitorio. Por tanto, respecto a la posibilidad de que se produzca un nuevo programa de expansión cuantitativa (QE3), pensamos que la clave continúa estando en la evolución del empleo. En este sentido, dado que buena parte de los factores que han provocado la reciente ralentización de la actividad son transitorios, nos parece difícil contemplar la puesta en marcha de un nuevo QE. Nos obstante, a tenor del discurso de ayer, la puerta ya no está completamente cerrada.

Los resultados de las pruebas de resistencia de la banca europea (hoy a las 18h) podrían reorientar el foco de atención desde los mercados de deuda pública a las cotizaciones del sector bancario.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 14 Julio 2011

2011-07-14T11:48:00.000+02:00

Opciones múltiples

Banif.- Si el martes la “repentina” corrección de diferenciales entre el núcleo y la periferia suscitaba comentarios acerca de la posible intervención del Banco Central Europeo como comprador de deuda soberana de Italia y España, ayer fueron las declaraciones a nivel institucional del euro, y en concreto en relación a la posibilidad de que la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (EFSF) conceda fondos a los países con problemas para la recompra de deuda pública, las que contribuyeron a que el castigo no se extendiese una sesión más. En este último punto, la aparente flexibilización de la postura alemana a la posibilidad de que el EFSF conceda fondos para la recompra de deuda en el mercado secundario (algo a lo que Alemania se oponía hasta ahora) ha dado “un respiro” a la cotización de las referencias soberanas de los países periféricos en la sesión. No obstante, los diferenciales de España frente a Alemania continúan por encima de los 300 pb en los tramos a 5 y 10 años. El único emisor soberano que se escapó de esta tendencia fue Irlanda, debido a la rebaja de rating que experimentó el martes por parte de Moody´s hasta Ba1. Así, abandonó definitivamente el grado de inversión y se unió a Portugal y Grecia en lo que respecta a su consideración de deuda en grado especulativo por alguna de las tres principales agencias de calificación crediticia. Si embargo, la rebaja de rating de Fitch a Grecia, que deja su calificación a un paso del default (CCC desde B+), no tuvo impacto en mercados por producirse a última hora de la tarde.

En su comparencia bianual ante el Congreso, Bernanke recalcó sus expectativas para una recuperación de la actividad en EEUU en la segunda parte del año, defendió los programas de compras de activos y adelantó que condiciones podrían hacer que la Reserva Federal cambiase su postura monetaria. En lo que respecta a la recuperación económica, el presidente de la Fed señaló que la reciente debilidad se debe fundamentalmente a la subida de los precios de la gasolina, que redujeron la capacidad de gasto del consumidor, así como a las interrupciones en la cadena de distribución de las industrias manufactureras (especialmente automoción), provocadas por el terremoto de Japón.

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Banif: Informe Diario de Mercado, 13 Julio 2011

2011-07-13T12:13:00.001+02:00

Dejación de funciones

Banif .- Estabilización en el cierre de sesión de los mercados financieros después de una apertura con fuertes presiones sobre la deuda periférica, el sector bancario y la divisa europea. Aunque no es posible confirmarlo con total seguridad, la entrada del Banco Central Europeo en el mercado secundario de deuda, a través de su programa de compra de activos (Securities Market Programme), podría haber facilitado cierto soporte a las principales áreas de mercado en un entorno donde el riesgo sistémico está ganando peso en cada sesión. En este sentido, ayer el mercado absorbió dos emisiones de letras a 6 y 12 meses: en Italia, la subasta de Letras a 12 meses se saldó con una colocación de 6.750 millones de euros con un coste del 3,67% (frente al 2,14% anterior) y un ratio de cobertura de 1,55 veces (algo deteriorado con respecto a la anterior al mismo plazo, de 1,71 veces). En Grecia, la colocación alcanzó 1.625 millones de euros (frente a los 1.250 millones previstos) en Letras a 6 meses a un tipo de interés del 4,90%, en línea con las anteriores. El ratio de cobertura se situó en 2,88 veces, mejorando frente a las 2,58 veces de la anterior.

Desde el pasado 29 de junio, cuando el Parlamento griego aprobó un nuevo plan de consolidación fiscal para desbloquear los 12.000 millones de euros de ayuda del programa de rescate aprobado en 2010, los mercados no han encontrado relevo en la agenda de reuniones de la zona Euro para dar recorrido a la relajación en prima de riesgo que supuso el desbloqueo de la ayuda a Grecia. Así, lejos de avanzar en las cuestiones urgentes, como definir el papel del sector privado en un segundo programa de ayuda a Grecia, y en objetivos importantes a medio plazo (realizar una hoja de ruta de cara a avanzar hacia la necesaria unión fiscal), el flujo de noticias desde el Consejo Europeo, Eurogrupo y BCE sigue adoleciendo de la fuerza necesaria para marcar un punto de inflexión en la reciente dinámica de mercados.

Banif

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Banif: Informe Diario de Mercado, 12 Julio 2011

2011-07-12T12:37:00.000+02:00

Vasos comunicantes

Banif.-La falta de resolución desde el frente institucional del euro (el principal punto sin aclarar continúa siendo la forma y grado de participación del sector privado en el rescate a Grecia) y el contagio a emisores soberanos con mayor importancia sistémica (España y, sobre todo, Italia) marcaron la evolución de las principales variables financieras durante la sesión de ayer. El bono a 10 años español llegó a romper niveles del 6% tras repuntar casi 40pb y el diferencial frente a Alemania se alcanzó cotas en torno a los 330pb, máximos desde la creación del euro. Niveles a los que también se aproximó el bono a 10 años italiano y que ponen de manifiesto la elevada carga sistémica presente en el actual episodio de estrés en los mercados de deuda. La reacción del euro que llegó a testear cotas por debajo de 1,40 EUR/USD, y las fuertes correcciones en los mercados bursátiles (próximas al 3% en Europa), con el sector bancario liderando las pérdidas (casi un 6% en el EuroStoxx 300), confirmaron la mayor importancia relativa del componente de riesgo sistémico incorporada en las cotizaciones de deuda soberana.

En las últimas sesiones, resulta significativo el hecho de que haya sido el sector bancario italiano el que haya liderado las correcciones en renta variable a nivel europeo, en contraste con un alineamiento en el comportamiento del sector financiero del Ibex con el del EuroStoxx. El estrechamiento de diferenciales que estamos observando entre Italia y España en los mercados de deuda, con un 2 años que ya cotiza en secundario por encima de la referencia española al mismo plazo (4,15% frente a 4,03%), también es representativo del peor comportamiento relativo de ITA vs ESP al que estamos asistiendo en las últimas semanas.

Hay que recalcar que en las últimas semanas no ha habido ningún tipo de deterioro de las variables macro y fiscales de Italia y España que justifique el comportamiento de los mercados. De hecho, detrás de estos movimientos se encuentra la ausencia de avances claros en la resolución de la crisis griega y, en concreto, sobre el esquema de participación del sector privado en el eventual segundo plan de rescate a la economía helena.

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Bankia: Mood'ys le otorga un rating "Baa2"

2011-07-11T15:06:00.000+02:00

Banif.- Moody’s ha otorgado rating a Bankia por primera estableciendolo en “Baa2”. La agencia de calificación ha valorado la segregación del negocio bancario en Bankia y su salida a Bolsa, que reforzará su capital. Baa2 describe una calidad crediticia aceptable y un riesgo de crédito moderado.

La agencia de calificación valora positivamente que los activos de mayor riesgo, como la financiación a suelo en situación subestándar o dudosa, y el suelo adjudicado, permanezcan en BFA y no estén incluidos en Bankia.

Moody’s considera positivos los “pasos dados por Bankia para reforzar su independiencia de BFA y para asegurar que las relaciones entre ambas entidades será siempre a condiciones de mercado”.

La agencia de calificación considera que Bankia deberá mejorar su rentabilidad ya que está todavía expuesta a un posible aumento de la mora, así como a presiones sobre los márgenes derivados del actual entorno económico doméstico.

Moody’s no valora en su informe actual, la mejoras futuras de rentabilidad derivados de los potenciales ahorros generados por la integración de las siete cajas de ahorros, calculados en 500 millones en el año 2013.

Bankia considera que, a medida que se vayan haciendo efectivas las sinergias derivadas de la integración y se vayan generando todos los beneficios esperados, las calificaciones crediticias de la entidad mejorarán.

La perspectiva negativa del rating está en línea con la que otorga a España y a todo su sector financiero, independientemente del nivel de rating de cada entidad.

La agencia de calificación Moody’s también ha otorgado hoy calificación al Banco Financiero y de Ahorros, con una nota de Ba2, con perspectiva negativa.